Aave創業者の野望：V4アーキテクチャでウォール街の12兆ドルレポ市場を「飲み込む」

著者：Stani Kulechov、AAVE創設者

編集：深潮 TechFlow

はじめに：証券ファイナンスはウォール街で最大かつ最も知られていない市場の一つであり、米国のレポ市場だけでも日次平均エクスポージャーは12.6兆ドルに達する。Aave V4のハブ＆スポークアーキテクチャは、この数兆ドル規模市場のオンチェーン移行ニーズを的確に受け止めることができる。証券担保ローンからレポ、証券貸借に至るまで、あらゆる段階でプロトコルが従来の仲介業者のレントを圧縮する。（関連記事：グレースケールの底値買いガイド：キャッシュフローを活用した暗号資産の評価）

証券ファイナンスはウォール街の外ではほとんど注目されない最大級の市場の一つであり、すでにオンチェーン化が始まっている。証券担保貸付は数兆ドル規模のビジネスである。米国のレポ市場だけでも日次平均エクスポージャーは約12.6兆ドル、証拠金貸付は過去最高の1.3兆ドルに達し、ウェルスマネジメントにおける証券担保ローンはこれに4000億ドル以上を上乗せする。単体で見た証券貸借市場では約4.6兆ドルの資産が貸し出されており、2025年には過去最高の150億ドルの収益を生み出した。現在、これらの活動でブロックチェーンに触れているものはほぼ皆無であり、ここに機会がある。

これをオンチェーン化する最善の方法は、市場構造を正しく設計することだ。借り手と貸し手の間には、カストディアン、貸付エージェント、三者間担保管理者、プライムブローカー、清算機関がひしめいている。各層が手数料を徴収し、決済遅延を生み、情報を不透明にする。担保は二者間関係に閉じ込められ、再担保の連鎖は視界の外にまで及び、問題が発生しても何日も誰も理由を明確に把握できない。各層が作業、摩擦、コストを生み出しているのだ。

この市場構造を改善することこそ、Aave V4が目指すものであり、オンチェーンのレールはすでに規模に達している。ステーブルコイン市場は3220億ドルを突破し、Aaveは約230億ドルの流動性をロックし、AaveのネイティブドルであるGHOはローンチ済み、Aave Horizonの総預金額は5億ドルを超え、RWA担保ローンを支えている。キャッシュサイド、流動性、担保パイプラインは今や存在している。

なぜV4なのか

V4はシステムを流動性ハブとスポークに分割する。ハブは深度のある資金プールであり、スポークはそれに接続するモジュール化された場（マーケット）で、それぞれ独自のリスクパラメータ、資産範囲、ルールを持つ。この単一の設計上の選択は、証券ファイナンス市場が望む組織化の方法、すなわち基盤層で流動性を共有し、トップ層でコンプライアンス対応の場を分割するという構造にほぼ完璧に対応する。

三つのフローがこれを貫き、それらが合わさって市場を形成する。

証券担保貸付

トークン化された証券が担保としてスポークに預けられ、保守的で資産固有のヘアカット率が適用され、所有者は売却することなくGHOまたはステーブルコインを借り入れる。ポジションは透明性を保ち、ヘアカット率は明確で、清算はバックオフィスではなく自動的に実行される。所有者はアップサイドの可能性を保持しつつ流動性を解放し、銀行のバランスシートは解放される。米国のウェルスマネジメント分野だけでも、これはすでに4000億ドル規模の台帳であり、依然として十分にサービスが行き届いていない。現実資産が2030年までに16兆ドル規模でトークン化される方向に進むにつれて、あらゆる資産が即時に借入可能な担保となる。Horizonの機関向けRWA預金はすでに5億ドルを突破しており、需要は明確だ。エンドユーザーにとって、流動性は数分で到着し、担保となるのはトークン化された資産であり、数日かけて交渉する二者間の与信枠を介さない。金利は透明で、深度のある共有プールによって設定される。

