金融市場の3世紀にわたる歴史の中で、繰り返し検証されてきたパターンが浮かび上がってきた。それは、強気相場は特定の物語によって引き起こされるのではなく、取引メカニズムの改良によってもたらされるというものだ。ICO、永久契約、AMM、DeFi、NFTなど、いずれも競争を促進するメカニズムを伴い、競争は資金の循環につながる。繁栄をもたらすのは、まさにこうしたメカニズムの改良なのである。
主要な市場トレンドの出発点を振り返ってみると、それらに共通しているのは「魅力的なストーリーの出現」ではなく、「市場参加者が突然、新たなゲームのプレイ方法を獲得したこと」であることがわかるでしょう。
次のブームの火付け役となるのは、決して物語ではなく、それぞれの取引メカニズムの進化である。
このパターンは、ウォール街からバイナンス、現物取引から先物取引、DeFi SummerからHyperliquidに至るまで、決して失敗していない。
空売りは可能です。つまり、空売りする権利が平等であることが、次のアルトコイン強気相場の鍵となります。
I. 1609年、あるオランダ人商人が金融の歴史を変えた。
アムステルダム、1609年。
オランダ東インド会社（VOC）は当時世界最大の公開企業であり、アジアの香辛料貿易を独占していたため、株価は上昇の一途を辿った。誰もが株を買い、誰もが儲けていた。市場は上昇の一途を辿るのみだった。
そして、アイザック・ル・メールという名の実業家が、当時誰もが正気の沙汰ではないと思ったことをした。彼はオランダ東インド会社の株を借りて売り、株価が下落することに賭けたのだ。
これは人類史上初めて記録された空売り取引である。
オランダ政府は激怒した。議会はこれを国家経済の柱に対する悪質な攻撃とみなし、空売りを禁止する法律を可決した。ル・メール財務相は公然と非難された。しかし、話はそこで終わらなかった。度重なる禁止にもかかわらず、アムステルダムでは空売りは完全には消滅しなかったのだ。市場参加者は、空売りによって株価がより現実的な水準になるという紛れもない事実を発見した。過大評価された株は、もはや偽りの繁栄をいつまでも維持することはできなかったのである。
400年後、仮想通貨市場は同じシナリオを繰り返している。数千ものアルトコインがひしめく市場では、買いばかりで売りはほとんど見られない。価格は楽観論の半分しか反映しておらず、悲観的な意見は強制的に封じ込められている。どの市場サイクルも同じだ。乗り遅れたくないという焦り（FOMO）が価格を押し上げ、バブルが崩壊して混乱が生じ、そして次の物語が始まる。
しかし、歴史が示しているように、空売り権の導入は市場の終焉ではなく、むしろ市場の始まりなのです。
II．ウォール街の200年：空売りはいかにして「国家の敵」から「市場の礎」へと変貌を遂げたのか
1792年～1840年代：荒野の時代 ― 購入しかできない原始的な市場。
1792年5月17日、24人のブローカーがウォール街のプラタナスの木の下でボタンウッド協定に署名し、互いに株式取引を行うことに合意した。これがニューヨーク証券取引所（NYSE）の前身となった。
当時の市場は、今日のアルトコイン市場とよく似ていました。できることは、買って保有し、配当を待ち、新年を待つことだけでした。レバレッジも空売りもなく、標準化された決済プロセスもありませんでした。1日の平均取引量は恐らく50万ドル未満で、参加者はわずか数十人でした。できることが限られていたため、市場規模は極めて小さかったのです。
価格変動は完全に強気なセンチメントによって引き起こされます。良いニュースが入ると誰もが買い、価格は急騰します。悪いニュースが入ると誰もが売りたがりますが、市場が浅すぎるため売ることができず、価格は暴落します。下落局面では空売り筋がポジションを解消しないため、市場には自然な下支えがなく、底値は最後の強気派が諦めるタイミングに完全に左右されます。
これは、ミーム、高いFDV、低い浮動小数点数といった特徴を持つ、2024年から2025年のアルトコイン市場に似ていませんか？
1850年代～1860年代：空売りが主流となり、恐怖と繁栄が同時に到来する。
1830年代から1840年代にかけて、ジェイコブ・リトルという名のトレーダーが空売りで巨額の富を築き、「ウォール街初の大物空売り屋」として知られるようになった。しかし、空売りが真に主流の取引手段となったのは、南北戦争前後の10年間であった。
