I. 価格形成における二重アンカーメカニズム

II. 用語構造は嘘をつかない。

III．在庫制約：商品価格変動による階層化

IV．市場参加者の機能別区分

V. 普及便益の定量的論理

VI．インフレヘッジのための3つの枠組み

VII．商品ポートフォリオ配分に関する考慮事項

VIII．主要な方法論の概要

9. *ポートフォリオマネージャーのための商品取引入門*

I. 価格形成における二重アンカーメカニズム

商品価格は同時に二つの時間軸を反映しており、それがシステム全体を理解するための出発点となる。

長期的なアンカーは、限界生産コストによって決定されます。限界生産コストとは、最もコストの高い生産者が、市場が求める最後の製品に投資する意思のある最低価格のことです。このアンカーはゆっくりと動きますが、その影響は広範囲に及びます。

原油を例にとると、2000年代初頭、遊休設備が枯渇するにつれて限界費用が急激に上昇し、市場は「開発段階」（既存設備を利用して稼働率を向上させる段階）から「投資段階」（新たな設備開発を必要とする段階）へと移行し、その結果、原油価格の体系的な上昇を招いた。

実際には、生産者の価格決定はこの期間に集中しているため、長期先物価格（通常は5～7年先の限月契約）が限界費用を代理的に把握するのに最適な手段となる。

短期アンカーは在庫水準に応じてリアルタイムで調整されます。現物契約と先物契約の価格差（タイムスプレッド）は、将来の価格動向を予測するものではなく、在庫逼迫状況を直接的に反映したものです。

分析方法：あらゆる商品を分析する際には、まず「先物アンカーがどれだけ変動したか」と「現物価格がアンカーからどれだけ乖離したか」を区別する。前者は供給側の構造変化を反映し、後者は現在の現物市場の逼迫度を反映している。

II. 用語構造は嘘をつかない。

期間スプレッドのシグナル価値は極めて高く、裁定取引メカニズムの下では自己強制的な性質を持つ。

逆張り＝直近限月の価格が遠限月の価格よりも高い → 市場に真の供給不足が存在する。

購入者は、即時納品を受けるために「即時納品プレミアム」を支払う意思がある。

コンタンゴ＝期近価格が期先価格より低い → 在庫豊富

保有者は現物取引を売却し、先物取引を購入することを好む。そうすることで保管コストを回収できるからだ。

このシグナルの信頼性は、その裁定取引制約にある。在庫が豊富なときに割引が人為的に維持された場合、保有者はすぐに現物商品を売り、先物契約を買うことで、価格差を平準化する。

したがって、持続的な大幅割引は、実際の物理的な希少性に対応しているに違いない。

新型コロナウイルス感染症のパンデミック時の極端なケース（WTI先物価格がマイナス圏に突入）は、極端なプレミアムの鏡像と言える。つまり、在庫が保管場所がないほど満杯になると、保管コストを差し引いた後の現物価格はマイナスになるのだ。

OPECの役割は別途理解する必要がある。この産油国連合は供給を管理することで在庫水準をコントロールし、それによって価格曲線の形状（割引構造の維持）に影響を与えることができるが、長期的なアンカーを動かすことはできない。高コスト生産者（米国とカナダのシェールオイル）が限界費用を決定するからである。

III．在庫制約：商品価格変動による階層化

保管コストは、あらゆる商品における行動の違いを説明する根本的な変数であり、予測可能な商品間の階層化を形成する。

方法論的意義：

銅は「ドクター・カッパー」として知られ、保管コストが低いため価格が将来の需要（つまり経済成長の見通し）を反映できることから、世界経済のバロメーターとして用いられている。

一方、天然ガスや農産物は、現在の物理的な現実と密接に結びついており、「将来のギャップ」によって説明できるものではない。これらの製品の市場は、在庫の積み増しと価格の下落によって、時期尚早な価格予想を吸収するだろう。

IV．市場参加者の機能別区分

これら3種類の参加者はそれぞれ独自の経済的役割を担っており、いずれも欠かすことはできない。

1) コマーシャル：市場が存在する理由である。

生産者は、先物市場で売却することで価格リスクを移転し、構造的な売り持ちポジションを形成することにより、事前に価格を固定する。彼らは、予想される現物価格よりも低い固定価格を受け入れる意思があり、この割引分がリスクプレミアムとなる。

2) インデックス投資家：これらは受動的な流動性提供者です。

商業ヘッジャーとは反対の長期先物契約を購入し、リスクプレミアムを受け取り、方向性判断を行ったり価格発見に参加したりすることなく、過去のデータによると、インデックスファンドの資金流入と商品価格の変動には有意な相関関係はなく、インデックスファンドは価格を左右する要因ではないことが示されている。

3) 投機家：価格発見の中核的なメカニズムである。

トウモロコシ市場を例にとると、米国農務省（USDA）の期末在庫予測は公的な指標となっている。予測値が低い場合、投機家は買いを入れて価格をつり上げ、消費を抑制する。一方、予測値が緩やかな場合、投機家は売りに出て価格を下げ、消費を加速させる。

このリアルタイム調整により、市場は在庫の削減や補充を事前に円滑に行うことができ、物理的な不足がすでに発生してから急激に調整する必要がなくなる。タマネギ先物取引が禁止された後に価格変動が実際に大幅に増加したという事実は、投機家による価格安定化効果の反証となる。

V. 普及便益の定量的論理

商品先物取引の超過収益は、以下の2つの要素から構成される。

先物取引における超過収益＝価格上昇＋ロール利回り

価格上昇はスポット価格の変化によるものであり、その変化は価格曲線の短期部分に集中している（需要ショックは直近の月の価格を急激に上昇させる一方、遠い月の価格は限界費用が固定されているため、わずかにしか変化しない）。

ロールオーバーによる利益は、契約の満期日が近づくにつれて契約価値が変化することによって生じます。

• ディスカウントマーケット：

時間の経過とともに契約の価値は上昇し（日を追うごとに即時引き渡しの高値に近づくため）、プラスのロールオーバー収益を生み出す。

• プレミアムマーケット：

時間が経過するにつれて、契約には保管コストが増加し、結果として繰越収益がマイナス（繰越損失）となる。

2024年のブレント原油は極端な例だ。スポット価格は年間を通してほぼ横ばいだったにもかかわらず、投資家はロールオーバーによる利益だけで二桁のリターンを得た。

強化型ロール戦略：ディスカウントカーブを下回る短期限月契約を保有することでロールオーバーによる利益を最大化し、プレミアムカーブを下回る長期限月契約にロールオーバーすることでロールオーバーコストを削減します。これは、商品先物保有による長期的なリターンを向上させるための、アクティブ運用の中核となるツールです。

