著者：龍玥，ウォール・ストリート・見聞
二人のベテランマクロ投資家が対談し、ほぼ完全に一致する判断を下した。このAI主導の上昇サイクルは終焉に向かっており、その後に訪れる下落は一桁台ではなく、30%から50%の大暴落になるという。
6月22日、米資産運用会社ダブルライン・キャピタルのブログで最新の独占インタビューが公開され、「新債券王」ジェフリー・ガンドラックとスイスのヘッジファンドマネージャーで「株式市場の預言者」フェリックス・ズラウフが対談し、世界は一極から多極へと移行し、地政学的紛争と制裁が構造的インフレをもたらすとの見解を示した。旧秩序が崩壊する中、米国株のテクノロジー熱狂も、底知れぬ米国の財政のブラックホールも、極めて危険な臨界点に達しているという。
左から順にフェリックス・ズラウフ、司会のグラント・ウィリアムズ、ジェフリー・ガンドラック
AI熱狂は終盤へ、米国株は30%から50%の大暴落へ
「これは決して20%の調整ではなく、景気後退とバリュエーション収縮に基づく弱気相場であり、下落率は30%から50%になるだろう。」ズラウフは冒頭から率直な判断を示し、米国株は早ければ今年第3四半期、遅くとも来年第1四半期にピークを迎えると述べた。
彼が示した論理の連鎖は明確だ。超大規模クラウド企業（ハイパースケーラー）の設備投資の対売上高比率は10%から30%に急上昇し、半導体メモリチップの価格は200%～300%上昇、フリーキャッシュフローはマイナスに転じ始めている——オラクルはすでにマイナスであり、次に続く企業が出てくるだろう。「これらの企業が市場で資金調達を始め、フリーキャッシュフローが縮小し始めると、AIサイクル全体が減速し始める。」
そして、正確に天井を捉えるには、「金鉱掘りにつるはしを売る」半導体株の動向を注視しなければならない。
ガンドラックはこれに完全に同意する。現在のS&P500指数において、上位10銘柄のAI関連株のウェイトはすでに41%に達している。この極端に集中した数字は、過去の市場サイクルにおける歴史的な大天井と驚くほど一致している。
「私は、モメンタムドリブンまたは時価総額加重の米国株を一切保有しないことを勧める。」ガンドラックは直接的なリスク回避戦略を示した。
彼はまた、1999年9月30日の「有名な判断ミス」についても言及した。当時、彼はナスダックに対して最大の弱気に転じたが、結果的に指数は第4四半期に約80%上昇し続けた。「しかし18ヶ月後、その時点からナスダックは100から20前後まで下落した。だからファンダメンタルズが悪化しているのに株価がまだ上昇している時が、最も危険な瞬間だ。我々はまさに今、その地点にいる。」
景気後退が来ても、米国債利回りは下がらず、米国版YCCと「米国債大再編」は不可避
これはガンドラックの最も核心的な判断の一つであり、伝統的な経済学のロジックとの最大の相違点でもある。
通常のロジックは、景気後退→FRB利下げ→長期金利低下→債券価格上昇、というものだ。しかしガンドラックは、今回は違うと考えている。たとえ米国経済が2027年に景気後退に陥ったとしても、米国長期国債の利回りは意味のある低下を見せないだろう。
その理由は、財政問題がすでに構造的に制御不能なレベルに達していることにある。米国の利払い費は7年前の約3000億ドルから、現在では年間約1.4兆ドル近くにまで急増している。同時に、財政赤字は毎年2兆ドルのペースで拡大しており、GDP比で約6%に達している。
「いったん景気後退が来れば、赤字はGDP比6%ではなく、10%かそれ以上になる。これは債券購入者のストライキを引き起こすだろう」と彼は言う。「我々は先進国でこの状況をすでに目の当たりにしている——日本の長期金利でさえ上昇しており、多くの人が永遠に起こり得ないと考えていたことだ。」
ガンドラックは、その際の政策対応は二つの方向性があると考えている。
選択肢A：イールドカーブ・コントロール（YCC）。ベッセント財務長官は、第二次世界大戦後に米国が行ったように、長期金利を抑制することを選択するかもしれない。インフレは上昇するが、人為的に長期金利を低く抑えることで、持続的なマイナスの実質金利と、その後の40年にわたる債券弱気相場をもたらす。
選択肢B：米国債の再編。ガンドラックは、2年前に自身が運用するファンドにおいて、10年超の国債の表面利率を4.75%から1.5%に引き下げ、再編リスクに備えたことを明かした。彼が昨年のインタビューでこの考えを公にした後、メディアからホワイトハウス国家経済会議（NEC）のケビン・ハセット委員長に問い合わせが行き、ハセット委員長は「絶対に起こり得ない」と述べた。
これに対するガンドラックの反応は、「投資の世界では、『Never』（決して起こらない）の同義語は『Imminent』（差し迫っている）だ」というものだった。
ズラウフは長期金利の問題について一点、意見が異なる。彼は、景気後退中に10年債利回りが約5.25%の高値から3.75%程度まで低下する可能性は依然としてあると見ている——しかし、その期間は約6ヶ月間のみであり、12ヶ月間は続かない。彼は、短期金利は中央銀行によって非常に低く抑えられるだろうと付け加えた。
プライベートクレジット危機：「今の感覚は2006年のようだ」、「誰もが嘘をついている」