ダニエル・ドリュー、ジェイ・グールド、コーネリアス・ヴァンダービルト――これらの名前は、当時のウォール街を象徴する存在だった。彼らは鉄道株を巡り、強気派と弱気派の間で壮絶な攻防を繰り広げた。ドリューはエリー鉄道株を空売りし、グールドとフィスクは手を組んでヴァンダービルトの買い持ちポジションを攻撃した。これらの攻防は血みどろで混沌としており、不正行為も横行したが、結果として、空売りは少数の秘密兵器からウォール街の標準的な手法へと変貌を遂げた。
社会の反応は、1609年のオランダにおける反応と驚くほど似ていた。国会議員は空売り業者を「国家の敵」と非難し、新聞は彼らが「他人の不幸から利益を得ている」と報じた。空売りに対する人々の恐怖は、4世紀にわたってほとんど変わっていない。
しかし、市場の反応は400年前と全く同じように好意的で熱狂的だった。📷
空売り取引はすべて売り注文を生み出すが、同時に将来的に買い注文（ショートカバー）も必然的に生み出す。取引量の増加は価格差を縮小させ、より多くの参加者を引き付ける。ウォール街は、わずか数十人の小さな集団から真の資本市場へと変貌を遂げる。
1929年の大暴落 → 1938年の上昇の法則：恐怖のピークと転換点。
1929年10月、ウォール街は大暴落した。ダウ・ジョーンズ工業株平均は2年間で90%近くも急落した。人々の怒りは発散の場を必要とし、空売り筋が最も都合の良い標的となった。しかし、真の原因は蔓延するレバレッジバブルと銀行システムの崩壊だった。
1934年、米国証券取引委員会（SEC）が設立された。空売りは再び全面禁止の危機に直面した。しかし、SECは歴史的な決断を下した。1938年、空売りを禁止するのではなく、「アップティックルール」（ルール10a-1）を導入したのだ。これは、空売りは株価が上昇している時のみ実行できるというもので、空売り業者が株を売り続けることを防ぐための措置だった。
この選択の重要性はいくら強調してもしすぎることはない。それは今日まで続く原則を確立した。すなわち、空売りは排除されるべきではなく、規制されるべきであるという原則である。ルールは空売りの敵ではなく、空売りの正当性を確保するための前提条件なのである。
規制が整備されたことで、空売りはもはやグレーゾーンではなくなった。これまで空売りに消極的だった機関投資家も、法的枠組みのおかげで、より積極的に大規模に参加するようになった。規制によって空売りが消滅したわけではなく、むしろ安全性と信頼性が高まり、より多くの資金が市場に流入するようになったのだ。
仮想通貨市場は、この教訓をまだ真に学んでいない。
1973年：オプションの標準化 ― 一方向から四方向へ。
1973年4月26日、シカゴ・オプション取引所（CBOE）が開設された。初日は16銘柄のコールオプションのみが取引可能だった。プットオプションは1977年に追加された。同年、フィッシャー・ブラックとマイロン・ショールズはブラック・ショールズ・オプション価格モデルを発表し、金融史に革命をもたらし、オプション取引の数学的基礎を築いた。
オプション取引の意義は、市場投機の次元を2つ（買い／売り）から4つ（コールオプションの買い／プットオプションの買い／コールオプションの売り／プットオプションの売り）に拡大することにある。投資家は初めて、市場判断を「上がるか下がるか」だけでなく、「いつ、どのくらいの速さで、どれくらい変動するか」といった非常に具体的な形で表現できるようになった。
さらに重要なのは、オプション取引が機関投資家に包括的なヘッジ手段を提供する点です。1980年代の強気相場（S&P500指数は1982年から2000年の間に2200%以上上昇）は、ボルカー議長のインフレ抑制策、レーガン大統領の減税、そして規制緩和によって直接的に引き起こされましたが、オプション取引は機関投資家がポジションを拡大する勇気を持てるようなリスク管理の基盤を提供しました。ヘッジ能力のおかげで、機関投資家はより大きなポジションを取る勇気を持つことができ、より多くの人がより大きなポジションを取る勇気を持つことで、より多くの資金が流入し、強気相場が続いたのです。
富裕層や機関投資家にとって、どれだけの収益を上げられるかよりも、損失を抑えることの方が重要だ。リスクを制御できないということは、大規模なファンドが市場に参入できないことを意味するからだ。
1996年～1997年：個人投資家が市場に参入した。