VI．インフレヘッジのための3つの枠組み

「インフレ」を均質な全体として捉えるのはよくある間違いだ。インフレの3つのメカニズムは、それぞれ全く異なる3つのヘッジ手段に対応している。

シナリオ1：景気循環後期のインフレ → 景気循環商品に資金を配分する

景気が過熱すると、需給ギャップはプラスとなり、需要が供給能力を常に上回り、在庫は減少し続けます。景気循環の後期段階では、在庫はほぼ枯渇し、原油価格と工業用金属価格は急騰し、債券価格は下落し、株式のリターンは鈍化し始めます。このような状況下では、コモディティはまさに分散投資に最適な機会を提供します。

重要な兆候は、在庫が過去の季節的な水準を下回ったままであり、在庫減少の速度が加速しているということだ。

シナリオ2：供給途絶とインフレ → 幅広い商品バスケット（貴金属を除く）

供給ショック（地政学的出来事、異常気象、政策の混乱など）はインフレ率の上昇と経済成長率の低下を引き起こし、債券と株式の両方に圧力をかける。供給ショックの影響を受ける「投入要素」であるコモディティは、実質リターンがプラスとなる唯一の資産となることが多い。供給ショックの時期と原因は予測不可能であるため、単一のコモディティに賭けるのではなく、幅広いコモディティに分散投資する必要がある。

貴金属を除外する理由は、このシナリオでは、金利引き上げ（機会費用の増加）や証拠金請求のための流動性ニーズの高まりにより、貴金属価格が逆方向に下落する可能性があるためです。

商品管理サイクルは、供給途絶リスクに関する構造的な分析フレームワークであり、自己強化的な地政経済的論理連鎖を説明するものである。

各国は国内ニーズに焦点を当てる → 国内供給に補助金を出す → 過剰生産能力により世界価格が下落する → 高コスト生産者が撤退する → 供給がより集中する → 主要プレーヤーは供給を武器化する能力と動機を持つ → 各国は再び国内ニーズに焦点を当てる。

現在、希土類精製の約90％が中国に集中しており、これはサイクルが第3/4段階に入ったことを示しており、供給途絶のリスクが大幅に高まっていることを意味する。

シナリオ3：機関の信用に対するリスク → 金

財政規律や中央銀行の独立性に関する疑問、あるいは基軸通貨の中立性に対する疑念によってインフレ期待が高まる場合、金はどの政府の信用にも依存しない唯一の中立的な資産である。

1970年代の典型的な事例（米国の財政拡大＋金融政策への介入を求める政治的圧力＋イランの資産凍結によるドルの公平性の喪失）は、このシナリオにおける金の役割の限界を明確に示している。

金は最初の2つのシナリオでは効果的なヘッジ手段とはならず、金利引き上げの予想や流動性需要によって価格が下落する可能性さえある。

VII．商品ポートフォリオ配分に関する考慮事項

1) 商品株式との本質的な違い

商品関連株（鉱業・エネルギー企業）は、現物商品価格と約0.55の相関関係にあり、大型株とも同様に約0.55の高い相関関係にある。インフレと景気減速の両方によって株価が下落するなど、商品ヘッジが最も必要とされる時期には、商品関連株は市場全体とともに下落することが多く、企業レベルのリスク（操業停止、コスト構造へのエクスポージャー）も抱えることになる。

2026年のホルムズ海峡事故を例にとってみよう。この事故は世界の石油・ガス輸送量の約20％を混乱させ、商品価格は急騰した。しかし、被災地域の生産者は高値で生産した石油・ガスを回収できず（操業に支障が出たため）、他の商品セクターの生産者はエネルギーコストの上昇に直面し、利益率が圧迫された。

2) 変動性の「直感に反する」貢献

BCOMの年間ボラティリティは約15%で、米国債（約8%）よりは高いものの、米国株（約19%）よりは低い。重要な点は、商品市場のボラティリティは株式と債券が同時に下落する時期（高インフレ＋低成長）にピークを迎えるため、商品への少額の投資はポートフォリオ全体のボラティリティを高めるのではなく、むしろ低下させる可能性があるということだ。

ヘッジングには多額の資金は必要ありません。商品価格の上昇が消費者物価指数（CPI）に反映される割合は100％をはるかに下回るため（原油価格が2倍になってもインフレ率が2倍になるわけではありません）、少額のポジションでも効果的なヘッジを実現できます。

3）ベンチマークの選定と地域への適応

・S&P GSCI：生産量加重平均指数。エネルギーセクターが約52％を占め、変動率は約20％。

・BCOM：エネルギー、金属、農産物の比率がそれぞれ約29％、35％、36％とバランスが良く、ボラティリティは約15％であるため、より主流の投資ベンチマークとなっている。

重要な注意点：両ベンチマークとも、天然ガスへのエクスポージャーを表す指標として米国産天然ガス（ヘンリーハブ）を使用しています。欧州の投資家はこれをTTFに、アジアの投資家はJKMに置き換えるべきです。そうしないと、現地のエネルギーインフレに対する体系的なヘッジ不足が生じることになります。

VIII．主要な方法論の概要

1. 価格分析：常に「先物アンカー（限界費用）」と「期間スプレッド（在庫）」の2つの側面を区別してください。前者を表すには長期先物を使用し、後者を表すには1ヶ月先物と13ヶ月先物のスプレッドを使用します。

2. 品種選定：貯蔵の経済性に基づいて、「現在に生きる」エネルギー農産物と「将来を見据えた」金属を区別し、それに応じて異なる分析フレームワークと保持ツールを使用する。

3. インフレヘッジ： 3つのインフレメカニズムを厳密に区別し、「バスケットインフレ」という粗雑な判断を拒否する。

4. 利益の帰属：商品先物を保有する場合、価格上昇による利益とロールオーバーによる利益を区別することが不可欠です。後者はカーブの形状によって左右され、強化されたロールオーバー戦略によって積極的に管理することができます。

5. リスクシグナル：商品コントロールサイクルの段階を監視します。世界的な供給集中が上昇し続ける場合（第3段階のシグナルが現れた場合）、供給途絶リスクの構造的配分値はそれに応じて増加します。