公開市場と比較して、水面下に隠れたプライベートクレジット（Private Credit）は、より強い懸念を引き起こしている。ここには、格付けの偽造、流動性の幻想、そして損失を隠蔽する会計ゲームが蔓延っている。
ガンドラックは次のように述べた。
「これは、2005年、2006年に感じていたのと全く同じ強烈な感覚を私に引き起こす。誰もが嘘をついている。信用の質について嘘をつき、ソフトウェアのエクスポージャーについて嘘をついている——彼らは15%だと言うが、実際は28%だ——全く架空の流動性を作り出し、その幻想は今や粉々に砕け散っている。」
格付けは買収されている。「これらの民間信用格付け機関は従業員が30人しかいないのに、数百件のローンを格付けしており、それぞれ200～250ページの書類がある。彼らが実際に分析しているとは思えない。彼らは価格表を売っているのだと思う。CCC格付けが欲しければ1ドル、シングルBが欲しければ10ドル請求する。最終的に誰もがBBB-を取得する。」
信用の質は深刻に過大報告されている。ある大手プライベートクレジットファンドは販売資料で「投資適格社債がポートフォリオの柱である」と主張しているが、実際には、プライベートの世界では、格付けB+以上の証券は全証券のわずか2%に過ぎない。「シングルB+以上が2%未満なのに、何を柱にするというのか？」
ソフトウェア資産のリスクが過小報告されている。あるファンドはソフトウェアのエクスポージャーを15%と主張しているが、実際は28%である。
流動性の幻想はすでに崩壊している。多くの金融仲介業者を通じてインターバルファンドを購入した投資家は、四半期ごとに全額償還できると考えていたが、実際にはファンドレベルでの償還上限はわずか5%である。
評価額の混乱。ガンドラックは例を挙げて、同一のローンが8つの異なるプライベート機関によって保有されているが、その価格表示は95から8まで様々であると説明する——同じ資産なのに、ある者は95と表示し、ある者は8と表示する。別の事例では、元本1億ドルのPIK債券が、その基となるプライベートエクイティが98%減損されて80万ドルになっているにもかかわらず、債券自体は依然として額面100で評価されている。
オフショア再保険は最後のブラックボックスである。プライベートエクイティ、プライベートクレジット、そしてそれらが支配する保険会社の間で閉ループが形成され、リスクはバルバドス、ケイマン諸島、バミューダなどのオフショア再保険会社に移転されている。規制も透明性もない。「それらのリスクが本当にヘッジされているかどうかは疑わしい。いったん景気後退が来れば、確定年金や生命保険の支払いが必要になるが、それらの資産には十分な準備金が全くない。」
ズラウフは一言付け加えた。「すべての問題は、市場が反転し、潮が引いたときに全て表面化するだろう。」
AIの資金連鎖とプライベートクレジットは、実は同じ線上の問題だ
AIとプライベートクレジットは一見すると別々の市場に見える。一つは株式側、もう一つはクレジット側にある。しかし、この枠組みの中では、それらは資金コストを通じて繋がっている。
AIへの設備投資が増加し続ければ、フリーキャッシュフローが圧迫される。フリーキャッシュフローが減少すれば、企業は株式を発行するか、借入を行うかの選択を迫られる。借入を行う際、もし長期金利が低下しなければ、資金調達コストは過去のサイクルのように自動的に緩和されることはない。
低格付け企業はさらに厄介な状況に陥る。過去に景気が弱まった際には、スプレッドは拡大したが、無リスク金利が低下し、時には圧力の一部を相殺して、困難な状況にある企業の借り換えによる延命を可能にしていた。現在、もし無リスク金利が下がらずに上昇すれば、借り換えの窓口は狭まるだろう。
これは銀行融資、CCC格のローン、そしてプライベートクレジットに直接波及するだろう。ガンドラックは、これらの市場ではすでに亀裂が見え始めていると指摘する。根本的な原因は、特定のセクターが突然悪化したことではなく、低金利と借り換えに依存してきたモデルがもはや円滑に機能しなくなったことにある。
したがって、AI取引はエヌビディアやクラウド事業者、データセンターの受注だけを見ていれば良いわけではない。最終的には、資金調達市場が資金を供給し続けられるかどうか、クレジット市場がより高い金利に耐えられるかどうかを見極める必要がある。
ドル安、米国株アンダーパフォーム、「第二幕」は始まったばかり
ガンドラックはある歴史的法則に言及した。過去13回の米国株の大暴落のうち、最初の12回はドルが上昇しており、上昇率は約8%～10%だった。しかし、2025年の関税騒動の期間中、ドルは逆に8%～10%下落した。
「これは私の判断を裏付けている——この金利上昇サイクルにおいて、市場の反応関数はすでに変化したのだ。」
彼は、世界の他の株式市場に対する米国株の長期的なアウトパフォームは終了し、新興国市場がS&P500をアウトパフォームし始めていると考えている。「我々は今、第二幕にいるのであって、第八幕でも第九幕でもない。」
ズラウフはこれに対し、一つのリスク要因を補足した。アジアのソブリン・ウェルス・ファンドは過去12ヶ月間に大量のドル建て資産を購入したが、購入したのはもはや米国債ではなく、AI関連株だった。「いったん市場が反転すれば、彼らは株を売り、同時にドルを売るだろう。これは米国債を保有している状況とは全く異なり、ドルの下落を加速させるだろう。」
