出典：ウィルフレッド・フロストのマスター・インベスター・ポッドキャスト
編集：フェリックス（PANews）
ジェレミー・グランサムは、ボストンを拠点とする投資会社グランサム・メイヨー・ヴァン・オッターロー（GMO）を設立し、数十年にわたり経営を率い、最盛期には1500億ドルの資産を運用しました。60年近くに及ぶ投資キャリアの中で、グランサムは過去60年間の主要な株式市場のバブルとその後の回復をほぼ正確に予測し、長期的に超過収益を達成してきました。
最近、ジェレミーは「ウィルフレッド・フロストのマスター・インベスター・ポッドキャスト」に出演し、現在の市場環境に焦点を当て、イラン戦争が原油価格、AI、インフルエンサー関連株、そして「G7」に与える影響を評価し、1970年代、1999年、2007年の好景気期、そして新型コロナウイルス感染症パンデミック後の時代と比較しました。PANewsはこの対談のハイライトをまとめました。
司会：ジェレミー、ポッドキャストへようこそ。直接お会いできて嬉しいです。
ジェレミー：ここに来られて嬉しいです。ただ、先ほどおっしゃった「予測」という言葉には異議を唱えたいと思います。私は泡の発生を予測しているわけではありません。ただ、泡が現れたときにその存在を指摘しているだけです。泡の出現を予見できれば便利でしょうが、私にできるのは泡が現れるのを待つことだけです。そして泡はいつもはっきりと現れます。その時、「ほら、あれだ」と言うのです。
司会者：今年1月に出版された著書『パーマベアの作り方』の中で、あなたはヨークシャー出身だと述べていました。真のヨークシャー人なら誰でも「安い方が常に高いより優れている」ということを自然と理解しており、それが優れた価値を見抜く鋭い目につながっているのでしょう。また、あなたは「バタフライ効果」という考え方についても触れていました。それは、アイデアや思考が庭を飛び回る蝶のように、一見焦点が定まっていないように見えるというものです。投資家として、なぜこの考え方があなたにとって重要なのか説明していただけますか？
ジェレミー：これは自己正当化の一種と見なされるかもしれません。私は一つの話題に長く留まるのが苦手で、つい別の話題に移ってしまう傾向があり、それが同僚をイライラさせてしまうこともよくあります。しかし、重要なのは私がかなり粘り強いということです。ガーデニングを観察したことがある人なら、蝶がまさにこのようであることを知っているでしょう。蝶は飛び去ったと思っても、実際には1日か2日かけて同じ花に何度も戻ってきていることがあります。私はブレインストーミングもこのように行うべきだと考えています。一つの話題に固執しすぎると、まるで壁に頭を打ち付けているように、頭が硬直してしまうだけです。一番良い方法は、あちこち歩き回ってから元の話題に戻ることです。そうすれば頭が柔軟になり、ひらめきが訪れるかもしれません。
司会者：あなたはまた、一生懸命働くことは、新しいデータを吸収するのに忙しすぎて、かえって思考を妨げる可能性があると書いていましたね。じっくり考える時間がほとんどない、と。今日の投資専門家は、ExcelのスプレッドシートやAIモデリングに時間をかけすぎているのでしょうか？「じっくり考える」とはどういう意味ですか？
ジェレミー：本当の思考とは、スプレッドシートに数字を入力することではありません。本当の思考とは、ボストン・コモンを散歩したり、シャワーを浴びたりして、脳を心地よいペースで働かせ、自分が今どこにいて、何が起こっていて、それが自分をどこへ導くのかを考えることです。これまで、私がオフィスに到着した時には、たいてい2つか3つのアイデアがすでにありました（ほとんどの同僚はそれらを愚かだと思っていましたが）。幸運なことに、クリス・ダーネルという同僚がいて、彼は世界で唯一、20秒でアイデアが愚かだと私を納得させることができる人です。本当に必要なのは、大量のばかげた、あるいは表面的なアイデアを生み出す人と、致命的な欠陥を見抜いて前進させてくれる「アイデア・クラッシャー」の組み合わせです。私たちは、さらに調査する価値のあるアイデアを見つける前に、10から20のアイデアを検討します。
司会者：この点について、あなたは著書の中で「全体像を正しく把握することがすべてだ。年に1つか2つの良いアイデアがあれば十分だ」と述べています。これが、あなたが伝説的な投資家になった理由なのでしょうか？