ポートフォリオマネージャーのための商品ガイド

0. 実行概要

この入門ガイドでは、商品市場の仕組み、ポートフォリオを守るべきタイミング、そして投資機会を得る方法など、商品市場の実践的な概要を解説します。

今を掴み、未来に投資しよう。商品価格は二つの時間軸で同時に作用する。一つは、将来の生産の限界費用（地質学的、技術的、資本集約度によって異なる）を基準として新たな供給を促すこと。もう一つは、現在の消費を調整して在庫を管理することである。在庫が少ないときは、需要を抑制し枯渇を防ぐために価格が上昇し、在庫が多いときは、消費を加速させ過剰在庫を削減するために価格が下落する。

在庫の制約。在庫は、供給決定が消費の数ヶ月または数年前に行われる商品市場における、時間的な不一致という根本的な問題を解決する。しかし、保管には費用がかかる。商品の保管が困難であればあるほど、保管コストが価格に及ぼす制約は強くなり、価格変動を左右し、商品市場の将来予測能力を制限し、価格を現在の物的現実へと引き戻すことになる。

すべてのインフレが同じ性質を持つわけではない。3種類の異なるインフレショックには、それぞれ異なるヘッジ手段が必要となる。

1) 景気循環後期：景気循環商品によるヘッジ。経済が過熱し、需要が生産能力を上回ると、在庫が減少するにつれてインフレ圧力が高まります。景気循環後期には、在庫が枯渇に近づくにつれて、石油や工業用金属などの景気循環商品の価格が上昇する傾向があり、これは債券価格の下落や株式リターンの低迷と一致します。

2) 供給途絶：幅広い商品バスケット（貴金属を含む）によるヘッジ。供給途絶が発生すると（例えば、2022年にロシアが欧州のガス供給の約40%を停止した場合）、インフレ率が上昇し、経済成長が鈍化するため、債券価格と株価が下落します。このような状況下では、供給途絶の要因となる商品こそが、プラスの実質リターンをもたらす数少ない資産の一つです。供給途絶の原因と時期は本質的に予測不可能であるため、幅広い商品バスケット（貴金属を含む）が最も確実なヘッジ手段となります。

3）制度的信用リスク：金でヘッジする。制度的信用やマクロ経済政策への懸念がインフレ期待を高める場合、金は政府の承認に左右されない重要な中立資産である。

商品価格の変動性を利用してポートフォリオの安定性を実現する。商品は非常に変動性が高いが、株価と債券価格が同時に下落する時期、つまり高インフレと低成長の時期には、商品価格が急騰する傾向がある。そのため、商品への少額の投資は、ポートフォリオ全体の変動性を高めるのではなく、むしろ低減させる効果をもたらす。

エクスポージャーを獲得しましょう。BCOMなどの伝統的なベンチマークは、実用的な出発点となります。よりカスタマイズされたヘッジを求める投資家は、特定の地域へのエクスポージャーを検討したり（米国のベンチマークでは、欧州やアジアのエネルギーインフレに対するヘッジが不十分な場合があるため）、最も懸念しているインフレ要因に重点を置いたり、強化されたロールオーバー戦略を採用して、商品先物の長期保有によるリターンを向上させたりすることができます。

I. 製品の動作方法

1.1. 今を掴み、未来に投資しよう

米国のトウモロコシ収穫期は秋のわずか数週間ですが、この短い期間に生産された作物は、今後12か月間の米国および世界の需要を満たさなければなりません。これを実現するには、価格が適切なバランスを保つ必要があります。つまり、次の収穫期前に在庫が枯渇するのを避けるのに十分な高さでありながら、年末に過剰在庫にならないように十分低い価格設定が求められます。適切な価格設定とは、消費を減速または加速させることで、在庫を適切なペースで減少させることです（図1）。

図1：適正価格は、作物をちょうど良い割合で消費する。つまり、枯渇を避けるのに十分な高さであり、年末の過剰な余剰を避けるのに十分な低さである。

しかし、価格にはもう一つの役割がある。それは、次の収穫のための作付けを確保することだ。肥料価格の高騰、収穫量の減少、良質な農地の不足などにより、将来の生産の限界費用が上昇すれば、価格の基準値も上昇し、価格はそれに応じて調整され、このより高い価格水準付近で在庫が消費されることになる。

トウモロコシ市場は、商品価格が2つの時間軸で同時に作用することを示している。一方では、価格は将来の生産の限界費用（地質、技術、資本集約度によって決まる）に固定されており、他方では、現在入手可能な在庫が適切なペースで消費されることを保証する。

この論理は、生産が季節的なもの（農業など）であろうと、継続的なもの（石油や銅など）であろうと、すべての商品市場に当てはまります。後者の場合、市場に供給される速度は、消費が発生する数四半期または数年前に下された決定によってほぼ固定されています。

1.2. 長期的な視点に立つ

長期先物取引は、限界費用の変化を近似的に把握するために利用できます。生産者は、数年先の先物契約を通じて価格を固定することで価格リスクを管理し、かなり前から資本を投資し、生産に関する意思決定を行います。プロジェクトは、固定された価格がコストを賄える場合にのみ実行されるため、長期先物価格は限界費用の有用な代理指標となります。限界費用とは、最終的に必要とされる最もコストの高い生産者が、それでもなお投資をいとわない最低価格のことです。

表2に示すように、限界費用はゆっくりと変化しますが、時間の経過とともに大きく変化する可能性があります。石油市場では、2000年代半ば以降、遊休設備（主に1970年代に建設されたもの）が21世紀初頭に枯渇したため、限界費用が急激に上昇しました。これにより、市場は抽出段階（供給増加は既存資産の低コストでの利用拡大によってもたらされる）から投資段階へと移行し、大幅に高いコストをかけて新たな次世代設備を建設する必要が生じました。

図2：石油の限界費用（長期先物価格で近似）は、余剰生産能力の枯渇により、2004年以降大幅に上昇している。

1.3. 期間スプレッドは嘘をつかない。

長期先物価格は将来の供給の限界費用を反映しているため、現物価格は長期先物価格を基準として推移する。

現物価格と長期先物価格の差（期間スプレッドとして定義される）は、在庫管理のためだけに存在するものであり、したがって現在の現物状況を直接反映している。

希少性は短期納品に価値をもたらします。買い手は商品をすぐに手に入れるために即時納品に割増料金を支払うため、現物価格は先物価格よりも高くなります。結果として生じる右下がりの曲線（現物プレミアム）は、在庫が逼迫している場合、価格下落の予想ではなく、納品日が近い契約が長期契約よりも価値が高いことを単に反映しているにすぎません（図3の赤色の部分）。

十分な在庫があれば、即時納品のための割増料金を支払う必要がなくなります。納品を待つことを選択した場合、その間在庫を保管する必要があり、在庫が多い場合はこれが大きなコストとなる可能性があります。その結果、現物価格は先物価格を下回って取引され、右肩上がりの曲線（先物プレミアム）が形成されます。これは、予想される価格上昇ではなく、先物契約に内在する保管コストを反映しています（図3の青色の部分）。