NASDAQは1971年の設立以来、電子取引所として運営されており、これは人類史上初の試みでした。1996年から1997年にかけて実際に起こった変化は2つあります。1つは、SEC（米国証券取引委員会）の注文処理規則によって、マーケットメーカーによる価格設定の独占が崩壊したこと、もう1つは、オンライン証券会社（E*Trade、Ameritradeなど）が取引手数料を50ドルから100ドルから10ドル未満に引き下げたことです。
バブルは最終的に崩壊したが、インフラ整備によって参加者が増加したことは不可逆的なため、バブル崩壊後のナスダックの時価総額は、変更前よりもはるかに高い水準を維持している。
1993年～2010年代：完全な生態系の成熟。
多くの人はETFはここ10年で生まれたものだと考えているが、最初のETFであるSPY（S&P 500に連動）は1993年に米国証券取引所に上場された。2001年にはSECが小数点表示を義務付け、売買スプレッドを0.125ドルから0.01ドルに縮小し、取引コストを大幅に削減した。2005年から2010年にかけては高頻度取引（HFT）が登場し、一時は米国株式市場の1日の取引量の60%以上を占めるまでになった。定量戦略、ETF裁定取引、ロングショートヘッジなど、あらゆる種類の戦略を支える標準化されたツールが現在では存在する。
現時点で、米国株式市場向けの取引ツールシステムは完全に成熟しています。ロングポジション、ショートポジション、ヘッジ、裁定取引など、あらゆる種類の戦略に適したエントリーポイントを見つけることができます。結果：
そのパターンは明白だ。新たな取引メカニズムによって、より多くの人々がより多様な方法で市場に参加できるようになると、必ず繁栄がもたらされる。（下図参照）
III．仮想通貨市場の8年間の発展：200年分の進化が8年間で完了
ウォール街が2世紀かけて成し遂げたこと――2017年のバイナンスの立ち上げから永久契約の成熟まで――は、わずか8年足らずで実現した。しかし、それはアルトコインのレベルで停滞してしまった。
2017年 – プラタナスの年
バイナンスはサービスを開始したが、現物取引のみが可能だ。取引戦略は1792年のブローカーと同じで、買って保有し、価格が上昇するのを待つというものだ。
ICOバブルはその最たる例です。誰もが買いに走るため、価格は上昇する一方です。しかし、買い力が枯渇すると、空売り筋がいない市場では、買い戻しがなければ自然な下支えがなくなり、価格は急落します。底値は、最後の強気派が諦めるタイミングによって決まります。アルトコインは完全に崩壊します。これは、1792年のプラタナス時代と全く同じ市場特性です。
2016年～2019年 – 武器の空売りが始まった。
2016年5月、BitMEXはXBTUSD無期限契約をローンチした。これは暗号資産市場における初の空売りツールだった。2019年9月には、BinanceがBTC/USDT無期限契約をローンチし、空売りを主流へと押し上げた。
何が起こったのか？それは、1860年代にウォール街で空売りが導入された後に起こったことと全く同じだ。流動性が爆発的に増加し、価格発見が双方向になり、構造的にボラティリティが低下したのだ。
BTCの30日間の年率換算ボラティリティは、2017年の強気相場時の150%超から、2020～2021年の強気相場時の60～90%に低下しました。上昇幅は大きくなったものの、ボラティリティはより秩序だったものになっています。急激な上昇と下落は依然として見られますが、ショートセラーが一定の価格水準で買い戻しを行い、自然なサポートラインを形成するため、「3ヶ月間低出来高で下落する」状況は大幅に減少しました。
さらに重要なのは、資本規模が劇的に変化したことです。ヘッジ手段が利用可能になったことで、機関投資家は大規模に市場に参入する意欲を高めています。数十億ドルを運用するファンドマネージャーが、ロングポジションしか取れずヘッジもできない市場に資金を投入するとは考えられません。永久契約は、個人投資家に空売り権を与えるだけでなく、市場全体に「機関投資家の参入」を可能にするインフラを提供します。
デリバティブが総取引量に占める割合は、2017年の10％未満から2026年3月には約90％に上昇し、デリバティブは暗号資産市場における価格決定力を完全に支配するようになった。
空売りはBTCを滅ぼしたわけではない。空売りはBTCを100億ドルの投機資産から2兆ドル規模の資産クラスへと変貌させたのだ。
