出典：コインストーリー
編集：フェリックス（PANews）
ブルームバーグのシニアETFアナリスト、ジェームズ・セイファート氏がCoin Storiesに再び登場し、ETF分野の最新動向について詳細な分析を提供します。ビットコインETF保有者が50％下落時に採用した予想外の「ダイヤモンドハンド」戦略から、モルガン・スタンレーが独自のビットコインETFを立ち上げるという画期的な決定まで、幅広く取り上げます。
司会者：ETFについてお話するのは久しぶりですね。まずはビットコインから始めましょうか？ビットコインETFの現状はどうなっているのでしょうか？
ジェームズ:単に資金の流入と流出について話すだけではそれほど面白くないかもしれませんが、あなたとあなたの視聴者のために時々定期的に要約するのは役に立つと思います。約 1 年前、2025 年 4 月頃 (またはそれ以前)、私たちは暴落を経験しました。その底値から 10 月 10 日まで、約 250 億ドルから 300 億ドルがビットコイン ETF に流入し、非常に好調でした。しかし、10 月 10 日以降、約 90 億ドルが流出しました。当時、メディアは大規模な資本逃避があったとして、まるで世界の終わりであるかのように話していました。しかし、一歩引いて考えてみると、前の数か月で 250 億ドル以上が流入していたので、90 億ドルの流出は大きな問題ではありませんでした。資金は流入したり流出したりします。それが ETF の仕組みです。見たいのは長期的な上昇傾向です。そのため、2 月 23 日から 3 月下旬にかけて、実際にはかなり大きな流入がありました。流出の大部分は反転しました。約20億ドルから25億ドルが戻ってきました。すべての流出が反転したわけではありませんが、状況は安定し、価格はより安定し、ほぼ毎週新しい安値を更新しています。そのため、ビットコインETFは非常に優れたパフォーマンスを発揮し、この状況にうまく対処しており、市場に乖離はありません。買い活動は依然として行われています。13Fの提出書類から、一部の投資アドバイザーやヘッジファンドが第4四半期に売却していたことが分かりました。これはベーシス取引と大きく関係していると思いますので、先ほど述べた流出の一部は価格変動とはほとんど関係がないかもしれません。これはベーシス取引に関するものです。先物を空売りして現物を買うと、多くの講演者が議論しているように、リスクなしで利益を得ることができます。しかし、資産が50%以上下落し、流出額（90億ドル）がローンチ後最初の2年間の総流入額の15%未満である場合、それは本当に驚くべきことです。結局どうなったかというと、古参のビットコイン保有者はビットコインを売却したが、ビットコインETF保有者は真の「ダイヤモンドハンド」であり、非常にしっかりと保有し続けた。
司会者：まさにそこが私が注目したかった点です。というのも、あなたとエリック・バルチュナス氏が共に、投資家が50％もの下落に耐えられるとは誰も予想していなかったが、ETFの世界では、投資家は売却せずに保有し続けた、とツイートしていたからです。
ジェームズ：はい。ETFがローンチされた際、ETFに懐疑的な多くの人々は「保有者は弱気で、少しでも問題があればすぐに売ってしまうだろう」と考えていたと述べていました。しかし実際には、ETFを保有している方は、おそらく売り込まれたから買ったわけではないでしょう。ETFとその原資産について積極的に情報を収集してから決断を下したはずです。その調査を通して、ETFは過去に何度も70%から80%の下落を経験してきたことを知ったはずです。また、バンガードのような投資家は、設定された資産配分目標を達成するためだけに、2週間ごとに定期的に投資口座に資金を入金しています。ETFがローンチされる前に、1%、3%、5%の配分で何が起こるかについて議論しました。これは、純資産の80%を配分するビットコイン愛好家とは異なります。これらのETF保有者にとって、それはポートフォリオのごく一部に過ぎません。つまり、ポジションがわずか3%であれば、50%下落しても、多少痛手はあるものの、大した問題ではありません。