「Web3を最もよく知っている」人々が、なぜ最初のステーブルコインライセンスを取得できなかったのか？

原著者：弁護士邵嘉典

長らく待たれていた香港で、ついにステーブルコイン発行者ライセンスが初めて発行されました。最初のライセンスを取得した企業は、必ずしも市場で最もストーリーテリングに長けた企業ではなく、規制の論理に最もよく準拠し、資金の安全性とリスク管理の要件を最も満たすことができる企業です。この結果は予想外ではありませんでした。香港の規制枠組みは、ステーブルコインを「法定通貨担保型ステーブルコイン」の枠組みに明確に含めており、実質的に「通貨関連活動」として管理しています。この枠組みに入ると、ステーブルコインを発行できるのは市場競争の問題ではなく、信用力の問題となります。この前提に基づけば、最初のライセンス発行は、香港において法定通貨をオンチェーンにマッピングする資格があるのは誰かという核心的な問いに答えるようなものです。答えは明確です。銀行レベルのコンプライアンスとリスク管理の要件を満たすことができる企業でなければなりません。

多くの人はステーブルコインを「技術的な能力」という観点から理解しがちですが、規制の観点から見ると、ステーブルコインの本質は技術ではなく、準備資産の管理、償還制度、リスク管理能力にあります。100%の準備金、即時償還、資産分離といった仕組みは、従来の金融システムにおいて既に確立されているものです。ステーブルコインは、これらの仕組みをブロックチェーン上に持ち込んだに過ぎません。さらに、広く普及すれば、ステーブルコインは自然と「通貨のような」特性を持つようになります。問題が発生した場合、その影響は単一のプロジェクトにとどまらず、決済システム、ひいてはより広範な金融システム全体に波及する可能性があります。

こうした状況下では、規制当局は完全なリスク管理システムを持たない組織に発行権を委ねることはないだろう。したがって、今回のライセンス付与は「Web3をよりよく理解している組織」を選ぶことではなく、「最も管理しやすい組織」を選ぶことだった。

最初のライセンス発行は何を意味するのでしょうか？

このライセンス付与プロセスをさらに詳しく分析すると、より重要な点が見えてきます。最初のライセンス取得企業群の中核的な特徴は、優れたストーリーテリング能力ではなく、強固な信用基盤、財務力、コンプライアンス体制、そして運営能力なのです。これは「新種の企業」を選抜することではなく、「インフラを構築できる人材」を選抜することなのです。

規制の観点から見ると、ステーブルコイン発行者に求められる要件は、基本的に「ミニ銀行」や「預金取扱機関」の要件に匹敵します。100%の準備金、資産の分別管理、即時償還、マネーロンダリング対策およびリスク管理システムなど、これらは小規模な組織が担えるような責任ではありません。さらに重要なのは、これらの要件は単なる形式的なものではなく、実際の業務において常に満たされなければならないということです。つまり、発行者はライセンスを取得するだけでなく、長期にわたって高コストのコンプライアンスおよびリスク管理システムを維持する必要があるのです。

これは直接的に2つの結果をもたらします。第一に、発行の閾値が大幅に引き上げられました。過去に構造設計を通じて「ステーブルコインのような発行」を実現してきた道は、この制度の下では維持が困難です。ステーブルコインが一般に提供され、法定通貨にペッグされていると認識される限り、規制当局の監視下に置かれることは避けられません。第二に、発行能力は引き続き集中化します。銀行レベルの規制に入ると、規模の経済効果が非常に大きくなるからです。財務力、コンプライアンス能力、長期的な運営能力を備えた機関だけが、このレベルで存続し続けることができるでしょう。

言い換えれば、このレベルに参入するのは難しいだけでなく、たとえ参入できたとしても、「資産集約型でコンプライアンス重視型」のビジネスである。

さらに重要なことに、発行レイヤーの商業的な側面も大きく圧縮されています。多くの人はステーブルコインの発行を高収益ビジネスだと理解していますが、構造的には必ずしもそうではありません。ステーブルコインの発行は基本的に準備資産からの収益と規模の経済による限界効果に依存しています。規制要件により100%の高流動性準備金が義務付けられているため、この利益率は圧迫されています。言い換えれば、ステーブルコインの発行は直接的な利益を生み出す事業というよりは、「インフラ構築」に近いと言えるでしょう。

この観点から見ると、銀行や大手金融機関が発行に参加するのは、発行そのものから利益を得るのではなく、大規模な資本の流れを吸収するためのインフラを管理するという、彼らの一貫した論理に合致している。だからこそ、「コインが発行できるかどうか」だけに焦点を当てることはもはや意味をなさないのだ。市場の状況を真に決定づけるのは、どれだけの人がコインを発行できるかではなく、発行されたステーブルコインがどのように使われるかなのである。

真の変化は「お金の流れ方」にある。

ステーブルコインの問題を掘り下げてみると、重要でありながら見落とされがちな点が見えてきます。それは、ステーブルコイン自体が価値を生み出すのではなく、様々な場面での流通によって真の価値が生まれるということです。USDTがここ数年で地位を確立できたのは、「発行量が豊富だった」からではなく、デフォルトの決済単位になったからです。資産が決済単位になると、ほぼすべての取引経路に組み込まれるようになります。

現在の市場構造の下では、この「資金の流れ」には比較的明確な着地点がある。

最も典型的な用途は、取引と決済の場面です。中央集権型取引所であろうと店頭市場であろうと、ステーブルコインは事実上の価格基準となっています。ユーザーはステーブルコインで資産を売買し、プラットフォームはマッチングや流動性に関するサービスを提供し、その過程で取引手数料を徴収します。このモデルは長期間にわたって実績があり、短期間で取って代わられる可能性は低いでしょう。