ジェレミー：ええ、いい見当もつかない年もたくさんあります。でも、「今年は小型株が勝つだろうか？」といったように、十分に先見の明があれば、何度も正解する必要はありません。小型株が上昇傾向にあると分かっているだけで、3、4年間は市場平均を上回るパフォーマンスを上げることができます。大まかな方向性さえ掴めば、実際にはそれほど難しくないのです。
司会者：ミクロな視点から見ると、私の理解が正しければ、あなたの真の成功の秘訣は、基本的に配当割引モデルに、あなたが加えたいくつかの調整を加えたものですよね？それがあなたの中心的な取り組みなのですね？
ジェレミー：はい、配当割引モデルは、他のアイデアの質を測るために使うツールの一つです。様々な銘柄の相対的な適正価格に対する比率を示してくれるので、私たちの直感が正しいかどうかを検証するのに使います。各銘柄ごとに配当割引率があります。適正価格に対する比率はどれくらいでしょうか？もし0.79なら、21%割安ということになります。1.12なら、12%割高ということになります。そしてそれらを全て合計すると、小型株は全体的に非常に割安で、その逆もまた然りです。私たちの直感が正しいかどうかを検証するための指標として、非常に便利なツールです。
司会者：ここでは明らかに、成長性や勢いといった他の要素よりも価値を重視していますね。とはいえ、他の要素の重要性も理解されていると思いますよ。
ジェレミー：いや、実は、どんなにばかげているように見えても、うまくいくものには密かに敬意を抱いているんだ。もちろん、勢いというのはかなり単純な非効率性だ。本来ならうまくいくはずがない。だが、私の投資キャリアを通して、そしてそれ以前からずっと、驚くほど上手くいってきた。そして今でも様々な形で機能している。それは単に、動いているものはしばらくの間動き続ける傾向があることを示しているだけだ。『ウォール街のランダム・ウォーク』の著者のような市場効率理論家は、価格だけでは情報が得られないと言ってきた。それは全くの間違いだ。最大の非効率性は常に「品質」の価格設定にあると思う。高品質とは、負債が少なく、収益が高く、安定性が高く、倒産の可能性が低いことを意味する。データをどれだけ操作しても、「品質」がリスク要因だとは誰も納得させられない。
学術界では、リスクが低いということはリターンも低いことを意味すると考えられていますが、実際には、優良株は常に市場平均を上回るパフォーマンスを示しています。リスクが低いことを考えると、理想的には年間1パーセントポイントほど市場平均を下回るはずですよね？AAA格付け債券の利回りは、B格付け債券よりも年間約1パーセントポイント低いです。同じ低リスクの論理に基づけば、AAA格付け株式も同様のはずです。しかし実際はそうではなく、年間約0.5パーセント市場平均を上回っています。つまり、市場の非効率性により、年間約1.5パーセントの超過収益が得られるのです。あなたは、こうした優良大型株を保有することで得られる特権的なリターンを手にすることができるのです。これは、学術界が何十年もの間発見し、活用できなかった点です。
司会者：時間の経過とともに、市場はより効率的になったのでしょうか？あなたの仕事はより難しくなったのでしょうか？
ジェレミー：私のキャリアが進むにつれて、個別銘柄からセクター、そして市場全体へと、より幅広い問題に焦点を当てるようになりました。ばかげた非効率性やバブル、例えば1年で6倍に高騰したミーム株のような銘柄について言えば、今の市場は恐らくこれまでで最悪の状態でしょう。
司会者：あなたの投資アプローチについて、以前「痛ましい損失を経験せずに大金を稼ぐことは決してできない。不利な状況でもポジションを維持し、魅力的な状況になったら比率を増やす自信が必要だ。この自信を与えてくれるのがバリュー投資だ」とおっしゃっていましたね。それはとても難しいことだと思います。
ジェレミー：本当に難しいですよ。データを信じなければなりません。100年に一度の超バブルを捉えたいなら、まず15年ごとに起こる通常のバブルを経験する必要があることが多いんです。大儲けしたいなら、市場が「割高」から「極端に割高」になり、そして「なんてこった、とんでもなく高い」という状態になるのを見守らなければなりません。その転換点に達した時だけ、大儲けできるんです。でも、それまでは、とてつもない苦痛に耐えなければなりません。例えば、2000年には市場が50%下落しましたが、私たちのポートフォリオは3年以内にかなりの利益を上げました。