2020-2021 – DeFiサマー：単なる物語ではなく、メカニズムの進化だった。
2020年から2021年にかけて、BTCとETHのオプション市場は急速に成熟した（主にDeribit）。これは暗号資産市場における「1973年のCBOEの瞬間」と言えるだろう。機関投資家は空売りだけでなく、精密なヘッジや構造化されたポジション構築も可能になった。戦略の次元は二次元からより高次元へと拡大した。
さらに、多くの人がDeFi Summerを「物語」――NFTブームやメタバースの概念のような、単なる流行――と捉えています。しかし、これは根本的な誤解です。DeFi Summerの本質は物語ではなく、取引メカニズムにおける構造的な飛躍なのです。
AMM（自動マーケットメーカー）は、取引の根幹となるロジックを根本から覆しました。Uniswap以前は、取引にはオーダーブック、マーケットメーカー、そして中央集権的なマッチングが必要でした。AMMはこれらすべてを覆し、誰でも2つのトークンを使って流動性プールを作成でき、カウンターパーティの注文や誰の許可も必要とせずに即座に取引できるようになりました。これは単なる物語ではなく、取引インフラにおけるパラダイムシフトです。これまで市場がなかった数千ものロングテールトークンが、初めて流動性を獲得することを可能にしたのです。
レンディングプロトコルは、オンチェーンのレバレッジとリボルビング戦略を生み出しました。AaveとCompoundでは、ユーザーが資産を担保にして他の資産を借り入れることができます。これは実質的にオンチェーンのマージン取引です。さらに重要なのは、「リボルビングローン」が生まれたことです。ETHを担保にしてステーブルコインを借り入れ、そのステーブルコインを使ってさらにETHを購入し、再び担保にする、というものです。この戦略は、従来の金融ではレバレッジロングと呼ばれ、DeFiでは「イールドファーミング」としてパッケージ化されていますが、根底にあるロジックは全く同じです。これは、参加者がより多次元的な戦略で市場に参加できる、新しい遊び方なのです。
構成可能性によって、メカニズム革新は飛躍的に拡大します。AMM（自動マーケットメーカー）＋レンディング＋流動性マイニング＋クロスプロトコル裁定取引――これらの「マネーレゴ」の組み合わせは、従来の金融では見られなかった戦略的な領域を生み出します。それぞれの新しい組み合わせは新たな参加方法を表し、それぞれの新たな参加方法は新たな資金と新たなユーザーをもたらします。
したがって、2020年から2021年にかけての超強気相場は、2つの要因が重なり合った結果ではなく、3つの要因が重なり合った結果である。すなわち、BTCとETHの永久契約／オプションが機関投資家に参入・退出の手段を提供し、DeFiのAMM（自動マーケットメーカー）とレンディングプロトコルがオンチェーン取引メカニズムに質的な変化をもたらしたのである。この物語は、これら2つのメカニズムの進化を表面的な形で表現したものに過ぎない。
これは、取引メカニズムの進化が常に次の繁栄の波を促してきたという、同じパターンを改めて裏付けるものである。
2021年～2023年 – アルトコインの永続的な拡大
バイナンスは、ますます多くのアルトコインの無期限契約の上場を開始した。PERPに上場される新しいコインは、取引量が劇的に増加する。これはPERPへの上場自体が好材料だからではなく、空売りツールの導入によって、より多様な投資戦略が参加できるようになったためだ。クオンツファンドはマーケットメイク、ヘッジファンドは裁定取引、トレンドトレーダーは空売りを行うことができるようになった。こうした参加者の多様性は、流動性の向上に直接つながる。
この傾向は今も変わっていません。BTCは永久ライセンスが付与された後、大きな強気相場を経験しました。ETHとSOLも同様です。永久ライセンスを付与されたすべてのアルトコインは、流動性の急上昇を経験しました。
2023年～2025年 – パターンが通用しなくなる時
そして、何も予期せぬことが起こらなければ、何か予期せぬことが起こるでしょう。まるでアイドルドラマのように、角を曲がった先に「障害」が現れるでしょうが、それはただの障害です。
2023年後半から2025年第3四半期にかけて、バイナンスは前例のないペースでアルトコインの無期限契約をローンチしました。主流のパブリックチェーントークンからAIコンセプトコイン、GameFiからMemeまで、ほぼ毎週のように新しい無期限取引ペアがローンチされ、時価総額がわずか数千万ドルのプロジェクトでさえ無期限契約の対象となりました。
