明確な法的見通し：収益がなければ支払いは発生しない

米国の「GENIUS法」と「STABLE法」は、ステーブルコインの支払いと利回り機能を分離し、新たなドル流動性サイクルを生み出す。
支払い型ステーブルコイン：トークン化MMFが準備資産として認められ、発行体が購入するが、ユーザーは受動的利回りを得られず、純粋な支払い手段にとどまる。
利回り型ステーブルコイン：STABLE法がトークン化資産の保有を制限する一方、裁定取引の余地を生む。発行体は米国債収益に依存し、DeFiやオフショアステーブルコインは複雑な利回り設計を迫られ、最終的に利息は米金融システムへ還流。
ウォール街の大手（ブラックロック、JPモルガン）は発行体向けトークン化MMFを先行投入し、仲介者として準備需要を取り込む。
真の狙い：支払いでドル利用を促し、利回りで保有を誘引しつつ、すべてを米国債に結びつけ、暗号資産経由でドル覇権を強化する。

ステーブルコインは利息を生み出し、流動性を循環させる。

法案は順調に審議が進んでおり、年央までにステーブルコイン、トークン化、DeFi開発に多くの恩恵をもたらすと期待されている。しかし、ステーブルコインで受動的に利息を得ることを禁止する条項は、オンチェーンの将来を不確実なものにするだろう。

これは根拠のない懸念ではない。ETFやDATからウォール街のリスク加重資産（RWA）に至るまで、暗号資産の世界では価格決定権をめぐる絶え間ない争いが繰り広げられている。コンプライアンスとは、多くの場合、既存の枠組みを認め、安定性の名の下に草の根的なイノベーションの炎を消し去ることを意味する。

ETFはBTCFiを犠牲にし、DATはシステム危機を引き起こし、RWAは既存のパブリックチェーンを拒否した。

クリア法は、表面的にはUSDTなどのオフショアドルステーブルコインの裁定取引機会を縮小させるように見えるが、実際には、米国は支払いと収益を分割・統合することで、金、石油、信用取引にとどまらない、ドル流通の新たなモデルを試みている。

ステーブルコイン決済の物語は事実上終焉を迎えた。これからステーブルコインが注目を集める時代が始まろうとしている。

3回中3回とも、ステーブルコインで支払い。

「

あなたよりもお金と快楽に心を奪われている。

私はずっと、天才法がどのようにして「ステーブルコインで支払う」という物語を現実のものにしたのか疑問に思っていました。

ウォール街の大手企業が明確な法案可決を目前に控え、トークン化戦略を打ち出す中、こうした疑念はますます強まっている。そう、私の推測は間違っていない。彼らはステーブルコインへの関心を高めるために、トークン化事業を立ち上げているのだ。

ブラックロックは5月8日、BUILDに加えて新たに2つのTMMF（トークン化マネーマーケットファンド）であるBSTBLとBRSRVを立ち上げる計画を発表した。
5月13日、JPモルガン・チェースはMONYに加えて、2番目のTMMFであるJLTXXシリーズを発売した。

さらに、ブラックロックは、この新商品はステーブルコイン発行者の高まるニーズを満たすように設計されていると明言し、JPモルガン・チェースもまた、天才法（Genius Act）の適格要件への準拠を強調した。

条項を詳しく見てみると、ジーニアス法にはトークン化に関する条項が確かに追加されており、米国債や米ドルのトークン化された形態をステーブルコイン発行のための準備金として使用することが認められていることがわかる。

これではステーブルコイン、トークン化、決済の関係性は説明できません。さらに詳しく検討する必要があります。

ジーニアス法に基づき、ステーブルコインの発行資格は、通貨監督庁（OCC）が認可する連邦銀行制度に割り当てられます。これらの銀行は預金を受け入れることはできず、十分な準備金を保有する必要があり、商業銀行から融資業務を奪うことはできません。

このような状況下で、政策が市場の需要を生み出し、USDTやUSDCなどのステーブルコイン発行者は、多くの主権国家を上回る量の米国債を購入することで、独自の準備金を積み立てた。

あるいは、TMMFなどのリスク加重資産を直接購入することもできます。これは、利益分配によってユーザーを引き付けるUSDS/sUSDSのようなステーブルコインにとって非常に重要です。

米国財務省証券の購入および償還という複雑な手続きを不要にする。
オンチェーンでの利益分配とリアルタイムでの利息生成は、私たちの習慣により合致している。

@ElectricCapitalのデータによると、ブラックロックのBUIDL株の98%は、様々な利子付きステーブルコイン発行者によって引き受けられた。

さらに、最も巧妙な点は、個人投資家がトークン化された商品を直接購入できないこと、つまり政策によって市場構造が形成されることであり、これがこの優れた法案が「決済用ステーブルコイン」を生み出す秘訣である。

市場参加者は強制力だけで法律を執行することはできません。そうでなければ、USDTがこれほど長い間地下に潜伏し続けることはなかったでしょう。市場の動向に従うことによってのみ、最小限の労力で最大限の成果を上げることができるのです。