第二に、国境を越えた資金の流れがあります。企業資金の移転、貿易決済、個人間の国境を越えた送金といった場面において、ステーブルコインは有効な手段となっています。その利点は「コンプライアンスの向上」にあるのではなく、効率性とコストにあります。従来の方法では時間や摩擦といったコストが発生するのに対し、ステーブルコインは代替手段を提供します。

次に、加盟店による決済処理について見ていきましょう。特に越境ECや一部のWeb3ネイティブビジネスでは、ステーブルコインが決済手段として既に利用されています。これは通常、ステーブルコインを決済サービスプロバイダーや店頭両替チャネルと組み合わせて法定通貨に換金することで、決済処理の全過程を完了させるものです。

最後に、資産関連のアプリケーション、具体的にはリスク加重資産（RWA）があります。資産がオンチェーンになると、安定した価格設定と決済ツールが必要になります。利益分配と資産移転の両方をステーブルコインを中心に行うことができるため、ステーブルコインはまさにこの目的に最適です。

これらのシナリオをまとめて見てみると、共通点が見えてくる。それは、ステーブルコインは孤立した商品ではなく、既存の金融活動に組み込まれた「標準単位」であるということだ。

ステーブルコインの分野では、すでに分業体制が確立されている。

さらに詳しく見ていくと、ステーブルコインをめぐる市場では、比較的成熟したビジネス構造が形成されており、これらの構造は理論的なアイデアではなく、既に運用されているシステムであることがわかる。

資産管理に関しては、現在では専門の保管機関や認可を受けたプラットフォームが、ユーザー資産または関連する準備資産の管理を担当しています。この段階では、資産のセキュリティと分別管理のため、通常、高いコンプライアンス要件が課されます。

ユーザー側では、ウォレットシステムは資産の保管と送金の機能を提供します。これには、取引所が提供するカストディアルウォレットと、ユーザー自身が秘密鍵を管理するセルフカストディアルウォレットの両方が含まれます。それぞれのモデルには長所と短所がありますが、どちらも安定した利用習慣が確立されています。

取引レベルでは、中央集権型取引所が流動性の主要な供給源であり続け、マーケットメーカーが市場の厚みを維持している。この構造は、資金の流れの効率性を直接左右するため、ステーブルコインシステムにおいて極めて重要である。

入出金プロセスにおいて、法定通貨とステーブルコイン間の両替は主に店頭取引市場と一部のコンプライアンスに準拠したチャネルに依存しています。コンプライアンスのレベルは地域によって異なりますが、このレベルでは比較的安定した運用経路が確立されています。

これらのリンクは単独で存在するのではなく、すべてが一体となって完全な資金調達経路を形成します。ステーブルコインの役割は、もともと別々だったこれらのリンクを繋げることです。そのため、ライセンスが発行された後も、変更は一点で起こるのではなく、資金調達経路全体の再構築という形で反映されることになります。

真の境界線は配られたカードではなく、ポジションにある。

改めてこれらのライセンスの発行そのものに目を向けると、真に変化したのは「誰がステーブルコインを作成できるか」ではなく、これまでグレーゾーンで運用されていたものを正式に規制対象領域に組み込んだ点である。それ以前は、ステーブルコインはどちらかというと「試行錯誤可能な」構造だった。異なるプロジェクトが異なる方法で同様の機能を実現することができた。規制上の境界線は存在していたものの、完全に明確ではなかった。多くのビジネスは試行錯誤を通して徐々に形作られていった。

しかし今回は、状況が根本的に変化しました。発行はライセンス制度に明確に組み込まれ、準備金、償還、資金の分離といった重要な側面には明確な要件が設けられています。ステーブルコインはもはや恣意的に設計できる商品ではなく、あらかじめ定められた枠組みの中で運用される必要のある金融商品となったのです。

ルールが明確になれば、市場における分業体制も固定される。発行レイヤーはごく少数の主体によって独占される一方、発行を取り巻く流通、決済、およびアプリケーションレイヤーははるかに大きな領域となる。そのため、今回のライセンス付与後、市場は縮小するのではなく、より階層化されることになる。真の変化は「機会が存在するかどうか」ではなく、「どのレイヤーに機会が存在するか」という点にあるのだ。

実際、この階層化は既に顕著になりつつあります。同じ決済システム内でも、銀行システムや決済チャネルとスムーズに統合できるプロジェクトもあれば、重要な局面で常に停滞してしまうプロジェクトもあります。こうした違いは事業開始後に生じたものではなく、初期設計段階から決まっていたものです。ステーブルコインが規制当局の監督下に置かれると、資金の流れに関するあらゆる取り決めが同じ枠組みの中で精査されることになります。つまり、資金はどこから来て、誰を経由して、最終的にどこへ行くのか、ということです。この連鎖のいずれかの段階で不具合が生じれば、全体の規模拡大は困難になるでしょう。

それでは、最初の質問に戻りましょう。このステーブルコインのライセンス発行における真の関心事は、特定の機関ではなく、それが設定する境界線です。その境界線の内側には、拡大可能な道筋があり、外側には、構築がますます困難になる構造が存在します。これを一文で要約するとすれば、ステーブルコインは「テストして失敗できる製品」から「正しく設計しなければならないインフラ」へと変貌を遂げた、ということでしょう。次に成功するプロジェクトは、最も技術的に進んだものでも、最も早く参入したものでもなく、むしろ最初から正しい位置づけを選び、正しい構造を構築したものかもしれません。