提供：ウィルフレッド・フロストによるマスター・インベスター・ポッドキャスト
編集：プレーンランゲージブロックチェーン
今回のインタビューで、ウィルフレッド・フロストはパンテラ・キャピタルの創設者であるダン・モアヘッドと2度目の詳細な対談を行った。彼らは、ビットコインがピークから50％下落した後の周期的なポジション、法定通貨の価値下落が世代間の富の対立を生み出す仕組み、そして今回「スマートマネー」が最後に市場に参入した理由について議論した。
主要な見解の要約
ほとんどの機関投資家は、ブロックチェーン関連資産を依然として0.0％しか保有していない。文字通りゼロだ。
史上最高値を更新しているのは金ではなく、史上最低値を更新している紙幣だ。
これは、いわゆる「賢い投資家」が最後に市場に参入した、史上初の取引となるかもしれない。
米国における初めて住宅を購入する人の平均年齢は、28歳から40歳に上昇した。
私たちは、通貨が国家からますます切り離されていくという、世代的な転換点に直面している。
ステーブルコインは、10年以内に銀行預金の半分を奪い取る可能性が非常に高い。
ビットコインは脱出速度に達しており、この流れを阻害する要因は見当たらない。
ブロックチェーンに全く触れていないということは、実質的にこのトレンドを空売りしているのと同じだ。
01. 「史上最も非対称的な取引」
司会者：前回お越しいただいた際、仮想通貨のマクロ的な論理について深く議論しましたね。あなたが最初にビットコインを購入した時の価格は信じられないほど安かったのですが、いくらでしたっけ？
ダン・モアヘッド： 65ドル。
司会者：65ドルと現在の約66,000ドルと比べると、まるで別世界のようですね。そのエピソードで、あなたはビットコインを「史上最も非対称な取引」と表現していました。今でもその見解は変わりませんか？
ダン・モアヘッド：ええ、その通りです。私のキャリアを通して、上昇の可能性が下落リスクをはるかに上回る非対称的な機会を探し求めてきました。ビットコイン、そしてより広範な仮想通貨市場は、私がこれまで見てきた中で最も非対称的な取引機会を提供しています。
初期段階では、私は人々にこう言っていました。「元本をすべて失う可能性も十分にあるので、無理のない範囲で投資してください。」しかし同時に、「初期投資額の5倍、10倍、あるいは1000倍もの利益を得られる可能性もあるのです。」とも。
私が強気の見方を維持する理由は、まだ非常に初期段階にあるからです。ほとんどの機関投資家は、ブロックチェーンと仮想通貨への投資比率が0.0%に過ぎません。文字通りゼロです。世界の金融資産の膨大な量に比べて下落リスクがごくわずかである限り、この非対称性は解消されないでしょう。そして、上昇の可能性は金融システム全体を再定義するほど大きいのです。
02. 4年周期が再び現実となった。
司会者：前回の収録は10月12日でしたが、興味深い時期でしたね。仮想通貨は10月6日頃に一時的に高値をつけた後、反落しました。それ以来、ビットコインは約50％下落しています。数々のサイクルを経験してきた司会者として、この大幅な下落をどのように解釈されますか？
ダン・モアヘッド：世界を変えようとする試みは、必ずと言っていいほど大げさな宣伝と不安定さを伴います。絶頂期には楽観主義が最高潮に達し、どん底期には悲観主義が蔓延します。パンテラはこの業界で13年間活動しており、4年間のサイクルを4回経験してきました。これらのサイクルは実際には非常に規則的で、予測可能なものです。
10月に会った時、私たちは2、3年前に予測していた高値付近にいました。過去3回のサイクルに基づくモデルでは、ビットコインは2025年8月頃に一時的なピークを迎えると予測していました。当時、新たな政府政策によってサイクルが中断されるなど、今回は異なる結果になることを期待していましたが、振り返ってみると、周期的なパターンが再び現実のものとなりました。市場は50%下落しました。これは大きな下落のように聞こえますが、過去のサイクルでよく見られた85%の下落と比べると、実際にはかなり穏やかなものです。過去のパターンと一致するように、市場が底を打つには約1年かかるかもしれません。