レポ

これは巨大市場だ。レポは主に国債を担保とする短期の現金担保借入であり、米国市場だけでも日次平均エクスポージャーは約12.6兆ドルに達する。オンチェーンでは、レポはトークン化された証券を担保として、低リスクのハブでステーブルコインのキャッシュサイドを借り入れることであり、まさにV4が行おうとしていることだ。アトミックなDVP（証券対価同時決済）は決済失敗を排除し、条件はプログラム可能で、銀行カレンダーに依存せず24時間365日稼働し、約5兆ドルに及ぶ不透明な非清算集中型の二者間レポは透明化され、継続的な証拠金管理が行われる。最もクリーンな決済とリアルタイムの担保可視性を必要とする市場こそ、V4が最も得意とする市場である。

証券貸借

トークン化された証券自体が、ハブ内で貸付可能な資産となる。ショートサイドや決済カバーサイドからの借入需要が金利を支払い、その金利は資産を供給する所有者に直接還元される。マッチング、価格設定、担保管理といった貸付エージェントの機能はプロトコル内に集約される。これこそが手数料プールの所在であり、2025年の収益は150億ドル、貸付可能供給量は数十兆ドルに相当する。現在、貸付エージェントは収益の約20%から30%を徴収しており、所有者が1セントたりとも目にする前に、毎年数十億ドルが吸い上げられている。同じプロセスをプロトコル経由でルーティングすることで、この取り分はゼロ近くまで圧縮され、スプレッドは代わりに所有者のものとなる。

一つの市場構造提案

二つのレイアウト方法があり、両者は同じスポークを共有する。それらは基盤となる流動性の組織化方法のみが異なる。

オプションA：単一の共有流動性ハブ

単一の流動性ハブが決済と担保のコアとして機能する。キャッシュサイドを保持し、各ポジションに対して統一された帳簿を維持し、オラクルを通じて担保価格を決定し、最大の深度が一箇所に存在し、上位のすべてのものによって共有される。

その周囲には専用のスポークが配置され、それぞれが独自のルールブックを持つが、基盤となる流動性は同じ場である。SBLスポークはトークン化された証券を担保として受け入れ、所有者が保守的な資産クラス別ヘアカット率に基づいてステーブルコインまたはGHOを引き出すことを可能にする。SBLスポークはリスクに応じて複数に分割できる。レポスポークは、高品質の証券を担保とする短期の現金借入を処理し、アトミック決済と継続的な証拠金管理を行う。証券貸借スポークは、トークン化された証券を貸付可能資産としてリストし、借入手数料はそれを供給する所有者に還元される。

このレイアウトの利点は深度である。なぜなら、一つのプールは最も深い流動性と最もシンプルな帳簿を意味するからだ。限界はリスクが一箇所に存在することであり、したがって隔離は構造的ではなく、スポーク層で設計されなければならない。

オプションB：資産クラスとリスク別の複数ハブ

もう一つの方法は、複数の流動性ハブを稼働させ、それぞれを一つの資産クラスとリスク区分に限定し、スポークが同時に複数のハブに接続できるようにすることだ。低リスク国債ハブはタイトなヘアカット率を採用し、ほとんどのレポは自然とここに落ち着く。中程度のリスクのクレジットおよびマネーマーケットハブは他のニーズに対応し、より高リスクの株式ハブはより広いヘアカット率とより厳格な清算閾値を採用する。各ハブは自身のリスクを価格付けし、隔離する。

スポークはこれらのハブ間で自動的にルーティングを行う。レポスポークは国債担保を国債ハブに送り、SBLスポークは株式バスケットを株式ハブに送る。同一のユーザーには一つの場が見え、プロトコルが各ポジションをパラメータが一致するプールに振り分ける。

これにより三つのことがもたらされる。リスク隔離は設定によるものではなく構造的なものとなるため、株式のショックはレポを支える国債プールに影響を与えることなく封じ込められる。価格設定はより正確になる。なぜなら、各ハブが複数のリスクを混合するのではなく、一つのリスク区分に対して金利とヘアカット率を設定するからだ。規制上の分離が容易になる。なぜなら、一つのハブを単一の制度下に限定でき、スポークは依然としてすべての制度の体験を集約するからだ。代償として、各ハブの深度は浅くなるが、スポークが複数のハブにまたがって引き出すため、総流動性とコンポーザビリティは保持される。ハブから特定のスポークへのクレジットラインは、リスク隔離のエクスポージャー上限を保持しつつ、流動性の流れを増加させることができる。