表面的には、これは歴史的なパターンの継続のように見える。つまり、より多くの資産に対してより多くの空売りツールを提供し、流動性を高め、より多くの参加者を引き付けるというパターンだ。客観的に言えば、これらの永久契約はまさに無から流動性を生み出している。FDVが数十億ドル規模でありながら、実際の流通時価総額がわずか数千万ドルのプロジェクトでは、現物市場だけでは十分な取引量を維持できない。永久契約のマーケットメーカーは、ステーブルコインを用いて双方向の価格提示を行い、実質的に、こうした極めて流動性の低い市場に人工的な流動性を注入しているのだ。
しかし今回は、そのパターンはうまくいかなかった。
問題は「流動性」と「信頼感」の乖離にある。流動性を生み出すには、リスクを取る覚悟のある者が必要だ。しかし、2024年から2025年にかけての現実は、誰もが不安を抱えているということだ。現在の市場は、PERP（株価収益率）の上昇を終着点、出口シグナル、そしてニュース主導の取引と捉えている。
個人投資家は恐怖に怯えている。FTXの暴落、Lunaのクラッシュ、そして数え切れないほどのラグプル事件の後、個人投資家のアルトコインへの信頼は急落した。さらに深刻なのは、PERPに新規上場した多くのプロジェクトの歪んだトークノミクスだ。数十億FDVが流通しているにもかかわらず、供給量が極めて少ないため、膨大な量のトークンがロック解除されて売り抜けられるのを待っている状態だ。個人投資家は愚かではない。空売りするためのツールを与えられたとしても、その基盤となる資産が意図的にゆっくりと資金を吸い上げる仕組みになっているとしたら、なぜ参加する必要があるだろうか？ロングポジションを取るにせよショートポジションを取るにせよ、私はそれに手を出したくはない。
マーケットメーカーは不安を感じている。永久契約の導入は、彼らの市場操作が空売り筋に晒されることを意味する。以前の純粋な現物市場では、マーケットメーカーは低コストで価格操作（ポンプ・アンド・ダンプ）を行うことができ、空売り筋は脅威ではなかった。PERPでは、価格操作を行うたびに大量の空売りポジションが集まり、価格維持コストが大幅に上昇する。多くのプロジェクトは、このゲームを受け入れるのではなく、単に静観している。つまり、価格操作を止めて価格が自然に下落するのを待つことで、ロック解除されたトークンをゆっくりと売却できるのだ。価格操作がなければ利益は生まれず、利益がなければ誰も取引しない。
マーケットメーカーは不安を抱えている。これが問題の本質だ。日々の現物取引量がわずか数十万ドルのプロジェクトで永久契約のマーケットメイクを行うのは極めてリスクが高い。流動性は薄く、価格は容易に操作され、マーケットメーカーの在庫リスクはヘッジしにくい。極端な市場状況下では、マーケットメーカーはポジションを決済することすらできない。何度か試みたものの失敗に終わり、マーケットメーカーは提示価格を引き締め、スプレッドを拡大し、市場の厚みを縮小し、さらには市場から完全に撤退するに至った。永久契約に取り組むマーケットメーカーがいなければ、流動性は空虚なものに過ぎない。
さらに悪いことに、現在も運用されているアルトコインの永久契約は、大口投資家のための私的なカジノと化している。
流通量が少なく、保有者が集中しているアルトコインの場合、市場操作者はPERP市場でほぼ何でもできてしまう。価格をつり上げるのに多額の資金は必要ない。現物市場での供給量を操作して価格を押し上げ、同時にPERPのショートカバーで利益を得るのだ。価格をつり上げるのは同様に簡単だ。PERPでショートポジションを建て、現物市場で供給量を売り抜けば、空売りした投資家が利益を上げられる。このように、PERPの高いレバレッジは、個人投資家がリスクをヘッジするための武器ではなく、市場操作者が利益を増幅させるための道具として繰り返し利用されている。
この種の操作は、現物市場における市場操作よりもはるかに破壊的です。現物市場では、マーケットメーカーは底値で買い付ける個人投資家を欺きますが、PERPでは、マーケットメーカーは買いポジションと売りポジションの両方から利益を得ます。買いポジションであろうと売りポジションであろうと関係なく、マーケットメーカーの反対側にいれば、あなたの証拠金は彼らの利益となるのです。経験豊富なトレーダーは、このような偽のPERPに手を出そうとはしませんが、経験の浅いトレーダーは繰り返し騙され、最終的には二度と市場に参入できなくなります。