売り逃げするようなことはないでしょう。今起きているのは、ポートフォリオのリバランス時に実際にポジションを増やしているということだと思います。目標配分が5%で、それが2.5%に半減した場合、四半期ごとまたは年ごとのポートフォリオのリバランス時に、5%に戻すために買い戻す可能性が高いでしょう。上昇局面でも同じことが言えます。これが、ビットコインETFの重要性が高まるにつれて価格変動が平準化していく理由の一つです。理論的には、極端な天井圏での狂乱や完全な暴落はもう見られないはずです。まさにその通りで、4万ドルを下回る70%の下落も、極端な天井圏での狂乱も見られていません。基本的に誰もがそう言っていますが、ETFを見ればそれがよく分かりますし、そうなるのにはそれなりの理由があると思います。
司会者：これらのETFを購入・保有しているのは誰でしょうか？大学の基金や年金基金で見かけますが、IBITはハーバード大学の最大の保有銘柄だと聞きました。
ジェームズ:はい、これらの 13F 提出書類には株式保有状況しか表示されません。幸いなことに、ETF はこの報告基準の対象となるため、誰が ETF を保有しているかはわかりますが、ロング ポジションしか表示されません。ヘッジ ファンドは ETF の大きなユーザー グループですが、純資産価値に基づいて空売りすることがよくあります。ハーバード大学の基金の具体的な内容はわかりませんが、かなりの割合を保有していることを改めてお伝えしておきます。イェール大学もイーサリアムを含むこれらの資産を保有しています。最大の買い手は、投資アドバイザー、ウェルス アドバイザー、ブローカー ディーラーであり、通常はアドバイザーに資産運用を任せている中～高所得者です。それでも、13F 提出書類は依然として限られた情報しか明らかにしていません。2025 年 9 月末の時点で、保有者の約 27% しかわかっていませんでした。第 4 四半期にヘッジ ファンドやアドバイザーからの資金流出が見られた後でも、その数字は現在 25% を下回っています。つまり、保有者の約4分の1しか把握できていないということであり、大多数はロビンフッドやシュワブといった証券会社プラットフォームを通じた個人投資家、あるいは13F報告書の提出義務のない国際機関によって保有されていることを示唆している。機関投資家については、そのほとんどは投資顧問会社であり、13Fレベルの機関投資家である。
司会者：承認されたETFは11種類ありますよね？現在のパフォーマンスはどうですか？そして、モルガン・スタンレーがまもなく市場に参入する予定ですか？
ジェームズ：ええ、おそらく今は12種類くらいありますね。先物商品、オプション上限付きのバッファード商品、カバードコールオプションなども含めると、ビットコイン関連商品は完全なサブエコシステムを形成しており、どれも好調です。なぜこんなに多くの商品が存在するのかと疑問に思う人も多いのですが、それは資金流入額次第です。最小規模のものでも数億ドル規模で利益を上げています。ランキングで言えば、ブラックロックのIBITが取引量、資産規模、資金流入額の点で圧倒的にリードしています。それに続くのは、VaneckのHODL、Bitwise、FidelityのFBTCなどです。これらのファンドはどれも好調です。ETFに関しては、主に資金が集まっているか、資産規模が十分か、そして商品が収益を上げているかによって決まりますが、これらはすべて今まさに起こっていることです。
次に、モルガン・スタンレーが間もなくビットコインETFを発行するという話が出ましたが、これは非常に重要なことです。2017年のスローガン「ビットコインにロング、銀行にショート」を思い出してください。そして今、米国最大手銀行の一つがビットコインETFを上場しようとしているのです。モルガン・スタンレーが自社ブランドでETFを発行するのは極めて異例です。同社は「自社資産」を保有しており、プラットフォーム上の顧客は6兆ドルを超える資産を運用しています。顧客がビットコインについて問い合わせ、ポートフォリオに組み入れたいと希望する場合、他の発行体に資金を預けることなく自分で運用できるため、当然ながら積極的に検討します。ビットコイン支持者の中には、銀行がかつて自分たちが破壊しようとしていたものを吸収しようとしていると感じている人もいますが、これは間違いなく大きな出来事です。
