翻訳：Luffy、Foresight News
「保険は純粋な詐欺だ」これは、ほぼ市場全体の共通認識である。
皆がそう考えるのも無理はない。米国のシグナ保険会社は、カルテを確認せずに直接保険金支払いを拒否できるアルゴリズムを開発した。ユナイテッドヘルスケア保険は、アルゴリズムで設定された期間が過ぎると、主治医の診療意見を完全に無視して、介護費用の支払いを停止した。従来の保険のビジネスモデルは常にこうだ。まず顧客から資金を徴収し、そこから高額な手数料を差し引き、さらに幾重もの障壁を設けて保険金請求を妨害する。
現在、銀行預金は連邦預金保険公社（FDIC）によって保護されているが、補償上限はわずか25万ドルであり、この基準は1934年の設立以来ほとんど調整されていない。証券口座は証券投資者保護公社（SIPC）によって保護され、限度額は50万ドルだが、口座資産がこの金額を超えると、保護は形骸化する。一般に認識されている保護の力度は実態には遠く及ばず、補償上限は完全に保険会社によって一方的に決定されている。
DeFi保険はこの痛点を根本的に解決できるはずだった。仲介者を排除し、スマートコントラクトの事前設定条件がトリガーされれば、保険金支払いが自動的に実行され、人為的な悪意ある支払い拒否の余地を完全に排除する。
しかし現実には、ほとんど誰も加入しない。保険料は運用益を大幅に侵食し、保険料を差し引いた後の残りの収益では、ユーザーが負う投資リスクに全く見合わない。
本稿では、この市場の現状と、誰もがこの問題を解決したいと望んでいるにもかかわらず、その困難な状況を覆すことが難しい核心的な根源について説明する。
Nexus Mutualは現在最大規模のDeFi保険サービスプロバイダーであり、2019年のローンチ以来、累計保険金支払総額はわずか1800万ドル強である。
データソース：Dune Analytics
2026年4月、Kelp DAOがハッカー攻撃を受け、損失は2億9200万ドルに達した。この一度の盗難金額だけで、この大手保険機関の7年間の総支払額の16倍に相当する。
これは、従来の保険が狂ったように支払いを拒否する現状と極端なコントラストをなしている。従来の保険は高額な保険料を徴収しながら、あらゆる手段で保険金請求を妨害する。一方、DeFi保険の保険料収入はごくわずかであり、その根源は、投資家がほとんど保険に加入しようとしないことにある。
従来の保険が安定的に機能する核心は、リスクが互いに無相関であることにある。一軒の家が火事になっても、他の家が連鎖的に損害を受けることはない。保険会社は100万人のユーザーに保険証券を販売でき、単一の火災保険金請求は、全契約者の保険料で十分にカバーできる。しかし、DeFiにはこのようなリスク隔離メカニズムは存在しない。オラクルの障害、クロスチェーンブリッジの脆弱性などのセキュリティインシデントは、その基盤資産に依存するすべての資金プールや貸付プロトコルに連鎖的な衝撃を与える。2023年3月のUSDCデペッグ事件では、当日、USDCを担保として使用していたすべてのプロトコルが影響を受けた。DeFi保険プールにとって、リスクには強い相関性があり、引受側は、安全事故による損失が制御可能で、保険プールの資金で十分にカバーできることに賭けるしかない。
2023年3月、Euler Financeから1億9700万ドルが盗まれ、連鎖リスクが急速に拡散した。Angle ProtocolはEulerの流動性トークンを保有していたため1700万ドルの損失を被り、Yield Protocolは業務を緊急停止し、Inverse Financeなど他のいくつかのプラットフォームも影響を受けた。
一度プロトコルにセキュリティホールが発生すると、多くのプロジェクトに波及することが多く、単日の極端な事故では、保険プールの全支払準備金が直接枯渇することさえあり得る。
私はNexus Mutual、InsurAceの現在の保険料率を整理し、それらが引受するプロトコルのネイティブ年利回りと比較した。Aave V3のUSDC預金の年利回りは約3.14％、保険料は1.5％～2.5％の範囲で、保険料控除後の純収益はわずか0.6％～1.6％である。投資家はオンチェーンのセキュリティリスクを冒して、最終的に手にする収益は普通の銀行預金をわずかに上回る程度に過ぎない。
Morpho、Compound、Sparkの収益状況も同様で、ネイティブ年利回りは3.5％～4％だが、保険料が収益の3分の1から半分を食いつぶしてしまう。わずかな利益は残るものの、コストパフォーマンスは極めて低い。
Maple Financeの機関向け融資プールの年利回りは4.77％～4.90％だが、保険料率は3％～6％と高く、保険加入後の純収益は-1.1％から1.9％の範囲となる。Ethenaのステーキング年利回りは3.6％～4％だが、保険料は同じく3％～6％で、純収益は-2.4％から1％となる。これら2種類のプラットフォームで保険を購入すると、極端な場合、投資家の元本が損失を被ることさえある。
唯一、旧MakerDAO（Sky）が際立ったパフォーマンスを見せている。貯蓄商品の年利回りは3.6％、保険料率は最低でわずか0.11％であり、市場ではDeFi内で最もリスクが低い対象と広く認められている。保険加入後の純収益は2.8％～3.5％を維持し、収益の大部分が保持される。
保険料の価格設定はリスク水準に厳密に対応しているが、新興プラットフォームの保険料が高すぎるため、ユーザーが参入時に追求する高い収益を直接的に消耗してしまう。