空売りツールは、市場操作者に対する抑止力となるはずだった。しかし、極めて流動性の低いアルトコインPERPにおいては、その逆が起こっている。空売りは、市場操作者の手にある新たな武器と化してしまったのだ。これは、単一のコインのエコシステムに損害を与えるだけでなく、仮想通貨市場全体の信頼を破壊している。PERPで標的にされ、清算されたトレーダーは、仮想通貨市場から永久に姿を消すことになる。
矛盾が生じている。バイナンスはますます多くのPERP（パーフェクト・パーフェクト・プログレッシブ）を上場させているにもかかわらず、アルトコイン市場の取引量と活動は実際には縮小しているのだ。
これは何を意味するのでしょうか？それは、アルトコインの永久契約のアップグレードメカニズムが限界に達したということです。永久契約は、マーケットメーカー、オラクル、資金調達手数料、中央集権的な承認を必要とする、いわば巨大な機械です。BTCとETHはこの機械を維持する余裕がありますが、数千ものロングテールアルトコインにはそれができません。機械は動いていますが、燃料切れの状態です。そして、かろうじて動いているこれらの機械は、市場操作者にとっての金のなる木となってしまったのです。
IV．アルトコインにおける永久契約が失敗する運命にある理由
2023年から2025年にかけて実施された実験結果が発表されたので、ここではその理由をメカニズムの観点から説明する。
流動性の悪循環。PERPでは、マーケットメーカーがステーブルコインの両面価格提示を行う必要があります。1日の取引量が数十万ドルの無名プロジェクトにマーケットメーカーサービスを提供しようとする人がいるでしょうか？マーケットメーカーがいなければ流動性はなく、流動性がなければトレーダーは存在せず、トレーダーがいなければマーケットメーカーも現れません。現物レバレッジ空売りでは、デリバティブ市場をゼロから構築する必要はありません。トークンを借りて既存のDEXプールで売却します。レンディングプロトコルが供給を提供し、AMMが執行を提供します。この2つは分離されています。
2つの価格、2つの世界。PERPとスポット取引は2つの別々のプールであり、プールが薄い場合、1回の取引で価格差が途方もなく拡大する可能性があります。あなたはプロジェクトを空売りしているつもりでも、実際にはスポット取引とは切り離された並行世界でギャンブルをしているのです。スポットレバレッジは、最初から最後まで1つの市場しか存在せず、切り離しは不可能です。
資金調達レートが操作されています。マーケットメーカーはPERPの価格をつり上げて極端な資金調達レートを作り出し、たとえ取引で有利な立場にいたとしても、数時間ごとに空売り筋の資金を枯渇させています。さらに悪いことに、マーケットメーカーはスポット市場とPERPの両方を同時に操作しており、スポット市場をつり上げながら、同時にPERPの空売り筋を清算しています。一方、スポットレバレッジは、需給によって決まる貸出レートのみによって決定され、ロング／ショート比率によって歪められることはありません。
合成ポジションは実際の売り圧力を生み出しません。これが最も重要な点です。PERPを空売りする場合、現物市場に売り注文は発生しません。マーケットメーカーは現物市場で単に資金を移動させているだけであり、PERPの空売りは彼らにとって脅威にはなりません。現物レバレッジ空売りは、現物市場で売却するために実際のトークンを借り入れることを意味します。実際の売り圧力は価格に直接影響を与え、マーケットメーカーは高価格を維持するために実際の資金を使ってこれらの注文を購入しなければなりません。
承認＋オラクル。PERPは取引所の承認と信頼できるオラクルを必要としますが、どちらも小規模な仮想通貨には不足しています。オンチェーンレンディングと空売りは承認を必要とせず、清算価格はAMMのリアルタイム価格によって決まります。
永久契約は重厚なインフラであり、ロングテール資産にとって運用コストが生み出す価値を上回ります。アルトコインに必要なのは、最も軽量な空売りです。トークンを借りて売り、価格が下落した場合は買い戻してローンを返済します。これがスポットレバレッジ空売りです。