司会者：当時、あなたは弱気な見方を示しませんでしたね。今回のサイクルも、以前のように最終的に75％から80％の下落になるとお考えでしたか？
ダン・モアヘッド：これは重要な質問ですね。当時、多くの好材料があったので、これほど下落するとは予想していませんでした。しかし、市場には独自のリズムがあります。過去の高値では、価格が長期的な対数トレンドラインから大きく乖離し、非常に急激な放物線状の軌跡を描いていたことを指摘しておきたいと思います。例えば、2013年には、高値に達するまでの4ヶ月間で価格が10倍に上昇しました。しかし今回は、価格はそのような極端な過熱状態には陥っておらず、おおよそ2021年の水準に戻っただけです。
したがって、現在の価格水準はおおよそ底値付近にあると私は考えています。底値を確立するにはさらに6～8ヶ月かかるかもしれませんが、4～5年の投資期間を見据えるのであれば、今は非常に魅力的なポジションと言えるでしょう。
司会者：現在の価格は約6万6000ドルです。多くのテクニカルアナリストは、6万ドルが重要なサポートレベルであり、それを下回ると2万5000ドルまで下落する可能性があると述べています。あなたもそう思いますか？
ダン・モアヘッド：私はテクニカル分析が得意ではありません。私たちは超短期的なタイミングトレードは決して行いません。ベンチャーキャピタルのように、5年、10年、あるいは20年といった長期的な視点で資金を運用しています。その観点からすると、現在の価格はかなり割安です。
03. なぜビットコインはいつも最初に売りに出されるのか？
司会者：なぜビットコインは常にリスク資産の「スケープゴート」にされるのでしょうか？ナスダックやS&P500がピークを迎えると、仮想通貨は真っ先に売られることが多いですよね。これは今後もずっと続くのでしょうか？
ダン・モアヘッド：それは非常に洞察力のある指摘ですね。考えてみてください。もし大きなショックが月曜日から金曜日の取引時間外に発生した場合、株式を売却することはできません。一方、仮想通貨は、時価総額2兆ドルを誇る世界で唯一の流動性の高い市場であり、年中無休24時間体制で取引が可能です。
地政学的危機が発生すると、機関投資家はリスクエクスポージャーを即座に軽減しようとし、ビットコインは即座に換金できる唯一の資産となります。そのため、短期的にはビットコインに過剰な売り圧力がかかります。しかし、重要な点として、「フラッシュクラッシュ」時には相関関係が急上昇するものの、長期的にはビットコインとS&P 500の相関関係は実際には非常に低く、およそ0.1～0.2程度です。数年単位で見ると、仮想通貨は独立して上昇する傾向があり、一方、従来の資産は停滞する傾向があります。
04. 史上最高値を更新したのは金ではなく、紙幣の価格が史上最低値を更新した。
司会者：金についてお話しましょう。金価格は過去12ヶ月で55%上昇しましたが、ビットコインはほぼ横ばいでした。これはビットコインの「デジタルゴールド」としてのイメージを揺るがすものでしょうか？
ダン・モアヘッド：金は興味深い「昔ながらの」資産です。定期的に世間の注目を集めます。 2025年以前は、金ETFは数年間連続で純流出を記録し、資金はビットコインETFに流れ込んでいました。しかし2025年になると、人々は突然ドルが急速に下落していることに気づき、この危機感から資金が金に再び流れ込むようになりました。
しかし、私はこの問題を少し違った角度から捉えています。史上最高値を更新しているのは金や不動産ではなく、紙幣の価格が歴史的な安値に転じているのです。紙幣の印刷が続けば、一定量の資産を購入するために必要な紙幣の量は必然的に増加します。「ポンド・スターリング」という言葉はもともと純銀1ポンドを表していましたが、今では同じ量の銀を購入するには何百枚もの紙幣が必要になります。政府はいくらでも紙幣を印刷することができ、これこそが通貨切り下げの本質です。
司会者：私たちは今、通貨価値の急落という憂慮すべき時期にいるのではないでしょうか？
ダン・モアヘッド：全くその通りです。FRBが「物価安定」を年率2%の減価と定義しているのはばかげています。安定とはゼロであるべきです。たとえ年率2%の減価であっても、人の購買力は生涯で90%近く減少します。（編集者注：複利計算では、年率2%の減価率の場合、80年後には購買力は約80%減少します。）人々は、株式、金、仮想通貨など、一定量の実物資産を保有しなければならないという事実に気づき始めていると思います。