司会者：これは大手銀行がこぞってこの分野に参入し、独自のETFを発行する始まりだと思いますか？
ジェームズ：正直に言うと、モルガン・スタンレーがビットコイン、イーサリアム、ソラナのETFを同時に申請した時は驚きました。彼らは出遅れているし、今のところ、これらの商品は差別化されているようには見えません。単なる現物商品の一つに過ぎません。市場には既に、先ほど触れたカバードコールオプションのように、ビットコインを独自の方法で取引できる商品があります。また、ビットコインマイニングに伴う問題を懸念する機関投資家向けに、炭素クレジットと組み合わせた商品もあります。この話題を掘り下げる必要はありませんが、機関投資家がなぜそのような商品を求めるのかは理解できるでしょう。
現在の申請書類を見る限り、これはごく普通の現物ビットコイン商品に過ぎないようです。差別化はほとんど見られません。少なくとも私にはそう見えますし、もし私の認識が間違っていたら訂正していただいても構いません。ですから、この段階でこの分野に参入するのは興味深いことですが、先にも述べたように、彼らには独自の顧客基盤があるという強みがあります。他の銀行が必ずしも追随するとは思えません。モルガン・スタンレーは特に規模の大きな企業ですから。ただし、一つ注意点があります。そもそもモルガン・スタンレーがこのような商品を出すとは予想していませんでした。
司会者：現物交換に関して何か変更はありましたか？
ジェームズ：良い質問ですね。これはますます重要になってきています。初期の頃は、発行者は現物償還（ビットコインをETFユニットに交換したり、その逆を行ったりすること）を行うことが許可されていませんでしたが、今は可能です。以前は、「現金創出」プロセスを経る必要がありました。これらのETFの市場を形成する特定の銀行やマーケットメーカーは仮想通貨市場へのアクセスが許可されていなかったため、多くの不必要なキャッシュフローの手順が必要でした。そのため、彼らはキャッシュフローを管理し、その現金を処理できる子会社を持つ必要がありました。ETF自体が、通常はCoinDeskなどのプライムブローカーデスクや他のサービスプロバイダーを通じて、ビットコインを購入する必要がありました。
司会者：それでは、先ほど説明したモデルを使ってみましょう。
ジェームズ：ええ、製品の効率性は驚くほど高くなっています。米国でIBITやFBTCを購入する場合、価格差はわずか数セントで、取引手数料もほとんどかかりません。これはETFの効率性にとって非常に重要な点です。現在、ETFは現物市場への統合を進めています。現時点では、認可された参加者、つまり大手銀行のみがこれを行うことができますが、例えばVanEckは、個人投資家が一定額を保有すると自宅まで金を直接配送してもらえる金商品を提供しています。ですから、今後数年のうちに、ビットコインETFに1万ドルから2万ドルを投資し、ホワイトリストに登録されていれば、ビットコインがウォレットアドレスに直接送金されるようになることは間違いないでしょう。重い金とは異なり、ビットコインは即座に送金できます。発行者間の競争により、将来的には中央集権型取引所よりも安価で効率的なビットコイン投資方法になる可能性もあります。
司会者：質問があります。これらのETF発行会社のほとんどが同じ保管機関を利用しています。それはリスクではないでしょうか？