V. 空売りへの恐怖、あるいは価格発見機能の欠如への恐怖？
1609年のアムステルダムから1860年代のウォール街、そして2024年の仮想通貨ツイッターに至るまで、空売りに対する恐怖は決して変わっていません。「空売りは市場を暴落させる」「空売りは悪質な攻撃だ」「空売りは市場を崩壊させる」――400年間、その表現はほとんど変わっていません。
しかし、400年の歴史は繰り返し同じ事実を証明してきた。恐怖心から空売りをすることの代償は、空売りそのものよりもはるかに大きいのだ。
批判が許されない状況では、賞賛は意味を失う。空売りが許されない状況では、買い持ちもまた意味を失う。
なぜなら、購入しかできない市場では、価格は楽観的な見方の半分しか反映しないからだ。悲観的な見方、つまり疑念、ネガティブなニュース、詐欺などは、強制的に封じ込められる。誰もが「いいね」しかできず、「嫌い」にすることはできないのだ。
こうした価格は歪んでおり、不安定で、持続不可能である。それは価格発見ではなく、価格の幻想に過ぎない。
買いポジションも売りポジションも取れることは、価格発見における最も基本的な原則である。
市場が持続可能な未来を築くためには、真の価格発見が不可欠です。機関投資家は価格の信頼性があるからこそ市場に参加し、マーケットメーカーは双方向の取引が可能だからこそ市場に参加し、長期投資家は現在の価格が弱気相場の試練に耐え、市場操作者によって引かれたものではないからこそ市場に参加できるのです。
逆に、価格発見機能のない市場は、物語によってのみ存続できる。ブームの波は必ず混乱に終わり、そして次の物語がまた新たな人々を惹きつけて購入へと駆り立てる。これは終わりのないサイクルであり、決して価値は蓄積されない。
アルトコイン市場における最大の悲劇は、市場操作者が多すぎるということではなく、価格発見のための基本的な条件すら欠如していることだ。価格が本物でなければ、長期的な価値について語ることはできないだろう。
VI. 空売りは空売りのための手段ではなく、強気相場の起爆剤である。
歴史上最も直感に反するパターンは、長期的に見ると、空売りメカニズムの導入はいずれも価格を下げるどころか、むしろ価格を上昇させてきたということだ。
1860年代に空売りが広まった後、ニューヨーク証券取引所の取引量は10年間で10倍に増加し、ウォール街は小さなサークルから真の資本市場へと変貌を遂げた。1938年に空売りを合法化するアップティックルールが導入されると、機関投資家が大規模に市場に参入し、S&P 500はその後30年間で340%上昇した。1973年にCBOEオプションが導入されると、オプション取引量は50年間で1万倍に増加し、米国株式市場の数十年にわたる継続的な拡大をもたらした。2019年にBTC永久契約が開始されると、BTCのボラティリティは150%から50%に低下したが、時価総額は100億ドルから2兆ドルに膨れ上がった。
毎回、結果は市場暴落ではなく、市場拡大となる。これには3つの理由がある。
空売りは流動性を生み出す。すべての空売り注文は売り注文と将来の買い注文（カバー）から成り立っており、空売りが活発であればあるほど流動性は高まる。
空売りは新たな参加者を引きつける。マーケットメーカー、クオンツファンド、ヘッジファンド、裁定取引業者などは、市場を売り崩すためではなく、流動性を提供するために存在している。そして、流動性は強気相場の酸素のようなものだ。
空売りは信頼を築く。空売りによって検証された価格は信頼できる価格であり、信頼できる価格は実際の資金を引き付け、実際の資金は実際の価格上昇を促進する。
完全なゲーム理論ツールは、自信を損なうのではなく、むしろ自信を築く。
VII．次の強気相場への道
1609年のアムステルダムから2025年の仮想通貨市場まで、4世紀にわたる金融の歴史は、同じパターンを繰り返し証明してきた。まず仕組みが進化し、次に繁栄が訪れる。この順序は逆転することはない。
現在のアルトコイン市場は悪循環に陥っている。ロングポジションしか認められていないため、ビジネスモデルが単純すぎる。利益を上げられる人が減り、取引する人も減る。流動性が枯渇し、市場が停滞する。ギャンブルでさえ大小の賭け方ができるのに、なぜアルトコインは空売りできないのだろうか？