画像キャプション：TMMFは決済用ステーブルコインに対応しています。

データソース：@ElectricCapital

ブラックロックのトークン化された商品はオンチェーンで流通するものの、許可なく購入することはできず、KYC（顧客確認）、適格投資家、その他の審査条件を満たす必要があり、基本的にはBエンドの顧客に販売される。

米国政府が米ドルの流通量を監視できないのと同様に、分散型の個々の取引を監視することは不可能だが、少数の巨大企業を監視することは容易である。

米国はトークン化された資産を認めることで、ステーブルコインの発行者、ウォール街の大手金融機関、規制当局の間で巧妙に実行可能な枠組みを構築し、利用者が受け取ったステーブルコインは利息を生み出さないため、支払いにのみ使用できることを保証している。

ステーブルコインとトークン化を結びつける優れた法案は、先に提起された疑問に答えるものであり、ステーブルコインを米国債の最終的な個人向け取引層とするものである。

過去において、米ドルは商業銀行の信用メカニズムに依存していたが、将来的には、トークン化された企業の仲介的役割に依存するようになるだろう。

裁定取引の機会、ステーブルコインの利子

「

神よりも世俗的なものを重んじること。

天才法がトークン化によって決済用のステーブルコインが生まれたことを認めているのに対し、明快法はトークン化によって利息を生み出すステーブルコインの開発を制限している。

利息を得ることの重要性は、銀行業界が預金流出を懸念していることにあるわけではない。JPモルガン・チェースで口座を開設するのは難しく、コインベースでお金を稼ぐのも難しい。

クラリティ法の下では、ユーザーが利息を得るために資産をステーキングすることを選択した場合、理想的には、ステーブルコイン発行者にとって唯一の利息源は米国財務省商品であることに注意してください。

しかし、これによって新たな問題も生じます。ある意味では、SkyやEthenaのようなオンチェーンで発行されるステーブルコインは、OCCの銀行免許を最初に取得する必要がないため、利息の発生、特にDeFiの利息の発生に関して新たな取り決めが必要になります。

過剰な規制コストこそが、議会がDeFi開発に対して「寛容な」措置を講じてきた根本的な理由である。加えて、米ドルは流通のためにステーブルコインを必要としている。

画像キャプション：巨人が明確な法案を求めて競い合う

画像出典：@zuoyeweb3

この流通は大きく2つのカテゴリーに分類されます。1つは巨大企業間のBエンド顧客獲得経路であり、もう1つはオンチェーンおよび地域をまたいだCエンド裁定取引発行です。

大手各社の間では、「受動的利息生成の禁止」の厳格さが注目されており、仲介者の役割もそれに応じて変化するだろう。DeFiも規制されるのであれば、コンソーシアム型ブロックチェーンモデルが復活する可能性がある。規制が比較的緩やかであれば、オンチェーンのステーブルコインとの連携がより深まるだろう。

さらに、巨大企業の仲介モデルを回避するのは困難である。Ondoなどは巨大企業の小売流通層として機能することを選択する一方、OSLなどは海外の規制に準拠したUSDステーブルコインの道を選択する。

さらに、スカイ社はUSDS準備金に多様な「RWA」を追加しました。これは実質的にレバレッジをかけた裁定取引であり、完全な準備金を巧妙に部分的な準備金に変換するものです。

次に重要な課題となるのは、米国債利回りに加えてステーブルコインの利回りをいかに高めるかということであり、そのためにはより複雑な金融工学設計が必要となる。ここで様々なDeFi利回り戦略が登場する。

この利子付与メカニズムは、USDTなどのオフショアUSDステーブルコインを対象としており、ブラックロックのTMMFが国債の買い手としての地位を代替することを可能にするものであることがわかる。

オンチェーンUSDとコンプライアンスに準拠したオフショアUSDには、新たな裁定取引機会が生まれるだろう。これらの通貨は大規模な米国債利回りを確実に得ることができないため、利用拡大を継続的に促進する必要があり、それによって間接的にUSDの流通と米国債の安定的な購入を促進することになる。

金融引き締めと金融緩和の合間には、ユーザーはステーブルコインをできるだけ多く利用しようとするだろう。なぜなら、ステーブルコインを保有すると価値が下がる一方、利用することで得られる利息は、その裏付けとなる資産が米国債であるため、米国の金融システムに還元されるからだ。

クリア法の真の目的は、世界中で米ドルに対する個人需要を創出することである。ステーブルコインの発行には米国債が必要であり、ステーブルコインの利息生成にも米国債が必要となるため、最終的にこのサイクルが完結する。

結論

主権国家の限界を超越するためには、この厳格な要求に対して対価を支払うことに頼る必要がある。

しかし、ステーブルコインの普及を促進するには、利回りなどの直接的な仕組みに頼る必要がある。

ジーニアス法案とクラリティ法案はどちらも、ステーブルコインと利子取引の絡み合いに焦点を当てています。しかし、これらの法案はDeFiや地域間裁定取引を制御することはできません。そのため、ウォール街が利回り管理の仲介役として必要となるのです。また、クラリティ法案が予定通り可決されるかどうかに関わらず、裁定取引メカニズムは決して停止しないという安心感も得られます。