この通貨切り下げ取引には、明確な世代的特徴も見られます。大規模な紙幣増刷によって資産価格が上昇し、既に不動産や株式を所有している高齢世代には利益をもたらしましたが、若い世代の上昇移動を阻害しました。米国における初めての住宅購入者の平均年齢は28歳から40歳にまで上昇しています。従来の方法で富を蓄積することがもはや現実的ではないため、仮想通貨に目を向けることは若い世代にとって非常に合理的な選択です。1990年以降の賃金上昇率と住宅価格上昇率の曲線を見ると、その差がとんでもなく大きくなっていることがわかります。
05. 通貨と国家の分離
司会者：地政学的な紛争は、仮想通貨の論理をどのように変化させるのでしょうか？
ダン・モアヘッド：戦争は常に持続的なインフレをもたらします。しかし、より重要なのは、「通貨と国家の分離」が起こっているということです。古代においては、通貨は金であり、当然ながら政府とは独立していました。その後、政府が通貨発行権を独占しましたが、彼らは通貨管理者として不適格であることが証明されました。
今後10年間で、人々は通貨が国家の裏付けを必要としないことを徐々に認識していくでしょう。地政学的な紛争はこの傾向をさらに明確にし、世界はますます分断されつつあります。米国と連携していない国出身の方、あるいは資産が制裁や凍結の対象となることを懸念している方は、どの国にも支配されない資産を求めるでしょう。中国はこれまで外貨準備の大部分を米国債に投資してきましたが、現在の国際情勢ではそのリスクはますます高まっています。銀行システムや制裁とは無関係な資産であるビットコインは、紛争においてこそ真価を発揮するのです。
06. 「賢い投資家」は実は最後に市場に参入した。
司会者：現在、実際に仮想通貨を保有している人はどれくらいいるのでしょうか？世界的に見て、大規模な機関投資家による保有数はどれくらいですか？
ダン・モアヘッド：まだごく少数です。世界中で仮想通貨を保有している人は3億人から4億人いますが、そのほとんどは小規模な「趣味」レベルの保有者です。しかし、スマートフォンの普及（世界中で40億人のユーザー）により、10年以内にはほとんどの人が仮想通貨を利用するようになると私は考えています。仮想通貨は国境を越えた送金が速く、ほぼ無料で、誰の許可も必要ありません。
これは、いわゆる「賢い投資家」が最後に参入する、史上初の取引になるかもしれない。私が過去40年間見てきたあらゆる投資機会において、ウォール街が最初に利益を上げ、個人投資家は損をするのが常だった。しかし今回は、状況が完全に逆転し、個人投資家が先頭に立っている。私はこれまで、何千億ドルもの資産を運用する多くのオルタナティブ投資の大物たちとステージを共にしてきたが、彼らの多くはビットコインについて全く何も知らなかった。
だからこそ私は強気なのです。賢明で資金力のある機関投資家は、いずれ市場に参入してくるでしょう。Coinbaseは既にS&P500指数に組み込まれています。ブロックチェーンに投資していないということは、実質的にこのトレンドを空売りしているようなものです。
07. 政策が敵対的から好意的へと転換する
司会者：新政権の姿勢の変化は、今回の選挙サイクルにおける重要な要素です。現在の政策環境をどのように評価されますか？
ダン・モアヘッド氏：これは大きな追い風です。前政権はブロックチェーンに対して敵対的な姿勢を取り、Coinbaseを標的にし、Rippleを締め付けました。現政権は業界の発展に意欲的です。法制化のペースは常に苛立たしいものですが、率直に言って、議会が「ステーブルコイン市場の構造」といったテーマについて時間をかけて議論しているという事実自体が、業界の状況の変化を雄弁に物語っています。