永久契約ではこの問題を解決できません。2023年から2025年にかけての実験で既に証明されています。Perpは大規模なインフラであり、ロングテールアルトコインには負担が大きすぎます。「Perpの上場」自体が、「スポット上場」や「アルファ上場」と同様に、ニュース取引の口実となり、取引やゲーム理論そのものから切り離されてしまっています。取引ツールは取引に役立つはずですが、今や取引の対象となってしまっています。ロングテール資産にとって、Perpは構造的に欠陥のあるツールです。
正しいアプローチは、オンチェーンの「ネイティブスポットレバレッジドショートセリング」です。これは、過剰担保融資を通じて実際のトークンを借り入れ、それを現物市場で売却して実際の売り圧力を生み出し、真の価格発見に参加するものです。これにより、マーケットメーカーがゼロから市場を構築したり、オラクルがペッグを維持したり、ファンディングレートで価格スプレッドを平準化したり、あらゆる形態の承認手続きを行う必要がなくなります。
これは、あらゆる空売りメカニズムの出現における歴史的軌跡と一致する。1609年のル・メールによる空売りは、アムステルダム証券取引所によって承認されたものではない。1850年代のウォール街における空売りは、ニューヨーク証券取引所によって設計されたものではない。これらはすべて市場参加者によって自発的に生み出されたものであり、まずツールが生まれ、それからルールが作られた。1938年にSECが行ったことは、空売りを発明したのではなく、むしろ1世紀近く運用されてきた空売り慣行に対する規制枠組みを確立したのである。
オンチェーンの空売りプロトコルはすべて同じ手順を踏む。
こうした変化が起こると、つまりアルトコインがもはや「買って価格が上がるのを待つ」という一方的なゲームではなく、現物市場における強気派と弱気派のリアルマネーをかけた戦いとなると、市場の質は根本的に変化する。流動性が回復し、参加者が戻り、資金が戻ってくる。それは新たな物語が生まれるからではなく、新たな遊び方が生まれるからだ。
過去のパターンが今後も当てはまるのであれば――そして、そうならないと考える理由は何もない――次のアルトコイン強気相場の引き金は、新たな物語、有名人の支持、あるいは半減期ではないだろう。
これはインフラのアップグレードであり、数千ものロングテールアルトコインがオンチェーンのネイティブな現物レバレッジ空売りツールにアクセスできるようにするものです。これこそが、仮想通貨の世界が価格決定力を持つ部分です。
今回は、BTCの流動性がアルトコインに溢れるのではなく、その逆の現象が起きている。
VIII．結論
1609年、オランダ政府は空売りを禁止し、ル・メール首相は公然と非難された。1860年代には、米国議会が空売り業者を国家の敵と断罪した。1929年の大暴落後、国民は空売りの完全撲滅を求めた。2024年現在、「空売り」は仮想通貨コミュニティにおいて依然として忌み嫌われる言葉となっている。
400年の歳月が流れたが、人々が空売りを恐れる気持ちは全く変わっていない。
しかし、400年の歴史は繰り返し同じことを証明してきた。この恐怖が克服され、空売りが市場に導入されるたびに、市場は崩壊するどころか拡大したのだ。アムステルダムは世界的な金融センターとなり、ウォール街はプラタナスの木から兆ドル規模の資本市場へと変貌を遂げた。バイナンスは世界最大の取引所となり、ビットコインは100億ドルから2兆ドルへと成長した。
現在、数千ものアルトコインが「買い持ち」という檻に閉じ込められています。空売りがなければ価格発見は不可能であり、価格発見がなければ信頼は生まれず、信頼がなければ持続的な繁栄はあり得ません。市場全体が「期待」に賭けるだけのゲームへと堕落し、利益を上げる人も参加者も減り、市場はますます静まり返っています。一方、永久契約を確保できたアルトコインにとっては、空売りは市場操作者が悪用する新たな手段となり、市場の信頼の崩壊を加速させています。
批判が許されない状況では、賞賛は意味を失う。空売りが認められない、あるいは空売りが市場操作者だけの特権である場合、価格は決して真実を反映しないものとなる。
空売りがもたらす恐怖よりもさらに恐ろしいのは、価格発見機能が失われた市場である。
強気相場は決して待つものではなく、メカニズムの進化から生まれるものです。そして、1609年から現在に至るまで、そうした進化の核心は常に同じものでした。
空売り権を市場に返還する。
誰か一緒に「強気でも弱気でも、空売りできるぞ！」と叫んでくれる人はいますか？（ @heyibinanceに触発されました）
