筆者：CoinFound

6月12日、SpaceXは1株135ドルでNasdaqに上場し、約5億5,560万株を発行して約750億ドルを調達、初日に164ドルまで上昇した。近年最も注目されたこのIPOを前に、個人投資家が上場前に購入できた「SpaceX」には4種類以上が存在し、ティッカーは似ていても法的性質はまったく異なる。市場はトークン化IPO応募を「IPOのベルベットロープを切り裂き、誰でも参加できる」と喧伝するが、今週本当に露呈したのは、そのうちトークン化された種類の受け渡し層での脆弱さである。xStocks の分配に依存した申込みが一斉にキャンセル・返金され、一方で株式を一切保有しない合成永久契約は通常通り機能し続けた。

この事象を理解するには、まず当社がRWAを追跡する3層フレームワークの第1層「信用／所有権」に視点を置く。SpaceX のファンダメンタルズは変わっていない。脆弱になったのは「あなたが買ったトークンが、実際にこの会社への権利を表しているのか、そしてそれがあなたの手元に届けられるのか」という点だ。

4つの方法は、所有権が弱まる方向にスペクトルを並べられる。最も強いのは、米国証券会社が割り当てる実際のNasdaq株式であり、完全な株主所有権に対応する。次に、Backpack が Solana 上で提供する SPCX――免許保有の米国証券会社が1対1で実際の株式を購入・保管し、保有者は ACATS/DTCC 経由で原資産株式に交換し、任意の伝統的な証券会社に移管できる。これは所有権に最も近いトークン形態である。その次が、Kraken や Bybit の xStocks トラッキング証券：1対1でカストディ株式によって裏付けられていると謳うが、Kraken 自身の FAQ には「株主権利、議決権、原資産株式に対するいかなる法的請求権も含まれない」と明記され、Bybit の約款では担保が「必ずしも原資産株式とは限らない」と率直に述べ、独立検証も行っていない。最も弱いのは合成永久契約（Coinbase、BitMEX、OKX、Hyperliquid など）で、株式を一切保有せず、価格を模倣するだけだ。同じティッカーでも、4つの異なる代物だ。

今回破綻したのは、まさに「トークン化株式」として販売されることの多かった中間のトラッキング証券であり、しかも技術層ではなくデリバリー層で破綻したのだ。SpaceX の割当は約4倍の超過応募となり、xStocks が獲得した事前割当量は予想を大きく下回った。それを分配に頼っていた Binance、Bybit、Bitget Wallet の申込みは土壇場で一斉にキャンセル・返金され、割当を受けた者も1人当たり約4.28株に過ぎず、多くの人は1株も得られなかった。ボトルネックは原資産であるIPO株式の入手可能性であり、オンチェーン技術ではない。トークン化された応募は、単一の上流配信パイプラインにデリバリーを委ねており、それが途絶えたのだ。

成功と失敗を並べれば、構造の違いは明らかになる。実際にデリバリーを完了したのは、伝統的証券会社の実際の株式と、「免許保有証券会社による株式保有 + DTCC 償還可能」という Backpack の経路の2つだけだ。両者に共通するのは「トークン化」というラベルではなく、裏付けとなる本物の株式が存在し、かつ規制されたデリバリーと償還の経路がある点だ。

さらに興味深いのは、価格形成において唯一見事に機能したのが、決して株式のデリバリーを約束しない種類だったことだ。上場前から SpaceX の永久契約が複数のプラットフォームで取引され、IPO当日の出来高は約46億ドル、8つの取引所における未決済建玉のピークは約5億ドルに達した。価格は5月中旬に一時220ドルを突破した後、135ドルの発行価格へ収束していった。合成契約が信頼できるリアルタイムの価格発見を提供できたのは、背後に株式が存在するかのように装わなかったからにほかならない。問題はデリバティブ自体にあるのではなく、所有権を含まないものを「株式」として包装することにある。

当社は、より多くの人気IPOがトークンに包まれるにつれ、次に需要の高いトークン化IPO応募でも割当不足が再現されると考える。ただし構造が「免許保有証券会社が実際の株式を保有 + DTCC 償還可能」の道をたどる場合は別である。観察すべきシグナルは、次の象徴的なIPOにおいて、どの構造が実際に株式を引き渡し、どの構造が再び返金の告知を出すかだ。

参加者ごとに意味合いは異なる。投資家は、あらゆる「SpaceX」トークンをこの株の保有と見なす前に、発行体、裏付けとなる本物の株式が存在するか、償還経路と付随する権利を確認する必要がある。販売プラットフォームは、管理可能な割当パイプラインがないトークン化IPO応募の約束それ自体がデリバリーリスクであることを理解しなければならない。規制当局によるトークン化証券の分類が、まさに今市場が必要としているものだ。コンポーザビリティ層がこのリスクを受け継ぐ――「担保が必ずしも原資産株式とは限らない」トラッキング証券がオンチェーンの担保として使われれば、所有権の不確実性が貸付と清算に重なってくる。トークン化はIPO応募をオンチェーンに乗せ、地理や参入障壁という壁を低くするが、「裏付けとなる本物の株式が存在し、それを誰かが手元に届けてくれること」という原理は何も変えていない。「あなたが一体何を買ったのか」を検証可能な言葉に翻訳すること、それが Coinfound の仕事である。

同じ SpaceX でも、所有権と受け渡しの確実性が低下する4つの構造。真株と Backpack の償還可能トークンだけが実際に引き渡された（出所：各発行体開示；Talos Research, 2026-06）

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