新型コロナウイルス感染症のパンデミックは、原油先物価格のプレミアムを極端な水準まで押し上げた。経済活動が停滞し、原油需要が激減、貯蔵施設は満杯になった。行き場を失った原油価格は、マイナス圏にまで急落した。

図3：現物価格が長期先物アンカーからどの程度乖離するかは、現物市場の緩和または引き締めによって決まる。

これらの期間スプレッドは嘘をつきません。真の希少性が存在しないため、現物価格が先物価格を継続的に上回る（現物プレミアムを維持する）ことは不可能です。

その理由は、在庫が十分にあり、即時納品のために割増料金を支払う必要がない場合に、現物価格が先物価格を上回って維持されれば、すぐに商品を必要としない在庫保有者は、より高い現物価格で売却し、将来の納品のために先物市場でより安い価格で買い戻すことができ、その間の保管コストを回避できるからである。

より多くの保有者が同様の行動を取ると、現物市場での売り圧力が高まり、現物価格が先物価格に対して下落し、市場は急速に先物価格が割高な状態に戻る。

OPECは価格曲線を形作ることはできるが、基準点を動かすことはできない。

期間スプレッドは実物の実態を偽ることはできないが、生産者グループのような十分な規模の参加者は実物の実態そのものに影響を与えることができる。これが、原油価格が通常スポット価格よりも高値で取引される理由である。OPECは供給を管理することで、期間スプレッドに反映される在庫水準をコントロールし、ひいては価格曲線の形状に影響を与えることができるのだ。

OPECは、意図的に原油供給を抑制し、余剰生産能力を維持することで、供給不足時には在庫を安定させ、価格高騰時には供給を再開して価格変動を抑制することができる。価格変動が抑制されることで、代替原油への需要が減少し、長期的な原油需要を支えることになる。こうした供給管理によって在庫は逼迫し、価格変動に対する現金プレミアムが維持され、OPECは（先物価格の下落リスクをヘッジした上で）他国よりも高いスポット価格で販売することが可能となり、比較的小幅な生産調整でより大きな価格変動を生み出すことができる。

OPECは価格曲線を形作ることはできるが、アンカーを動かすことはできない。長期的な価格は、わずかにコストの高い生産者によって決定されるが、それはOPECではない。米国とカナダの高コスト生産がアンカー、つまり次の原油1バレルを生産するための最低許容価格を設定する。OPECには、これらの高コスト供給をすべて代替できるだけの余剰生産能力が単純に不足しているのだ。

1.4. 在庫制約

在庫は、供給決定が消費の数ヶ月あるいは数年前に行われる商品市場における、本質的な時間的ずれを埋める役割を果たします。しかし、在庫を保有するには多大なコストがかかります。商品の保管が困難であればあるほど、保管コストが価格に及ぼす制約は強くなります。こうした保管上の制約は、商品市場の動向、すなわち価格の変動幅、市場がどれだけ先まで予測できるか、そして価格が現在の物的現実にどれだけ早く戻るかといった点に影響を与えます。保管経済は、商品市場において避けられない制約なのです。

1.5. 保管が容易で、揮発性が低い

在庫は、市場がショックを徐々に吸収できるようにすることで、価格変動を緩和します。この緩衝材がなければ、価格は即座に反応しなければならず、価格変動がはるかに大きくなります。大規模な貯蔵が難しく、需給を秒単位で一致させなければならない電力市場がその典型例です。天然ガスの貯蔵はコストがかかり難しく、需要の予期せぬ変化を吸収できる緩衝材も小さいため、価格変動が非常に大きくなります。対照的に、金属は貯蔵や緩衝が容易であるため、価格変動ははるかに低くなります（図4）。

図4：保管が容易で、揮発性が低い

1.6. 債券や株式とは異なり、商品は非常に先の将来を予測することはできない。

予想される品不足は通常、価格に反映されません。なぜなら、在庫制約によって価格は常に現在の実物価格に引き戻されるからです。将来の品不足を予測して価格が時期尚早に上昇すると、消費は鈍化し、供給が増加し、在庫が蓄積されます。したがって、長期にわたる品不足は短期的な過剰在庫を生み出す可能性があります。過剰在庫の行き場がなくなると、保管コストの上昇によって価格が押し下げられます。これは通常、予想される品不足が到来するずっと前に起こります。

これは特にエネルギーおよび農業分野で顕著であり、これらの分野では供給が価格上昇に迅速に対応でき、高い保管コストが在庫の急速な蓄積と迅速な価格調整につながる。金属分野では、この傾向はそれほど顕著ではない。供給調整が緩慢で保管コストが低いため、在庫の蓄積は通常、破壊的というよりは管理可能な範囲にとどまり、金属価格は即時の価格調整なしにさらに上昇する可能性がある（図5）。

図5：株式は将来のショックを織り込むことができるが、商品価格（特にエネルギー）は主に現在に根ざしている。

1.7. 誰が、なぜ商品を取引したのか？

商品市場には、商業機関、インデックス投資家、投機家という3つの異なる参加者グループが活動しており、それぞれが供給決定と消費の間の時間差を埋めるのに役立っている（図6）。

図6：インデックス投資家は3つの参加者グループの中で最も規模が小さく、投機家と商業機関が活動を支配している。

市場が存在する理由である商業主体は、主に生産者です。生産者は資本を投資し、生産計画をかなり前から立てますが、最初の原油が出荷される前に価格が大きく変動する可能性があります。この価格リスクを軽減するために、生産者は先物契約を売却することでヘッジを行います。通常、その価格は予想される現物価格よりも低くなります。この割引額がリスクプレミアム、つまり価格リスクを他者に転嫁するためのコストです。

・インデックス投資家（受動的な流動性供給者）は、リスクプレミアムと引き換えに長期先物売買の反対側で定期的に買いを行う投資家です。彼らは価格の方向性について特定の見解を持たず、単に資産クラスとして商品を買い持ちし、時間の経過とともに機械的にポジションをロールオーバーします。したがって、彼らは価格変動を主導する存在ではありません（図7）。

投機家、すなわち価格発見者は、価格に新たな情報をもたらし、在庫減少率をリアルタイムで調整するのに役立つ。トウモロコシ市場では、米国農務省（USDA）が期末在庫の将来予測を発表し、予想される需給バランスの公的な基準を提供しているため、将来のファンダメンタルズに基づく期待と投機的な買いとの関連性が特に明確である。

