制作：Miaotou APP
著者｜丁平、虎暁アプリ
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ウォーシュ氏自身が嵐の元凶ではないが、彼によって市場は、嵐が来たときには連邦準備制度理事会が以前と同じ立場にはないことを認識させられるかもしれない。
過去2年間、Nvidia、Microsoft、Metaといったテクノロジー大手は、時価総額の記録を次々と塗り替えてきた。AIは市場全体のリスク許容度をほぼ再定義し、S&P500やナスダックも押し上げられた。
しかし、今回の市場動向を詳しく見てみると、AIはあくまでも注目を集めている話題に過ぎません。米国株の評価を真に支えているのは、もう一つのより重要な前提、すなわち長期金利がいずれ低下するという見通しなのです。
この前提が正しい場合にのみ、市場は長期的な利益に対して高額なプレミアムを支払い続け、少数の主要テクノロジー企業の成長ストーリーを今日まで継続的に割り引いて評価し、30倍、40倍、あるいはそれ以上の株価を追い求め続ける勇気を持つだろう。
しかし今、この前提は不安定になりつつある。
30年物米国債の利回りは上昇を続け、最近では5％を突破した。長期的な収益見通しに大きく依存する、集中度が高く割高な米国株式市場にとって、長期金利が高止まりする期間が長くなればなるほど、株価評価システムは脆弱になる。
さらに厄介なのは、この圧力が時間とともに増大する可能性があるということだ。
5月15日、8年間連邦準備制度理事会（FRB）議長を務めたジェローム・パウエル氏が正式に退任し、ケビン・ウォーシュ氏が後任に就任した。パウエル氏と比較すると、ウォーシュ氏は市場の圧力に対してより寛容で、量的引き締めに積極的であり、FRBによる金融市場への暗黙の支援を縮小する可能性がある。
長期金利の上昇が続き、連邦準備制度理事会（FRB）が過去のように迅速に市場を安心させる措置を取らなくなれば、過去に米国株の高値を支えてきた繁栄論は、その支持を失い始める可能性がある。
米国株の現在の脆弱性
問題は、長期金利を引き下げることができないという点だ。
過去において、市場は連邦準備制度理事会が利下げを行うかどうかに過度に注目し、長期金利がもはや金融政策に連動していないという事実を無視してきた。
理論上、中央銀行の利下げは短期金利を直接的に低下させる。市場が今後も金利が低い水準にとどまると見込んでいれば、長期金利もそれに追随するはずだ。しかし、予想外の事態が発生した。連邦準備制度理事会（FRB）が利上げを行っていないにもかかわらず、米国30年国債利回りは上昇を続け、5月15日には5.13%の高値を記録した。これは、市場が米国の長期リスクが低下するとは考えておらず、より高いリスク補償を求めていることを示している。
まさにこの点が、現在アメリカ株式市場が最も脆弱な状態にある部分である。
長期金利が高水準に固定されている理由は少なくとも3つある。
まず、インフレ率は市場が予想していたほどスムーズには低下しなかった。
最新のデータによると、米国の消費者物価指数（CPI）は4月に前年同月比3.8％上昇し、約3年ぶりの高水準となった。コアCPIも2.8％上昇した。さらに懸念されるのは、米イラン紛争のリスクが真に収束しておらず、原油価格の高止まりが輸入インフレに対する市場の懸念を絶えず強めていることだ。インフレ期待が完全に抑制されない限り、長期金利がスムーズに低下することは難しいだろう。
第二に、米国の財政問題は、長期的な財政制約に対する市場の信頼を損なっている。
2025年10月、米国の国家債務は38兆ドルに達し、わずか5か月後には39兆ドルを突破した。その背景には、長期にわたる財政赤字（高額な軍事費と社会福祉支出）がある。米国財務省は満期を迎える旧債務を新たな債券発行によって返済するが、これらの新債券はより高い利払いを伴うため、米国は財政債務のポンジ・スキームに陥り、既存システムの安定性を維持するためには、際限なく拡大し続ける債務規模が必要となる。
第三に、米国債の需給構造が悪化している。
一方では、財務省は引き続き国債発行を増やしている。他方では、世界がドルから離れつつあるため、海外の機関は保有を減らしている。外国の公的機関は米国債の保有を減らしており、世界の準備資産に占める米国債の割合は低下し、現在は24%となっている。供給は増加しているものの、購買力は弱まっており、長期金利の抑制はますます困難になっている。
前述のリスクが軽減されない場合、米国債はもはや安全資産とはみなされなくなり、投資家は当然ながらより高いリスク対価を求めるようになるだろう。