実際のパスは二者択一ではなくスペクトラムである。統一から始めて深度とシンプルさを得て、その後、担保タイプが拡大し、隔離が断片化に見合う価値がある場合に、クラス別・リスク別のハブへとアップグレードする。いずれの方法でも、同じスポークを継続して使用できる。

両モデルにおける役割

過去に各層に分散していた企業は、パラメータと参加者へと変わる。貸付エージェントはハブとスポークのパラメータを調整するリスクマネージャーになり、三者間担保管理者はハブの帳簿・清算エンジン（プロトコル自体）になり、プライムブローカーと清算機関は許可された場を運営するオペレーターになる。カストディアンの台帳はチェーンそのものになる。

構造的変化

過去に異なる企業に存在していた機能はプロトコルの役割に移行するため、作業は残るがレントは消滅する。担保は過去に二者間契約に閉じ込められていたが、今は機能し始める。なぜなら、同一の資産が、それが適格である各ハブに対してエクスポージャーサポートを提供でき、各カウンターパーティに事前に在庫を滞留させる必要も、フロートによる収益漏れもなくなるからだ。許可されたスポークまたは管轄区域限定のハブは、エッジでKYC、管轄区域、適格資産ルールを強制しつつ、依然として共有流動性から引き出すため、規制対象機関はそのルールに適合する場を得られ、市場の残りの部分が依存するオーダーブックを粉砕することはない。

決済は全く異なる速度で行われる。伝統的な証券市場は米国では依然として取引日翌日決済、欧州の大部分では二日後決済であり、業界が最近1日決済への移行を進めただけでも、参加者に約300億ドルの導入コストがかかった。V4はアトミック決済を24時間365日、失敗なく、限界費用ゼロに近い形で行い、伝統的金融で数日かかる照合は、オンチェーンでの単一の状態読み取りとなる。

それが解き放つもの

資産所有者、借り手、現金貸し手にとって、利益は具体的である。到達可能な市場規模は数兆ドルに達し、米国のレポ日次平均エクスポージャーは約12.6兆ドル、証拠金は1.3兆ドル、証券貸借の貸出残高は4.6兆ドルであり、これらすべてが2030年までに16兆ドルがトークン化される担保の上に成り立っている。

収益は吸い上げられることなく保持される。なぜなら、現在エージェントが徴収している証券貸借収入の20%から30%が資産所有者に還元されるからだ。決済はもはや失敗しない。なぜなら、アトミックな24時間365日のDVPが、T+1やT+2のサイクル、そして二者間レポを悩ませる日中決済失敗に取って代わるからだ。資本はより効率的に機能する。なぜなら、プール化されたハブ流動性がアイドル状態の事前在庫を終わらせ、同一の担保が複数の場をまたいで流動するからだ。リスクは可視化され制御可能になる。ポジション、ヘアカット率、再担保はリアルタイムで透明化され、カテゴリ別ハブがショックを発生源で封じ込める。アクセスは数分で済むため、所有者は必要に応じてトークン化された保有資産を担保に借り入れることができ、金利は透明で市場によって設定され、二者間の与信枠を数日かけて交渉する必要はない。

結論

証券ファイナンスは、仲介業者の積み重ねなしに機能する決済・担保レイヤーを待ち望んでいた。証券担保貸付、レポ、証券貸借は同一のバランスシートの三つの側面であり、保有資産を担保に現金を借りる、短期資金調達を行う、または貸し出して利回りを得るというものであり、これらが合わさって、数十億ドルを吸い上げ、決済に数日を要するパイプライン上で数十兆ドルを動かしている。

V4は、単一の深度あるハブであれ、スポークがルーティングするカテゴリ別・リスク別のハブグリッドであれ、一つのアーキテクチャ上でこれら三つすべてを担う。流動性、ステーブルコインのキャッシュサイド、機関パイプラインはすでにオンチェーンにある。パイプラインはついにアップグレードされ、価値は資産を所有する者に流れ、それに依存する市場は数兆ドル規模に及ぶ。これこそがAaveが獲得できる市場である。