司会者：市場のタイミングを計るのは不可能だと言う人も多いですが、個別銘柄レベルでは確かにそうだと思います。しかし、あなたの大胆な姿勢には本当に感服します。
ジェレミー：いや、市場のタイミングを計るということではないと思う。明らかに割高な株を手放し、常に割安な株に注目することが大切だと思う。小型株を買うたびに、「ああ、その株のタイミングを計っているんだね。それだけ？それとも、割安な株を保有し続ければ、長期的には必ず勝てるってこと？」と言われるかもしれない。だから、最終的に痛い目に遭いたくないなら、極端に割高な株式市場に固執してはいけない。確かに、その間は他の人に上回られるかもしれないが、長期的にはあなたが勝つだろう。
司会者： GMOを設立してから最初の9年間で、年率8％の超過収益を達成されました。これは素晴らしい業績です。
ジェレミー：バフェット氏の長期にわたる9％の超過収益率と比較すると、私たちの結果はバフェット氏の驚異的な才能を改めて浮き彫りにしている。バフェット氏は、お金を稼ぐことをシンプルで楽しい目標に変えた。一方、インデックスファンドの父と呼ばれるジャック・ボーグル氏は、何億人もの投資家のために数十億ドルを節約した功績で、「投資界で最も有益なことをした」として賞を受賞した。
司会者：これを過去のバブルと比較してみましょう。1999年、顧客から運用成績の悪さについて苦情が出ましたが、あなたは「株価は急騰し、物価連動債の利回りは4％、不動産投資信託（REIT）は割安で取引されている」と述べていました。このことを今日にも当てはめることができますか？
ジェレミー：いや。2000年は多くの安全な避難先を提供してくれたので素晴らしい年だった。不動産投資信託（REIT）は建設費よりもさらに安い価格で売られていた。市場がピークに達した時、S&P500の利回りは1.6%まで低下し、1929年以来見られなかった水準だった。当時はそういう状況だったんだ。小型株は割安だった。
次に、2007年の住宅バブルのような他の市場を見てみましょう。そこでは、逃げ場がほとんどありませんでした。あれはリスクバブルでした。すべてのリスク資産が過大評価されていました。2008年には、明らかに割安な資産はありませんでした。現在の市場はその中間で、2000年に近い状態です。バブル期には、半分の期間で優れた代替投資先があり、残りの半分ではそうではありません。この時期に関して、昨年初めのポッドキャストで、米国以外の株式に対して偏見はないと述べたことを覚えています。米国株には手を出さないが、世界の他の地域、つまり新興国、ヨーロッパ、オーストラリア、カナダの株式評価は非常に妥当である。
司会者：1999年当時、多くの人々がインターネットによってもたらされる生産性やGDP成長について語っていました。それは、今日人々がAIについて語るのとよく似ています。なぜこのような楽観的な論理は愚かなのでしょうか？
ジェレミー：過去の高値と将来の成長には、必ずしも相関関係はありません。どの強気相場でも、人々は将来は明るい、そうでなければ株価はこんなに高くならないだろうと言いますが、実際はその逆です。歴史上最悪の3、4の時期はいつだったかと尋ねれば、それらはランダムに分布しているわけではなく、大規模なバブルの後に発生しています。世界恐慌は、有名な1929年のピークの後に起こりました。日本の「失われた10年」と「失われた20年」は、1989年の驚異的なPER65の後に起こりました。歴史的に見て、高いPERが必ずしも高い利益、より速い成長、またはより高い生産性を示す例はありません。それらは本当に困難な時代を予兆しています。もしこれが起こるとすれば、それは今です。
現状は、我々が全て間違ったことをしてきたという状況だ。関税や貿易戦争によって、戦後の国際貿易の素晴らしい成長を台無しにするために、我々は多大な努力を払ってきた。地政学を不安定化させ、ロシアや中国のような国々との関係を損なうために、我々は多大な努力を払ってきた。これらの関係が悪化した時期があったことは確かだが、双方が同時に悪化しているという事実は、明らかに不安を掻き立てる。洪水、干ばつ、火災による数十億ドル規模の損失が頻繁に発生しており、世界のGDPの0.5%を毎年消し去る可能性があり、状況は悪化の一途を辿っている。さらに、日本、韓国、中国などの国々では人口減少が急速に進んでおり、この傾向は今後も続くだろう。したがって、世界は労働力増加の鈍化に慣れなければならないだろう。
司会者：イラン紛争の勃発と、それが原油価格やインフレに及ぼす明らかな影響を見ると、1970年代の課題を思い起こさせますか？