ステーブルコインに関しては、これは段階的に展開している革命です。現在、ステーブルコインはまだ完全には利息を支払っていないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインは銀行預金の市場シェアを侵食しています。現在、ステーブルコインの時価総額は約4,000億ドルですが、銀行預金の総額は17兆ドルです。（編集者注：2026年3月現在、ステーブルコインの時価総額は3,000億～3,200億ドルと推定されています。出典：DefiLlama、CoinDesk、およびその他のデータプラットフォーム。）今後10年間で、ステーブルコインはモバイルデバイスで24時間365日利用可能であり、従来の銀行よりもはるかに優れた体験を提供するため、銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。
08. 戦略的なビットコイン準備金は設立されるのか？
司会者：あなたはマイクロストラテジーのようなデジタル資産管理会社にも注目されていますね。将来、各国政府が戦略的なビットコイン準備金を積み立てるようになると思いますか？
ダン・モアヘッド：これは非常に可能性が高いと思います。米国はすでに相当量のデジタル資産を保有しており、そのほとんどは法執行機関による押収によるものです。現在、米国はこれらの資産を売却しておらず、保有量を増やし始めている可能性さえあります。米国と同盟関係にある国々は戦略的な理由からこれに追随するでしょうし、米国に反対する国々は防衛目的で購入するでしょう。こうした動きが政治の仕組みを通過するには時間がかかるでしょうが、この傾向は不可逆的です。
09. なぜソラナなのか？
司会者：レイヤー1の競争において、なぜあなたはSolanaに特に楽観的なのですか？
ダン・モアヘッド氏：私たちはビットコインを長期保有していますが、ビットコインは価値の保存に特化しており、毎秒数万件もの高頻度トランザクションを処理することはできません。Solanaは高性能、低コスト、高速化を目指して設計されており、ゲームや高頻度取引といった複雑なアプリケーションに適しています。インターネットにGoogleやFacebookがあるように、ブロックチェーン分野にも複数のコアとなるレイヤー1ブロックチェーンが存在するでしょう。ビットコインは金であり、Solanaはデジタルスーパーハイウェイとなる可能性を秘めています。
10. ナスダックが12%下落し、ビットコインが50%下落するのは妥当なことでしょうか？
司会者：ナスダックは最高値から12.5％下落しましたが、ビットコインは50％も下落しました。この乖離は妥当と言えるでしょうか？
ダン・モアヘッド：それは非常に不合理だと思います。現在、株価は過去最高水準にあり、リスクプレミアムは極めて低く、金利は依然として高いため、株式は債券に比べて既に非常に割高です。
AI分野も過熱の兆候を示しており、多くのAI企業の評価額はすでにトレンドラインをはるかに超えている。
対照的に、仮想通貨は長期トレンドラインを50%下回っています。資産配分の観点から見ると、仮想通貨は現在、非常に魅力的な売られ過ぎの状態にあります。ナスダックが下落を続けても、今後2年間は仮想通貨が市場平均を上回るパフォーマンスを示すと私は考えています。
11. 「このプロセスを頓挫させるような要因は何も見当たりません。」
司会者：2014年と2018年の弱気相場の頃と比べて、今のあなたの考え方はどのように変わりましたか？
ダン・モアヘッド：全く違います。初期の頃は、ハッキングや規制当局の取り締まりで実験全体が台無しになるのではないかと不安に思う瞬間もありました。しかし、Mt. Goxの破綻、85%もの急落、そして度重なる規制当局の取り締まりを経て、業界は生き残っただけでなく、より強固なものになりました。まさに脱出速度に達したと言えるでしょう。
司会者：強気の見方を完全に捨てることになるような出来事はありますか？
ダン・モアヘッド：数年前、私はホスティングのセキュリティ、ハッキング、規制の不確実性など、多くのリスクをリストアップしました。しかし今振り返ってみると、それらのリスクのほとんどは軽減されています。明日何も起こらないと保証できる人はいませんが、論理的に考えて、このプロセスを完全に頓挫させるような要因はもはや見当たりません。スマートフォンを基盤としたグローバルな金融システムは、人類社会にとって避けられない方向性です。世界中で40億人の携帯電話ユーザーがいる今、ブロックチェーンによってもたらされる金融包摂は、ソーシャルメディアで写真を共有することよりもはるかに重要です。