表8の左側のグラフに示すように、米国農務省（USDA）の在庫予測値の低下は、投機的な買い持ちポジションの増加と一致していた。投機家は、シーズン終了前に在庫が枯渇し、価格が上昇して消費が鈍化すると予想した際に買い、年末に在庫過剰になると予想した際に売り抜けた。

投機家は在庫予想をリアルタイムで価格に反映させることで、市場が事前に円滑に調整されることを可能にしている（図8、右）。彼らがいなければ、供給不足が発生するまで価格は調整されず、より急激で破壊的な価格調整につながるだろう。

図表7：インデックス投資家は価格変動の原動力ではない

図8：USDAの在庫予測と投機ポジションの密接な関連性は、トウモロコシ投機家がどのように在庫予測を価格に反映させ、リアルタイムでの価格発見を促進しているかを示している。

事例研究：タマネギ先物取引禁止の裏目に出た影響

投機家は商品市場における役割をめぐって批判されることがある。しかし、投機家がいない市場は、変動が少なくなるどころか、むしろ変動が大きくなる傾向がある。有名なタマネギ市場の事例がそれをよく示している。

1955年、タマネギ農家から先物取引業者に転身したヴィンセント・コスーガと彼のパートナーであるサム・シーゲルは、シカゴ商品取引所のタマネギ市場を操作した。秋までに、彼らはシカゴ市場のタマネギの99%以上を支配し、約1万4000トン（3000万ポンド）ものタマネギを蓄積した。タマネギは全米各地からシカゴに輸送され、倉庫は満杯になり、保管コストは高騰した。

保管コストの高騰に圧力を受けた彼らは戦術を変え、タマネギ生産者が在庫を買い取らなければ市場に大量に供給すると脅迫した。タマネギ生産者が介入すると、二人はタマネギ先物で巨額の売り持ちポジションを積み上げた。1956年3月の収穫期終了までに、彼らは実際に市場に大量のタマネギを供給し、価格は1袋2.75ドルからわずか10セントにまで暴落した。これは袋自体のコストを下回る価格だった。

小菅とシーゲルは空売りで巨額の利益を得た。多くの農家が破産に追い込まれた。この事件を受けて、米国議会は1958年にタマネギ先物取引法を可決し、タマネギの先物取引を全面的に禁止した。今日に至るまで、石油、小麦、銅、さらには冷凍オレンジジュースの先物取引は可能であるが、タマネギは取引できない。

しかし、この禁止措置は裏目に出た。投機家が価格に情報を注入したり、在庫の減少をリアルタイムで調整したりすることができなくなったため、タマネギの価格は変動が小さくなるどころか、より変動しやすくなった（図9）。

図9：タマネギの価格は、トウモロコシを含む他のほとんどの農産物よりも変動が大きい。

1.8. 商品リターンにおけるロールオーバーゲインの役割

商品先物取引のリターン（金利を上回る部分）は、価格リターンとロールイールドという2つの要素から構成されます。ここでは、ロールイールドの役割を説明するために、簡単な仮定を用います。

価格リターン。需要の増加により在庫が逼迫し、スポット価格が20ドル上昇した。表10に示すように、この20ドルの上昇は価格曲線の前半部分に集中しており、後半部分は限界費用に固定されたままとなっている。

図10：20ドルの成長は曲線の前半部分に集中しており、後半部分は限界費用に固定されたままである。

ロールオーバーのメリット。商品先物契約は、基本的に将来の現物引き渡し（例えば2026年8月）に対する権利表明です。時間が経つにつれて、契約は現物引き渡しに近づいていきます。そのため、現物価格自体が変わらなくても、先物カーブの形状によってその価値は上昇したり下落したりする可能性があります。

先物プレミアム市場が供給過剰の状態では、契約を保有し続けると時間とともにコストが発生する可能性がある。現物価格が変わらなくても、保管コストが毎週発生するため、同じ2026年8月限の契約でも時間とともに価値が下がる可能性がある。在庫が豊富な場合、これらの保管コストは相当な額になる可能性がある。

図11の架空の例では、納入日を1か月早めるだけで、保管コストが即時納入によるプレミアムを完全に相殺するため、12ドルの損失が発生します。これにより、当初のスポット価格の上昇額20ドルはわずか8ドルにまで減少します。この損失を軽減する一つの方法は、価格変動の傾きが緩やかな、より先の期間で契約を保有することです。例えば、6か月後の契約であれば、同じ期間のずれでもコストはわずか1ドルで済む可能性があります。

図11：先物プレミアムの供給が豊富な市場では、契約を保有し続けると、時間の経過とともにコストが発生する可能性がある。

・スポットプレミアムのある希少市場では、時間が味方になります。現在入手困難な商品に対する権利を保有する価値は、スポット価格が変わらなくても、納品日が近づくにつれて日数が経つにつれて高まります（図12）。

ロールオーバーによる利益の力は非常に大きい。2024年、ブレント原油のスポット価格は1バレルあたり75.89ドルで始まり、75.93ドルで終了した。これはほぼ横ばいだったが、投資家はロールオーバーによる利益だけで二桁のリターンを得た。

図12：現物供給が逼迫している市場では、契約の履行期が近づくにつれて契約の価値は自動的に上昇する。

そのため、ほとんどのインデックス投資家は、強化されたロールオーバー戦略を採用しています。つまり、現物価格にプレミアムがある場合は、ロールオーバーによる利益を最大化するために、より早い時期に投資し、先物価格にプレミアムがある場合は、ロールオーバーコストを最小限に抑えるために、より遅い時期に投資するのです。

II．マルチアセットポートフォリオにおけるコモディティの役割

2.1. すべてのインフレが同じというわけではない。異なるインフレショックには、異なるヘッジ手段が必要となる。

一部の投資家は、商品と金を単一のインフレヘッジ手段とみなしている。しかし実際には、インフレは通常、景気循環の後期インフレ、供給途絶、機関投資家の信用リスクという3つの異なるメカニズムによって発生し、それぞれに異なるヘッジ手段が必要となる。

図13：インフレは通常、3つの異なるメカニズムによって発生し、それぞれ異なるヘッジ手段が必要となる。

メカニズム1：景気循環の後期段階 – 景気循環商品によるヘッジ

景気循環が過熱すると、株式は当初、力強い成長の恩恵を受ける。しかし、経済が生産能力を超え始めると（経済学者がプラスの産出ギャップと呼ぶ状態）、インフレ圧力が高まり、実質債券利回りは低下する。時間が経つにつれ、投入コストの上昇が利益率を圧迫し、株価の上昇は鈍化し始める。債券価格が下落し、株価の上昇が勢いを失い始めるまさにこの段階で、コモディティはより高いリターンを通じて分散投資効果をもたらす傾向がある。

