著者：モーゼス・キャピタル＆レフ・レヴィエフ
編集：Deep Tide TechFlow
はじめに：アーリーステージVCに特化したファンド・オブ・ファンズであるMoses Capitalは、2年間で2,000以上のファンドを審査し、最終的に投資したのはわずか46ファンド、成功率は2.3%でした。本稿では、審査プロセスで発見された4つのGP（ゼネラルパートナー）の典型例、97%という高い拒否率の具体的な理由、そして予想外にも最高品質のディールフローを生み出す源泉となったデューデリジェンス手法について解説します。VCエコシステムとLP（リミテッドパートナー）の視点に関心のある読者にとって、情報密度の高い内容となっています。
私がモーゼス・キャピタルを設立した当時、新興ファンドマネージャー市場についてある程度の理解はあったと思っていました。ファンドは数百もあり、いくつかの都市に集中していたので、どこを探せば良いかさえ分かっていれば見つけることができたのです。
この想定は約3ヶ月間続いた。
過去2年間で、ファンドIのために2,000以上のファンドを審査しました。553件の初期連絡を行い、276件の本格的なデューデリジェンスを実施し、最終的に46のファンドをポートフォリオに追加しました。承認率は2.3%です。これほど多くの話し合いを重ねるうちに、自然とパターンが見えてきました。
私たちが学んだことは以下のとおりです。
この市場は誰もが想像するよりも大きい。
体系的なソーシングシステムを確立する前は、私たちの案件の流れはほとんどのファンド・オブ・ファンズと同様、個人的なつながりや外部からの人脈に頼っていました。ベンチャーキャピタリストがベンチャーキャピタリストを紹介し合う、といった具合です。このやり方はうまくいきましたが、同時に「誰が自分を知っているか」によって視野が狭まるという問題もありました。
SECへの提出書類をリアルタイムで収集し始めたところ、状況は一変しました。毎週数十もの新しいファンドが立ち上げられ、その多くは数か月後まで誰にも知られることなく、その頃にはすでに資金調達を行っていました。2025年までに、私たちは米国のベンチャーキャピタルファンドの約95%を網羅することができました。立ち上げられた新しいファンドの数は、私たち自身も驚くほどでした。
重要な点は、これらのファンドのほとんどが、ほとんどのLP（リミテッド・パートナー）にとって目に見えない存在であるということです。それはファンド自体が悪いからではなく、設立間もない段階であり、規模も小さいため、候補リストに名を連ねるようなネットワークを構築できていないからです。まさに、私たちが埋めるべきギャップなのです。
GPの4つのプロトタイプ
最初の553回のやり取りの後、あるパターンが見え始めた。私たちは出会ったマネージャーを大まかに4つのタイプに分類した。
- 起業家から投資家へ転身する人々
元創業者や元上級幹部は、ファンド設立を決断する前に、通常は成功したイグジット経験を持っています。彼らは創業者の間で高い評価を得ており、それぞれの専門分野で豊富な投資案件を抱えています。課題は、ファンドの運営と企業の運営が全く異なる点にあります。ポートフォリオの構築、追加投資戦略、投資後の管理など、多くの人は実務を通してこれらのスキルを習得していきます。すぐに順応する人もいれば、ファンドIIやファンドIIIまで真に優れた成果を上げられない人も少なくありません。
- ベンチャーキャピタル企業の大量流出
大手ファンド（トップティアまたはセカンドティア）の元パートナーやプリンシパルで、独立して自身のビジネスを立ち上げた方々。彼らは高いブランド力、確かな実績、そして強力なネットワークを持っています。私たちの主な関心は、その実績のうち、どれだけが彼ら自身の力によるもので、どれだけがプラットフォームによるものなのか、という点です。大手ファンドを離れた後も、創業者たちに対して競争優位性を維持できているのでしょうか？
- コミュニティネイティブマネージャー
2020年以降、顕著に台頭してきたタイプは、コミュニティ構築、記事執筆、ポッドキャスト制作、ソーシャルメディア運用などを通じて評判を築くマネージャーです。彼らは多くの案件を獲得し、ブランド認知度が高く、そして通常は強固なコミュニティ基盤を持っています。
このカテゴリーは実際には2つのタイプに分けられます。1つは、投資家がまずコミュニティを構築し、それを利用して投資案件を創出し、投資先企業にネットワーク価値を提供するタイプ。もう1つは、投資案件が既に自然に発生しているため、コミュニティ運営者が投資を開始するタイプです。この2つの違いは非常に重要です。どちらのタイプにおいても、私たちは2つの点に着目します。1つは投資規律そのもの、もう1つは、そのコミュニティが投資対象となる創業者にとって真の価値を創造できるかどうかです。
- 静かなテクノロジーオタク