ジェームズ：はい。Coinbaseはマイケル・セイラー氏のビットコインの大部分と、ビットコインETFの約3分の2から4分の3を保有しています。現在、多くのアプリケーションがカストディアンの多様化を図っています。例えば、ブラックロックは3つのステーキングプロバイダーを選定し、BitGoとGeminiは様々な企業のカストディアンを務めています。しかし、最終的には依然としてCoinbaseに大きく集中しています。そのため、皆さんが目にするETF保有データの大部分はCoinbaseの保管庫にあります。しかし、これは「リンディ効果」と呼ばれるもので、市場に長くいるほど信頼度が高まり、発行者はこのプロセスにおいて依然としてその企業を選択するのです。私はこの状況を注視しており、少し懸念しています。
司会者：多くのビットコイン支持者は、インフレヘッジや通貨切り下げ対策として金がビットコインを上回るパフォーマンスを示したことに失望しています。金ETFの現在の流動性状況はどうなっていますか？
ジェームズ：以前、10月から2月にかけてビットコインETFから資金が流出したことについて議論しましたが、金では正反対の状況となり、資金が金ETFに大量に流入しました。金価格は5,000ドルを突破しました。皮肉なことに、現在は方向が逆転し、金から多額の資金が流出していますが、ビットコインと同様に、ここ数週間は流入が流出をはるかに上回っています。過去8か月間、ビットコインと金の資金フローはほぼ負の相関関係にありました。これは、この期間のビットコインのパフォーマンスがソフトウェア株のパフォーマンスと非常に似ていたためです。ビットコインが最初に6万ドルを下回ったとき、誰も押し目買いをしませんでした。皆、底を打って安定するまで待ってから資金が再流入しました。金にも同じことが言えます。人々は今、資金を引き揚げています。これは、人々は上昇したものを売る傾向があるためです。例えば、イラン情勢のために現金を保有したい場合、50%下落した資産を売りますか、それとも50%上昇した資産を売りますか？明らかに後者です。これが市場の平均回帰現象です。
司会者：最大の金ETFは何ですか？
ジェームズ： GLDですね。ステート・ストリートのSPDRゴールド・トラストで、ワールド・ゴールド・カウンシルとの提携ファンドですが、GLDMという、管理手数料がはるかに低いミニ版もあります。それからブラックロックのIAUと、さらにミニ版で手数料が安いIUMもあります。でも、どれも基本的には同じで、ロンドンの金庫に金を保管しているだけで、それ以上のことは何もしていません。
司会者：規模や流動性の点で、ビットコインETFと比べてどうでしょうか？
ジェームズ：流動性はほぼ同じです。しかし、金ETFの方がはるかに規模が大きいです。最初の金ETFは2004年にローンチされ、人々が初めて長期的な金の配分を行えるようになり、2011年まで続く強気相場をもたらしました。2024年12月には、ビットコインETFの総額は金ETFの総額に急速に近づき、わずか数十億ドル差となりました。しかし、その後のビットコインの売り浴びせと、2025年の金価格の高騰と資金流入という「二重の追い風」により、金ETFは現在、ビットコインETFのほぼ2倍の規模になっています。
司会者：ビットコインは追いつけると思いますか？
ジェームズ：私たちの見解では、ビットコインETFはいずれ金ETFの規模を上回ると思いますが、現時点では断言できません。人々がビットコインETFを購入する理由は様々です。「デジタルゴールド」やリスク分散ツールと捉える人もいれば、マイケル・セイラー氏のデジタル資産の信頼性に関する見解に賛同する人もいます。一方、金の用途は比較的限られています（分散投資ツールと通貨切り下げに対するヘッジ）。その一方で、市場では現在ビットコインは「リスク成長資産」として取引されています。そのため、流動性の向上を求める投資家にとって、ビットコインはポートフォリオにおける「スパイスソース」として活用できます。ですから、いずれは金に追いつくと思いますが、現在のトレンドは逆方向です。
司会者：ビットコインが投資ポートフォリオのごく一部を占めていることは誰もが知っています。しかし、金を保有している人はほとんどいないことに気づきました。投資アドバイザーの金への配分は現在非常に低い水準です。この状況は変わると思いますか？徐々に3～5％に増えていくでしょうか？