商品価格の上昇は、一般的に景気循環の終盤に顕著になります。これは、需給ギャップがプラス、つまり需要が供給を上回る状態になるためです。商品市場では、この需給不均衡は在庫の継続的な減少という形で現れます。景気循環の終盤には、在庫はほぼ枯渇しており、価格を押し上げます。特に、石油や工業用金属といった景気循環型商品の価格上昇が顕著です。

図14：プラスの生産ギャップは需要が供給を上回っていることを意味し、在庫の持続的な減少につながり、景気循環の後半には在庫が枯渇に近づき、商品価格の力強いリターンを支える。

旧経済の復活

景気循環の最終段階は、拡大経済が物理的な制約に直面する段階であり、私たちのチームはこれを「旧経済への回帰」と呼んでいます。

供給が豊富な長期にわたる期間では、一般的に商品収益は低迷し、資本は1990年代後半のドットコムバブルのような、当時主流だった成長テーマへと流れ込む。時が経つにつれ、新たな商品供給への投資不足と持続的な需要増加によって余剰生産能力が侵食され、在庫が減少し始め、拡大する経済は物理的な制約にますます晒されるようになる。

その時点で、市場は採掘段階（需要の増加を既存設備の利用率を高めることで満たす段階）から投資段階へと移行した。投資段階では、容易に採掘可能な埋蔵量が枯渇し、遊休設備が限界に達し、新たな原油生産には新たな資本が必要となるため、長期的な商品価格は構造的に上昇せざるを得ない。

不確実性は、投資不足の悪循環を永続させる可能性がある。投資家は、低コストの海外供給を制限する政策支援（関税や価格下限など）が可逆的である可能性や、供給を制約する現在の地政学的混乱がいずれ解消される可能性があるといった懸念から、新規プロジェクトの稼働に伴い安価な供給が再び出現するのではないかと危惧し、資本は様子見の姿勢を維持する傾向がある。逆説的ではあるが、短期的に価格を押し上げる不確実性そのものが、中期的に価格を再び引き上げるために必要な投資を遅らせる可能性がある。

メカニズム2：供給途絶 – 幅広い商品バスケット（例：貴金属を含む）によるヘッジ

供給途絶（例えば、2022年にロシアが欧州のガス供給の約40％を停止した事例など）が発生すると、インフレ率が上昇し、経済成長が鈍化するため、債券価格や株価が下落します。このような状況下では、供給途絶の影響を受ける投入要素であるコモディティは、プラスの実質リターンをもたらす数少ない資産の一つとなります。供給途絶の原因と時期は本質的に予測不可能であるため、貴金属などを含む幅広いコモディティのバスケットが最も強力な保護手段となります。

製品管理サイクル

混乱の正確な時期を予測することはできないが、世界経済の統合が進むにつれて、混乱のリスクは構造的に高まる傾向がある。これは悪意のある主体を必要とせず、各段階が前の段階に対する合理的な反応となる自己強化サイクルを通じて展開される（図15）。

各国が内向きになるにつれ、政府は関税、補助金、国家支援投資などを通じてサプライチェーンを隔離し、可能な限り輸入を代替し、代替が不可能な場合は備蓄を行うなどの措置を講じている。

こうした供給促進策は、国内需要を上回る供給を生み出す可能性がある。その結果生じた余剰分は輸出され、世界的な価格下落につながるだろう。

価格が下がると、高コストの生産者は市場から撤退せざるを得なくなり、最終的には供給が少数の参加者の手に集中することになる。

供給が少数の手に集中すると、支配的な生産国はそれを地政学的・経済的な影響力として利用し、供給途絶、商品価格の変動、インフレのリスクを高める。そして、これが他の国々にもサプライチェーンのさらなる孤立化を促し、悪循環が強化される。

図15：世界がますます細分化されるにつれて、混乱のリスクは構造的に高まる傾向がある。これは、自己強化的な「商品支配サイクル」を通じて起こる。

ポートフォリオの混乱リスクを商品を通じてヘッジしようとする投資家は、商品支配サイクルがステップ3に近づいている、あるいは既にステップ3に達している段階、すなわち各国が内向きになり、供給が地政学的リスクや貿易紛争リスクの高い地域にますます集中している段階（図16）で対策を講じることを検討するかもしれない。この段階では、ステップ4が現実的なリスクとなる。すなわち、供給が少数の主体によって支配され、それらの主体は供給を経済的または地政学的な手段として利用する能力と潜在的な動機の両方を持っている。

図16：商品供給はますます集中化している

メカニズム3：機関投資家の評判リスク – 金によるヘッジ

最初の2つのインフレメカニズム、すなわち景気循環後期のインフレと供給途絶においては、金は効果的なヘッジ手段とはならない。むしろ、金価格は通常、初期段階で下落する。インフレ率の上昇は、金利引き上げへの市場の期待を高め、無利子資産を保有する機会費用を増加させる可能性がある。また、株式市場の下落は、金の高い流動性と容易に現金化できる性質から、追証請求や金の売却を引き起こす可能性がある。

金はインフレに対する限定的なヘッジとして機能する。制度的信用やマクロ経済政策への懸念からインフレ期待が高まり、債券と株式の両方が実際に売り込まれるような状況において、金は重要な中立資産として際立ち、その価値は政府の保証とは無関係である。

1970年代はその典型的な例と言えるだろう。米国における大規模な財政拡大と、連邦準備制度理事会（FRB）による利下げ圧力は、インフレの暴走を招いた。一方、イラン中央銀行の資産凍結は、ドルの地政学的中立性に対する疑問を投げかけた。投資家が金融システムの外に価値を求めた結果、つまり価値が下落したり凍結されたりすることのない資産として、金価格が急騰したのである。

2.2. 危機的状況下における多様性の確保

表17に示すように、株式と債券の実質リターンがマイナスだった12ヶ月間すべてにおいて、商品または金はプラスの実質リターンを生み出した。1990年代後半から2022年までの60/40ポートフォリオの「黄金時代」は、高度にグローバル化されたサプライチェーンと強力な制度的信頼と一致しており、メカニズム2（供給の混乱）と

メカニズム3（機関投資家の信用リスク）は、伝統的な投資ポートフォリオにとって最も破壊的なインフレ要因の一つですが、現在ではほとんど見られません。サプライチェーンの分断化や、機関投資家の信用リスク、マクロ経済政策への懸念が高まるにつれ、商品や金への投資の根拠が再び浮上してきます。