暗号資産投資家が保険加入を放棄するのは、怠惰や無謀からではない。多くの場合、保険を購入することは収益がゼロになることと同義であると彼らは明確に理解している。たとえ明日、すべてのDeFi預金者が一斉に全額保険に加入することを選択したとしても、業界全体でその需要を受け入れることはできない。Nexus Mutualの総資金プール規模は約8156万ドルであり、業界全体の有効引受限度額はせいぜい数億ドルである。一方、各プロトコルのロックされた資産規模は数千億ドルに達し、需給ギャップは天と地ほどの差がある。
ひとたびKelp DAOレベルの大規模な安全事故が発生すれば、単一の保険金支払いだけで、業界の保険準備金の大部分が直接的に枯渇してしまう。
1800万ドルという過去の保険金支払総額は、まさに業界の資金プールの脆弱性を露呈しており、市場全体が引受準備金を突破するような特大のリスクイベントを未だ経験したことがないことを示している。
ユーザーがNexus Mutualに保険金請求を申請すると、プラットフォームの全トークン保有メンバーによる投票で支払いの可否が裁定される。支払いに賛成票を投じたメンバーは、もし最終的に保険金支払いが失敗した場合、自身の資産が直接的に損害を受ける。このメカニズムは、本質的に支払い拒否の傾向を生み出す。従来の保険では、査定担当者や保険金請求専門担当者を特別に設けて矛盾のバランスを取っているが、DeFi保険の設計では、所有権と責任を同一のグループに統合している。
2008年の金融危機以前、金融リスク評価機関は、全米の住宅価格が暴落することはあり得ないと普遍的に考えていた。結局のところ、彼らはそれを経験したことがなかったのだ。保険大手AIGはリスク保証契約を大規模に販売したが、市場危機が実際に勃発すると、完全に支払い不能に陥った。
米国政府がFDICの銀行預金保険を導入する前は、一般の預金者には資産の安全を守る手段が一切なかった。大恐慌が政府を後押しし、銀行保険を強制的に推し進め、保険加入を銀行経営の必須コストとした。
DeFiの分野に置き換えると、誰もAaveやMorphoなどのプロトコルに保険購入を強制することはできない。スマートコントラクトのデプロイ行為は完全に許可不要であり、プロジェクトにリスク対策の設定を強制できる主体は存在しない。これもまた、業界に極端な相場に耐えるための最終的な防御メカニズムが欠如している原因である。
Nexus Mutualの史上最大の3件の保険金支払いは、FTX破綻に伴う2回に分けた約730万ドルの支払い、TribeDAOの盗難による500万ドルの支払い、Euler Financeのハッキングによる340万ドルの支払いである。この3件の金額を合計すると、同プラットフォームの7年間の累計支払総額1860万ドルにほぼ匹敵する。
現在、この相互保険プラットフォームはリスクの事前予防管理へと舵を切り始めている。Immunefi、Cantina、Sherlockなどのセキュリティ監査機関と連携し、脆弱性報奨金保証商品を提供している。プロトコル側は重大な脆弱性報奨金の20％のみを負担し、残りの資金はNexus Mutualが保証する。これにより、事前に資金を提供してホワイトハットハッカーによる脆弱性の調査を促し、発生源から盗難事故を回避する。同時に、Nexus Mutualはコンプライアンス保険の分室化を進めており、暗号資産リスクを再保険の資金プールに接続し、より大規模な外部資本を導入して引受能力を補完しようと試みている。
Cantinaは2025年3月にさらに一歩進み、独立したネイティブプロトコル保証商品を発表した。これにより、脆弱性が報奨金ハンターによって事前に発見されなかった場合でも、プロトコルがハッカー攻撃を受けた後に、ユーザーは依然として保険金を受け取ることができる。
上記の2つの転換の動きは、本質的に一つの核心的な現実を認めている。すなわち、オンチェーンの自己資金だけでは、オンチェーンのリスクをカバーするには不十分であるということだ。保険プールの規模が小さすぎること、リスクの相関性が高いこと、保険金請求の裁定者と資金提供者が同一のグループであること、これら3つの大きな弱点は根絶できない。
Nexus MutualのDeFiLlama統計によるロックされた資金は8156万ドルに達し、DeFi保険セクター全体の85％の市場シェアを占めている。その他の競合他社の規模は縮小し続けている。InsurAceのピーク時のロック額は1.5億ドルだったが、現在はわずか13.2万ドルしか残っておらず、2022年のUSTデペッグ後には1件の大規模な保険金支払いを完了したのみである。Sherlockの資金プールは1年以内に6000万ドルから50.5万ドルに縮小した。Unslashed Financeの数百万ドルの資金は、2024年末に更新が停止された古いコードの中に閉じ込められている。その他の保険プロジェクトは、完全に閉鎖されたか、事業セクターを変更した。
灯台はすべての船舶に暗礁を知らせるが、通過する船舶から使用料を徴収することはできない。そのため、自発的に資金を出して灯台を建設しようとする者はほとんどいない。利益は全体で共有されるが、コストは建設者が単独で負担する。
DeFi保険の価値は、まさに連鎖的な清算や踏みつけによる危機の拡散を阻止することにある。暗号資産市場では資産の相互連関性が高いため、全員が同時に保険に加入してこそ、市場全体の安定を維持できる。しかし、もし誰もが他人が保険に加入して最終的な保証を提供することを当てにして、自身は保険料コストを負担したがらないならば、最終的には誰も保険を設定せず、リスク防御システムは形骸化する。誰も積極的に支えようとしない保障は、結局のところ、いかなる資産も守ることはできない。