これは特に米国株にとって危険だ。
現在の米国株式市場は、一般的に過小評価されている市場が業績を通じて徐々にその価値を実現していくような市場ではなく、少数の大手企業に支えられた高度に集中した市場であり、割引率に極めて敏感な市場だからである。
長期金利が高止まりすれば、将来のキャッシュフローの割り引きは著しく厳しくなり、株価評価の許容範囲は急速に縮小するだろう。その時点で、必ずしもファンダメンタルズが最も悪い企業が最初に影響を受けるとは限らず、むしろファンダメンタルズが最も優れているものの、既に株価評価が上限に達している企業が影響を受けることになるだろう。
バンク・オブ・アメリカのハートネット氏はまた、30年物米国債利回りが5％を超えると、市場の資金調達コストが増加し、リスク選好度が低下し、高評価を受けている米国のテクノロジー株がその影響を最も大きく受けるだろうと述べた。
それは2023年10月に一度だけ実証された。
当時、30年物米国債利回りは一時的に5％を超え、ナスダック指数は数ヶ月にわたって累計で約10％下落していた。投資家は、金融情勢が悪化し続けても、連邦準備制度理事会（FRB）がいずれ安心させるシグナルを送るだろうと依然として信じていた。しかし、ウォーシュ氏が就任した後、この期待が揺らぎ始めると、市場は同じ長期金利ショックに対して全く異なる反応を示すだろう。
2007年と現在を比較したがる人は多いが、本当に学ぶべきことは、当時金利が高かったということではなく、高金利が金融システムに与えるダメージは決して瞬時に現れるものではないということだ。それはむしろ、ゆっくりとした浸食のようなもので、まず資金調達を抑制し、次に企業価値評価を、そしてバランスシートを圧迫し、最終的にシステムの中で最も脆弱な部分を露呈させるのだ。
2007年には、不動産セクター、サブプライムローン、シャドーバンキングが真に崩壊した。今日、より危険なのは、高水準の財政赤字が長期債務の供給をますます押し上げ、長期金利の引き下げを不可能にしていることだ。これは、銀行の未実現損失、商業用不動産のテールリスク、そしてリスク資産の流動性への依存を徐々に押し出すことになるだろう。
したがって、長期金利が低下に至らない場合、米国株におけるこのAI強気相場の評価基準は弱まり始めるだろう。
この問題は、ウォルシュ政権下ではさらに深刻化するだろう。
市場はなぜウォルシュ氏を警戒すべきなのか？
ウォーシュ氏は量的引き締めを支持しているため、30年物米国債の利回りをさらに押し上げ、米国株の脆弱性を増幅させるだろう。
これをどう理解すればよいのでしょうか？
連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシート縮小とは、FRBのバランスシートの規模を縮小することを意味します。従来、FRBは景気刺激策として、国債や住宅ローン担保証券（MBS）などの資産を大量に購入していました。これらの資産の購入は、市場に多額の資金を注入することに相当しました。バランスシート縮小とは、これらの資産を減らし、市場から流動性を徐々に引き出すことを意味します。
これは、連邦準備制度理事会が財務省が発行する新規または満期を迎える国債を受け入れず、場合によっては自らの国債を売却する可能性もある、と単純に理解することもできる。
前述の通り、米国財務省は現在、国債発行額を増やしている一方、海外の機関は保有額を減らしています。連邦準備制度理事会（FRB）もバランスシートを縮小すれば、新規発行および満期を迎える米国債が市場に流入し、そこで金利が決定されます。その結果、米国債利回りは継続的に上昇するでしょう。これはまた、財務省の利払い負担をますます重くすることにつながり、新規債務の発行によって旧債務を返済するシステムにとっては極めて危険な状況です。利払いコストが持続不可能な水準に達すれば、米国債務危機が発生するでしょう。
元米国財務長官のポールソン氏も、米国債の買い手が市場から減り始めると、金融システム全体の「リスクフリーの支え」が揺らぐだろうと警告した。
深刻な結果を招くにもかかわらず、なぜウォルシュ氏は依然として貸借対照表の縮小を支持するのか？これは彼の経歴と関係がある。
ウォーシュ氏は2006年から2011年まで連邦準備制度理事会の理事を務めており、その経験は彼の政策志向を理解する上で極めて重要である。彼は金融危機前の最後の信用拡大期、2008年の世界金融危機、そしてゼロ金利政策と量的緩和（QE）の開始を余すところなく経験した。