図17：債券と株式の両方が実質リターンがマイナスだった期間において、金または商品は実質リターンがプラスだった。

景気循環の後期段階では、株式のプラスリターンが債券のマイナスリターンを相殺できる場合もあるものの、株式の上昇モメンタムは弱まり始め、株式と債券の相関関係はプラスに転じ、分散効果は低下する。この段階では、コモディティが追加的な分散効果をもたらす可能性がある。コモディティは景気循環の後期段階で好調なパフォーマンスを示す傾向があるためである。

2.3. 商品関連株は現物商品に取って代わることはできない。

一部の投資家は、上昇余地を活かすことを期待して、商品生産関連株（鉱業、エネルギー生産、農業関連企業など）を通じて商品市場へのエクスポージャーを求めている。収益、埋蔵量、そしてコスト管理の徹底は、基礎となる商品価格の変動に対するリターンを増幅させる可能性がある。

しかし、この増幅効果は双方向的であり、投資家が商品へのエクスポージャーを最も必要としている時に、しばしばマイナスの影響を及ぼす。商品関連株は本質的には株式であり、株式市場全体と強い相関関係にある（約0.55）。景気循環の終盤、在庫が枯渇に近づくと、商品価格は急騰する可能性がある一方、将来のキャッシュフローに基づいて価格設定されている生産者株は、成長の鈍化や利上げリスクの高まりに伴い、市場全体とともに下落する可能性がある。

商品への直接投資とは異なり、株式投資家は企業固有のリスクも負います。具体的には、事業運営の中断、経営陣の意思決定、バランスシートの悪化、投入コストのリスクなどです。これらのリスクは、供給途絶時に最も顕著になります。供給ショックが発生すると、商品価格も連動して上昇することが多く、2026年のホルムズ海峡の衝突事故はその典型例です。この事故は、世界の石油・ガス供給量の約20%と重要な化学原料の供給を混乱させ、農業や金属産業にも影響を与えました。

商品価格の上昇は、必ずしも商品関連株の好調な業績につながるわけではない。影響を受ける商品の生産者は、操業が阻害されれば、価格上昇の恩恵を受けられない可能性がある。一方、他の商品セクターの生産者は、自らの商品価格が上昇しても、利益率が圧迫される可能性がある。なぜなら、エネルギーは鉱業、製錬、農業において重要な投入要素だからである。

2.4. 商品価格の変動性を利用したポートフォリオの安定性の実現

商品市場は変動が激しい。BCOMの年間変動率は約15%で、米国の債券市場の約8%より高く、米国の株式市場の約19%より低い。しかし、商品市場で最大の利益が得られるのは、通常、高インフレと低成長が同時に株式と債券価格を押し下げる時である。

したがって、コモディティの配分は、ポートフォリオ全体のボラティリティを高めるのではなく、むしろ低下させる可能性がある。表18に示すように、株式・債券ポートフォリオにコモディティを追加することで、投資家は同じ期待収益率でより低いリスクを取ることができ、あるいは同じリスク水準でより高い収益を得ることができる。

商品への投資は、効果的なヘッジ手段となるために大規模である必要はありません。商品価格の上昇は、投入要素として、消費者物価に部分的にしか反映されません。例えば、原油価格が2倍になったとしても、インフレ率が必ずしも100%上昇するとは限りません。したがって、たとえ小規模な商品への投資であっても非常に効果的であり、通常の状況下ではポートフォリオのリスク予算を過度に消費することなく、株式と債券の分散投資が失敗した場合のセーフガードとして機能します。

図18：商品や金は、投資家が同じ期待収益率でより低いリスクを取ることを可能にするかもしれない。

III．商品バスケットの構築に関する考慮事項

3.1. 従来のベンチマーク

標準的な商品ベンチマークとしては、S&P GSCIとBCOMの2つが挙げられます。S&P GSCIは生産量加重平均指数であり、世界の消費量を概ね反映するように設計されているため、エネルギーの比重が大きくなっています。一方、BCOMは現在、投資家の間でより広く利用されているベンチマークであり、エネルギー、金属、農産物への配分がよりバランスが取れているため、一般的にS&P GSCIよりも変動率が低くなっています（BCOMは15%に対し、S&P GSCIは20%）。

図19：S&P GSCIはエネルギーセクターに大きく偏っている一方、BCOM（現在より広く使用されているベンチマーク）はエネルギー、金属、農業セクターにバランスよく投資している。

3.2. 地理的位置要因

標準的な商品ベンチマークは米国中心であることが多く、そのためヘッジがやや不足している可能性があり、米国以外の投資家にとって重要なエネルギーや食料のインフレを適切にヘッジできていない場合があります。例えば、天然ガスは地域市場です。欧州の投資家は、BCOMやS&P GSCIに含まれる米国のヘンリーポート天然ガス契約ではなく、欧州のTTFでヘッジする方が有利であり、アジアの投資家はJKMでヘッジする方が有利です。

3.3. 目標インフレ率メカニズムへの傾倒

特定のインフレ要因に対するヘッジを希望する投資家は、それに応じて商品バスケットを調整すると良いでしょう。表20にまとめられているように、景気循環商品は景気循環後期のインフレに対するヘッジとなり、幅広い商品バスケット（例えば貴金属を含む）は供給途絶リスクに対するヘッジとなります。一方、金は、制度的信用やマクロ経済政策に対する市場の不安からインフレへの懸念が生じる場合にのみ、インフレに対するヘッジとなります。

図20：景気循環型商品は景気循環後期のインフレに対するヘッジとなる。幅広い商品バスケット（貴金属などを含む）は供給途絶リスクに対するヘッジとなる。金は機関投資家の信用リスクに対するヘッジとなる。

具体的には、供給途絶によるインフレに対するヘッジとしての商品の有効性は、インフレバスケットにおけるその商品の直接的または間接的な比重と、供給途絶の可能性のある割合という2つの要因に依存します。エネルギーは、歴史的にも現在も、最初の要因において高い評価を得ています。工業用金属とレアアースはインフレ比重では低いものの、世界的な電化によって送電網インフラへの需要が高まり、エネルギー構成が再生可能エネルギーへとシフトするにつれて、その重要性は高まっています。しかし、工業用金属とレアアースは2番目の要因において際立っています。精製は高度に集中しており、中国が世界のレアアース処理の約90%を支配しています（図16）。このような大規模な供給途絶は、たとえ消費者価格への間接的な影響（例えば、自動車の原材料として）であっても、大きな波及効果を生み出す可能性があります。