ジェームズ：はい。金の問題点は、多くのアドバイザーが金を単なる「ペットの石」と見なし、保有する理由がないと考えていることです。しかし、特に世界が多極化に向かうにつれて、それは変わっていくと思います。60/40ポートフォリオで債券を金に置き換えると、長期的なリターンはほぼ同じになることを示す研究が多数あります。インフレ率が高いときに金が上昇しなかったと不満を言う人もいますが、それはビットコインと同様に、金は短期的にインフレ率との相関がほとんどないため、短期的な安全資産ではないからです。金は通貨切り下げに対する長期的なヘッジであり、相関が低いため、優れたリスク分散資産です。ビットコインと他の伝統的な資産との相関はわずか0.2～0.3程度なので、リスク分散に非常に適しています。市場が非常に不安定だったため、貴金属の下落は、特に銀などのデジタル資産の下落といくらか似ています。
司会者：はい、少し視点を変えて、市場全体の状況についてご意見をお聞かせいただけますか？株式市場は好調に推移していますが、民間融資の変動が評価額に影響を与えています。今後6～12ヶ月の見通しはいかがでしょうか？
ジェームズ：市場には常に、さまざまな地政学的危機やAIによる危機を警告する人々がいて、彼らは簡単に賢そうに見えます。しかし、私は長期的な強気派であり、私の根本的な考え方は、誰もが毎日世界をより良くするために懸命に働いているということです。そのため、私の資金は株式やリスク資産に配分されたままです。民間融資に関しては、上場している事業開発会社（BDC）は現在20%以上のディスカウントで取引されており、人々の不安がうかがえます。火のないところに煙は立たないと言いますが、民間融資ではすでに実際の詐欺が発生しています。さらに、民間融資はソフトウェア業界に大きく偏っており、AIによって新しいソフトウェアの開発コストがゼロに近づくにつれて、これらのソフトウェア企業が融資を返済できなくなるのではないかという懸念があります。市場は民間融資の深刻な問題を織り込んでいます。これらのロックアップ商品は流動性が極めて低く、一度解約しようとすると、お金を取り戻すことができません。投資アドバイザーがこれらの商品を販売する際に、この流動性リスクを十分に説明していることを願っています。
司会者：ストラテジー社のデジタルレンディングのような、ビットコイン関連のデリバティブ商品についても伺いたいのですが、将来的にこうした永久優先株を組み込んだETFが登場する可能性はあると思いますか？
ジェームズ：はい、すでに市場には優先株ETFが存在し、デジタル資産財務会社の株式や債券に投資するETFもいくつかあります。資金流入はまだそれほど多くはありませんが、この分野が成長を続ければ、いずれは仮想通貨やビットコインのバランスシートを持つ企業に特化したETFに組み込まれるでしょう。
司会者：今は誰もが非常に不安を抱えている混沌とした時代です。地政学的な危機や、AIに取って代わられることへの恐怖など、様々な問題が渦巻いています。あなたが最も懸念していることは何ですか？そして、皆さんに知っておいてほしいことは何ですか？
ジェームズ：私は人々がどこに資金を投じているかを注意深く見守っています。皮肉なことに、市場は極めて多様化しています。昨年は誰もがMAG 7の巨大テクノロジー企業について話していましたが、実際には2025年第3四半期以降、それらのパフォーマンスは低迷しています。小型株、実物資産、そして海外株式は好調です。ですから、分散投資は極めて重要だと言えるでしょう。
さらに、過去6か月間、真にヘッジとして機能したり、負の相関関係を示したりしたものはほとんどありませんでした。ビットコインは下落し、金も下落し、債券は分散投資として何の役にも立ちませんでした。分散投資を提供できる唯一のものは現金です。これは「ヘッジ手段の終焉」と言えるでしょう。極めて複雑なオプション取引を除けば、一般の人々が対処できるのは、分散投資ポートフォリオを維持し、いくらかの現金を保有することだけでしょう。
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