ジェレミー：ええ、人間という種は、楽観的に考える傾向があります。私たちは希望的観測に非常に長けています。現在と過去の株式市場を研究すれば、ほんのわずかな可能性でも、私たちは未来を楽観的に解釈し、物事がどれほど良くなるかを語るという結論に至るでしょう。経済データが悪ければ、「素晴らしい、これでFRBが利下げする口実ができた」と言い、株価は上昇します。経済が順調に成長していれば、「素晴らしい、利益は高くなるだろう」と言い、株価はまた上昇します。つまり、市場は常に楽観的な口実を探し、良いニュースを過剰に解釈しているのです。
私たちは直線的に外挿し、さらに外挿を続ける傾向があります。例えば、1929年の夏、経済は好調で、外挿が続けば、株価収益率（PER）は途方もなく高くなると予想されました。そして2000年には、利益率が過去最高を記録し、PERは35にまで急上昇し、株価は帳簿価額の4倍にまで達しました。これらの現象は複雑ではありませんが、ほとんどの人は注意を払いませんでした。なぜこれらの警告が新聞の一面を飾らなかったのでしょうか？それは、これがビジネス戦略ではないからです。金融セクターの大企業は、常にすべてが順調だと伝え、その後、皆を崖っぷちに追い込み、後始末をしながらできるだけ多くの利益を上げなければなりません。ゴールドマン・サックス、JPモルガン・チェース、モルガン・スタンレーは、市場価格がすでに危険なほど高いから市場から撤退するようにとは決して言いません。実際、彼らは皆、価格が危険なほど高いことを認識していました。ですから、専門家が売却を勧めていないからといって、市場価格が妥当だと決めつけてはいけません。実際はそうではないのです。
私はよくこのたとえ話を使います。ハリケーンの最中にマイアミの超高層ビルに羽毛の袋をばらまくようなものです。短期的には、羽毛がどこに落ちるか全く分かりません。しかし、一つだけ確かなことがあります。それは、最終的にはすべての羽毛が地面に落ちるということです。私にとって「価値」は重力と同じです。たとえ今、あなたの価値がどれほど急上昇したとしても、遅かれ早かれ、その高いコストの代償を支払うことになるでしょう。
司会者：あなたの著書の中で、バブル崩壊の最も奇妙な条件について書かれています。「優良株に牽引された市場全体が力強い上昇トレンドを続ける一方で、それまで市場を牽引してきた銘柄が急落する場合」です。これは1929年、1972年、2000年に起こりました。MAG 7（7大ハイテク企業）はここ数ヶ月で勢いを失っていますが、市場の残りの部分は依然として堅調であることを考えると、2025年後半または2026年前半もそのリストに加えるべきでしょうか？
ジェレミー:追加した方がいいかもしれませんね。これまで追加していませんでしたが、本のツアーで忙しすぎたのでしょう。でも、2021 年をそのリストに追加したいと思います。COVID-19 の安値後の力強い上昇の後、多くの投機的で不採算の株が下落し始めましたが、市場全体は上昇を続け、2022 年に S&P 500 は 25% 下落し、MAG 7 株は 40% 下落しました。しかし、そこに ChatGPT が登場しました。AI投資ブームがなければ、市場が 40% 以上下落する可能性のある、軽度または中程度の不況に陥っていた可能性が高いでしょう。AI は、1930 年の鉄道の発見のように、真の弱気相場を芽のうちに摘み取ったのです。
司会者：2009年3月に、あなたは有名な記事「恐怖への再投資」を発表しました。極度のパニック状態にある時、市場に参入するタイミングはどのように判断するのですか？
ジェレミー：それは私が1974年のパニック、つまり市場を「究極の麻痺状態」に陥れた恐怖をよく知っているからです。2009年には、麻痺状態になるよりは、たとえ悪い計画であっても、何らかの計画を持つべきだと主張しました。理解していただきたいのは、市場の転換点は人々が「トンネルの先に光が見えた」ときではなく、「すべてが真っ暗に見えるが、昨日よりほんの少しだけ暗さが和らいでいる」ときに訪れるということです。 1974年の絶対的な過小評価には達していませんが、当社の配当割引モデルによれば、すでに非常に割安であり、今後7年間で過去の平均をはるかに上回る大幅なリターン（実際のリターンは12%）をもたらす運命にあります。
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