彼は危機介入の必要性を完全に否定する人物ではなかった。むしろ、システミックリスクがピークに達した時期には、連邦準備制度理事会（FRB）が最後の貸し手として機能することを支持し、非伝統的な手段の必要性を認めていた。しかし、その後、危機後も長期的な量的緩和（QE）を継続すべきかどうかについて、次第に懐疑的になっていった。
彼の見解では、危機後の米国経済の回復は資産価格ほど大きくはなかった。実体経済の回復は力強くなく、生産性の向上も限定的だったが、金融資産価格は流動性に牽引されて急速に回復し、危機前の水準をはるかに上回った。
ウォーシュ氏は、このことから非常に典型的な結論に至る。すなわち、量的緩和は金融資産価格の上昇には非常に効果的かもしれないが、実体経済の回復にはそれほど効果的ではないかもしれない、というものだ。市場が「FRBはいずれ資産価格を支えるだろう」と考えるようになると、金融システムは流動性への依存度を高め、長期的にはリスク選好度が抑制され、資産バブルやミスマッチはますます深刻化するだろう。
したがって、彼の論理によれば、連邦準備制度理事会（FRB）が巨額のバランスシートを維持し、長期にわたって期間プレミアムを抑制し続ければ、市場は最終的に中央銀行の流動性供給から独立して機能することがますます困難になるだろう。彼の見解では、バランスシートの縮小は流動性の削減だけでなく、FRBが「金融情勢の安定化装置」としての役割から積極的に撤退することにもつながる。
これが、ウォルシュ氏がパウエル氏よりも量的引き締め（QT）を推進する傾向が強い理由である。
したがって、ウォーシュ氏が議長に就任すれば、高金利環境はさらに深刻化し、連邦準備制度理事会（FRB）は過去ほど迅速に介入しない可能性がある。こうした見方が広まれば、すでに脆弱な米国株の高評価システムは、さらに大きな圧力にさらされることになるだろう。
AIに関する物語も、高金利を吸収することはできない。
もちろん、30年物米国債の利回りが引き続き高いことは、必ずしも米国株にとってマイナス要因とは限らない。
米国経済が予想を上回る好調を維持し、企業利益が上方修正され、特にAIが真に迅速に広範な生産性向上につながるならば、高金利が継続しても、リスク資産は圧力に耐えられない可能性がある。最終的に、市場が高金利を吸収できるかどうかを真に決定づけるのは、経済成長そのものである。
米国株、特にテクノロジー株が過去1年間、高金利環境下で上昇を続けられた主な理由は、AIが企業収益を大幅に改善し、生産性を向上させ、米国経済に新たな成長の余地をもたらすという楽観的な見方にある。
しかし問題は、AIに関する議論が現状では少数の大手企業や資本市場に偏っており、経済全体における根本的な改善に迅速かつ広範に結びつくことができるという確証がまだ十分に得られていない点にある。
Nvidiaを例にとってみましょう。確かに、同社は驚異的な資本収益率と市場の想像力を生み出してきました。しかし、こうした企業には共通の特徴があります。それは、高い技術的障壁、高い利益集中度、そして限られた雇用創出能力です（2026年度時点で、Nvidiaの全世界の従業員総数はわずか4万2000人でした）。そのため、市場心理が示唆するほど、経済全体への波及効果は強くありません。
言い換えれば、AIはNvidiaやMicrosoftのような企業の評価額を短期間で押し上げることはできるかもしれないが、同じ短期間でより広範な雇用、投資、実体経済の拡大を支えることはできないかもしれない。
より現実的に言えば、米国は現在、電力、インフラ、産業支援の不足という問題に直面している。AI産業の拡大が速ければ速いほど、資本、エネルギー、人材を主要な技術分野に引き付けやすくなり、これらの分野における既に不均衡な資源配分がさらに集中することになるだろう。
これはAIが無力だと言っているのではなく、むしろ長期金利の上昇によって生じる評価圧力に対応するには、まだ十分な速さではないということを強調しているのだ。
言い換えれば、市場はAIを取引していると考えているが、実際には全く別のもの、つまり低金利と連邦準備制度理事会（FRB）の支援を取引しているのだ。この2つの前提が維持される限り、高評価は続くだろう。しかし、これらの前提が緩み始めると、どんなに強力なAIであっても、再評価を遅らせるだけで、それを阻止することはできないだろう。
ウォルシュ氏はリスクの原因ではないが、この状況を覆すことをより困難にしているのは彼かもしれない。
要するに、ウォーシュ氏は意図的に危機を引き起こしたわけではないかもしれないが、低長期金利とFRBの介入によってこれまで支えられてきた高評価の論理がもはやそれほど安定していないことを、市場に初めて真に受け入れさせた可能性がある。