3.4. 米ドルと商品

商品価格は米ドル建てで取引されるため、ドル以外の通貨で投資を行う投資家にとっては重要だが、ドルと商品価格の関係は業界によって異なる。

エネルギー分野では、一般的に商品市場から金融市場へと因果関係が流れます。エネルギーは経常収支において重要な項目であり、米国が主要なエネルギー輸出国である一方、ほとんどの国が依然として輸入国であることを考えると、エネルギー価格の上昇はドルの他通貨に対する為替レートを支える要因となり得ます。

金属および農業分野では、この関係はより逆で、資金から商品へと流れます。これは、供給構造やコスト構造が主に現地通貨によって決定されるためです。景気循環的な要因は、商品市場と通貨市場の両方を同時に動かすこともあります。工業用金属は、米国の金融政策と世界経済成長の見通しに特に敏感です。政策金利の引き下げはドル安につながり、金属需要を押し上げることがよくあります。そのため、銅はしばしば世界経済成長の流動性指標、ひいては人民元為替レートの指標として機能し、世界の銅消費における中国の圧倒的なシェア（58%）を反映しています。

3.5. 強化された普及戦略

第1.8節で述べたように、商品指数リターンは、現物価格リターンとロールオーバーゲインの2つの要素から構成されます。ロールオーバーゲインとは、商品先物契約を保有し続けることで、受渡日が近づくにつれて発生する利益またはコストのことです。先物プレミアム市場では、保管コストが即時受渡プレミアムを上回るため、受渡日をずらすことでコストが発生します。一方、現物プレミアム市場では、現物不足によって現物価格が先物価格を上回るため、受渡日をずらすことで利益が発生します。

ほとんどのインデックス投資家は、長期にわたって商品を保有することによる収益を管理するために、強化されたロールオーバー戦略を採用しています。具体的には、現物価格にプレミアムがある場合は、自動的にカーブの短期部分に投資してロールオーバーによる利益を獲得し、先物価格にプレミアムがある場合は、カーブを長期部分にまで拡張してロールオーバーコストを最小限に抑えます。

付録：商品価格の簡略化された枠組み

スポット価格は、長期的な基準価格を中心に在庫減少率を調整する。

第1.1節では、スポット価格は2つの部分から構成されていることを示しました。1つは将来の供給の限界費用によって設定されるゆっくりと動くアンカー、もう1つは現在の在庫を調整する急速に変化する部分です。

この分解は、タームスプレッド（現物価格と長期先物価格の差）が在庫逼迫度を正確に表していることを意味します。タームスプレッド = 現物価格 - 長期先物価格 = 在庫逼迫度の指標

期間スプレッドは在庫の逼迫度に応じて変動する。これは、市場が即時入手可能なことに対してプレミアムを支払っているのか、それとも保管コストを負担しているのかを反映している。

したがって、用語スプレッドは、在庫利用率として現れる現在の物理的な供給逼迫度を直接反映する。供給逼迫度に応じて、市場は即時入手可能性に対してプレミアムを支払うか、保管コストを負担するかのいずれかとなる（図21）。

・現物供給が乏しい（在庫利用率が低い）ため、即時納品が価値を持つ。即時性プレミアムが支配的となり、現物価格が先物価格を上回る。その結果、右下がりの曲線とプラスの期間スプレッド（現物プレミアム）が生じる。

十分な在庫（高い在庫稼働率）があれば、即時納品のための割増料金を支払う必要がなくなります。納品を待つことを選択した場合、その間在庫を保管する必要があり、在庫水準が高い場合は大きな費用負担となる可能性があります。保管コストが大きな割合を占めるため、現物価格は先物価格を下回り、結果として右肩上がりの曲線となり、期間スプレッド（先物プレミアム）はマイナスとなります。

図21：期間スプレッドは在庫水準の逼迫度を反映している

なぜ先物カーブは商品によって異なる動きをするのか？

在庫逼迫度に対する期間スプレッドの反応の強さは、2つの弾力性によって決まる。

・γ：在庫減少に伴う即時保険料の上昇の急峻さ。

・δ：在庫増加に伴う保管コスト増加の急峻さ。

これらの弾力性は商品によって異なります。エネルギー分野では、在庫の減少が経済に壊滅的な影響を与える可能性があり、保管コストも高いため、ガンマとデルタの両方が高くなる傾向があります。一方、金属分野では、供給不足の影響がそれほど深刻ではなく、保管コストも比較的低いため、これらの弾力性は低くなる傾向があります。

なぜ私たちは商品（特にエネルギー）の将来を予測できないのでしょうか？

私たちのフレームワークは、商品（特にエネルギー）が主にスポット資産であり、供給調整サイクルを超えてファンダメンタルズを持続的に価格化することができない理由を説明します。

その理由を理解するために、市場がT（つまり、供給が反応できる時点）を超える期間にわたって在庫水準を決定しようとするシナリオを考えてみましょう。例えば、市場が現在のスポット価格を押し上げることで、将来のプラスの需要ショックを価格に反映させようとする場合を考えてみましょう。

これは暗黙のうちに、妥当な調整率よりも高い在庫カバー率を要求する。したがって、在庫カバー率は妥当な調整水準を超えて上昇する。市場は、期間スプレッドと在庫利用率を結ぶ曲線に沿って、適切な調整点（青）から過剰調整点（赤）へと移動する（図22および図23）。

在庫が蓄積されるにつれて、スポット価格が強制的に下落する速度は、保管コストの弾力性であるδに依存する。

・エネルギー：δが高く、Tが短い。在庫が蓄積されるにつれて保管コストが急速に上昇する。スポット価格が高いと需要が鈍化し、比較的迅速な供給対応が促されるため、在庫が積み上がり、保管圧力が増大する。スポット価格は先物アンカーFTに対して急速に下落する（図22の赤い過剰調整点は、S_tがF_Tに対して大きく乖離していることを示している）。したがって、保管コストが高いと規律が強制される。Tを超える満期の在庫を計画すると、大幅な価格ペナルティを負うことになる。

・金属：δが低く、Tが長い。在庫が蓄積されても、保管コストの上昇は緩やかです。そのため、在庫が増加しても、スポット価格がすぐに下落することはありません（図23の赤い過剰調整点は、S_tとF_Tの乖離が中程度であることを示しています）。したがって、金属価格はエネルギー価格よりも将来を見据えた価格設定が可能と言えます。

図22：エネルギー部門における高い保管コストは、在庫の蓄積に伴い価格を押し下げる。

図23：金属セクターにおける保管コストの低さにより、在庫が蓄積されてもスポット価格が直ちに下落することはない。

現物金価格は1オンスあたり4,580ドルに達した一方、WTI原油価格は同日3％下落した。

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