これは私が個人的に最も好きなタイプです。GP（ゼネラルパートナー）は特定の分野において深い技術的または業界的な専門知識を持ち、それを長年にわたって培ってきました。創業者が問題に直面した際に相談する相手であり、時が経つにつれ、ますます多くの創業者が、ブランドイメージのためではなく、事業の立ち上げ当初から協力してもらうために、早い段階で株主リストにGPを加えたいと思うようになります。
こうした人々は、専門知識と築き上げてきた人脈を基盤に、意図的に目立たないように活動しています。彼らから私たちに連絡してくることはほとんどありません。私たちは、体系的な外部調査、あるいはより一般的には、他のファンドのデューデリジェンスを行う際に創業者からの紹介を通じて彼らを見つけ出します。私たちは各創業者に「株主リストの中で最も役に立ったのは誰ですか？」と尋ねます。その答えは、たいてい次のような人物です。
97%の排除率とは、具体的にどのような状態を指すのでしょうか？
審査対象となったファンドの97%以上を不合格としました。合格の判断はすべて投資判断と同様の慎重さで行われ、このプロセスは各ファンドの審査を通じて継続的に改善されています。
- 脱落者の約30%は、ゼネラルパートナー（GP）またはチームに起因しています。これには、ファンド運用経験の不足、既存プレイヤーとの明確な差別化の欠如、あるいはネットワークを独自のプロジェクト獲得能力に結びつける能力の欠如などが含まれます。
- 約25%のファンドは、ポートフォリオ構築上の問題が原因で失敗に終わる。後期の投資段階での過剰なエクスポージャー、フォローアップ投資戦略における規律の欠如、目標とする株式保有比率の不足、あるいは過剰な分散投資などは、べき乗則に従うリターンを得る可能性を数学的に打ち消してしまう。集中投資による大きな利益を生み出すように設計されていないファンドは、成功する可能性が極めて低い。
- 問題の約20%は、過去の運用実績に起因しています。これには、投資実績が不十分または弱い場合、あるいは（地域、セクター、ステージ、投資額の違いにより）現在の戦略と整合しない運用実績などが含まれます。
- 約15%は戦略の不一致によるものです。ファンドの現在の戦略は当社の投資テーマと一致しておらず、パフォーマンスとは無関係です。これは、ファンドの規模が大きすぎる、投資範囲が広すぎる、あるいは当社が意図的に避けている分野や地域が含まれていることが原因です。
- 残りの10％は、資金調達の進捗状況などの要因に起因する。マネージャーが資金を調達できなければ、戦略を実行することはできない。
計画していなかった最高の調達チャネル
私たちのソーシングプロセスは段階的に進化しました。当初は、個人的な人脈やインバウンドのコネクションに頼っていました。その後、米国で新たに設立されたファンドをリアルタイムで把握し、規模、戦略、GPの経歴に基づいて自動的にフィルタリングする、体系的なアウトバウンドエンジンを構築しました。ピーク時には、このチャネルがミーティングの70%を占めていました。ほとんどのLPがファンドの存在を知る前に、私たちはマネージャーとつながることができました。
しかし、最終的に最も価値のある調達チャネルとなったのは、私たちが設計したものではなく、デューデリジェンスのプロセスそのものから生まれたものだった。
私たちは、各ゼネラルパートナー（GP）に対し、創業者への匿名照会電話を実施します。実績が許せば、最大10回に及ぶこともあります。これらの電話では、評価対象のマネージャーだけに質問するのではなく、株主リストを精査し、他の投資家一人ひとりと話をし、創業者に初期投資家に関する率直な意見を求めます。繰り返し名前が挙がる創業者を、次の積極的なアプローチのターゲットとします。
これは、当社にとって最も質の高い取引案件の供給源であることが証明されています。
評判を築く
モーゼス・キャピタルの評判は、まず投資実績と、それを取り巻く関係性を通じて広まりました。今では、VCエコシステムを通じて当社のことを知ったGP（ゼネラルパートナー）から、数多くの問い合わせを受けています。私たちは、その信頼に応えるべく努力を続けています。
私たちはアンカーLPではありませんし、LPACにも参加していませんし、投資額もそれほど大きくありません。しかし、私たちは入念な調査を行います。GPと連絡を取る前に、通常はしばらくの間、彼らのオンライン活動を監視し、推薦状を集め、独自の判断を下します。質問は事前に準備します。ファンドの経済性についても理解しています。マネージャーに不必要に迷惑をかけることはありません。もしファンドが私たちに合わない場合は、率直にそう伝え、その理由を説明します。
管理職の方々はこれを非常に高く評価しており、そのため他の管理職の方々を私たちに推薦してくださいます。
この2年間で私たちは何を学んだのでしょうか？
2年間で2,000のファンドを運用してきました。この市場と、その背後にいる人々について、より深い理解を得ることができました。あらゆるタイプの運用担当者に成功する権利があり、重要なのは何に注目すべきかを知ることです。これは継続的な学習プロセスであり、十分な広さのパイプラインを見通す能力と、絶えず改善されるダイナミックなソーシングメカニズムに支えられています。
