Strategyに学びコインを買い溜める韓国企業、強気相場から上場廃止へ？

作者： Chloe、ChainCatcher

KOSPI指数は年初来約95%上昇し、ほぼ倍増した。韓国株が勢いを増す一方で、別の韓国上場企業群は徐々に株式市場から締め出されつつある。

朝鮮日報によると、韓国が株式市場の維持基準を引き上げる改正上場規定が7月1日に施行され、暗号資産への投資で利益を得てきた一部のKOSDAQ DAT上場企業が上場廃止リスクに直面している。彼らは通貨価格の暴落に直面する一方、KOSDAQ市場からの資金流出にも耐え、時価総額が次々と新基準を下回り、いつ市場から追い出されてもおかしくない状況だ。

韓国政府が政策を強化、上場維持が困難に

DATの先駆けはStrategyであり、日本のMetaplanetがその後に資本市場で追随した。韓国のDAT企業はまさに同じ脚本をコピーしたものだ。BitPlanetを例にとると、この企業は2025年7月にAsia StrategyとSora Venturesが主導するコンソーシアムがKOSDAQ上場企業SGAを買収して誕生した。現在300ビットコインを保有し、長期的には1万ビットコインの蓄積を目標としている。CEOのLee Seong-hoonは、企業モデルのインスピレーションはまさにStrategyとMetaplanetから得たものだと公言している。

問題は、「株式発行で資金調達→ビットコイン購入→株価上昇」というフライホイールが、通貨価格の上昇に大きく依存している点だ。いったん通貨価格が反転すれば、韓国でその多くが中小型株であるDAT企業は、資金調達の関門以前に、「上場地位を維持できるか」という関門をまず越えなければならない。

韓国ヘラルド経済（The Herald Business）のまとめによると、今回の改革は四大上場廃止要件を全面的に厳格化するもので、DAT企業にとって最も打撃が大きいのは時価総額基準だ。KOSDAQの上場維持に必要な時価総額基準は、現行の150億ウォンから200億ウォン（1300万ドル超）に引き上げられ、来年1月にはさらに300億ウォンへと一段階引き上げられる。

新制度の判定メカニズムは非常にタイトだ。ある銘柄の株価が連続30営業日1000ウォンを下回るか、時価総額が連続30営業日200億ウォンを下回った場合、「管理銘柄（Caution）」に指定される。指定後は90営業日の回復期間が与えられ、この期間中に連続45営業日基準を再び上回ることができなければ、正式に上場廃止手続きに入る。重要なのは、株価と時価総額の両方の要件を「同時に」満たさなければならない点で、どちらか一方でも基準未達なら上場廃止事由となる。

同時に、企業がこれまでよく使ってきた「株価つり上げの小細工」も封じられた。これまで株価が低すぎて上場廃止ラインに近づくと、企業は複数株を一株に併合することで一株当たりの価格を急騰させることができたが、企業全体の価値は実質的に変わらなかった。「韓国ヘラルド経済」の説明によれば、新規則はまさにこの抜け穴を塞ぐものだ。例えば、株価300ウォンの企業が株式併合によって株価を1200ウォンに引き上げたとしても、換算後の一株当たりの価値が依然として低ければ、同じく上場廃止の対象となる。さらに、直近1年以内に一度株式併合または減資を行った企業は、観察リストに掲載されると、同じ手法を再び使うことは許されない。仮に使えたとしても、併合比率は10対1を超えてはならない。

その他の要件も併せて厳格化された。企業が完全な資本欠損に陥っているかを判断する時点が、年末決算のみの確認から、半期報告でも確認するように拡大された。財務報告の虚偽記載や違反開示による累積の上場廃止罰点基準は、15点から10点に引き下げられ、さらに、一度の重大または意図的な違反だけで審査のトリガーとなり得る。上場廃止審査に入った後、企業が与えられる最長の改善期間も、18か月から1年に短縮された。

KOSDAQ自体の低迷と暗号資産市場の軟調

朝鮮日報の報道によれば、上場廃止リスクはもはや仮定の話ではない。現在、多くの企業が一時的に「基準を満たしてはいるが安全とは言えない」状況にある。Parataxis Ethereumの時価総額は約268億ウォン、BitPlanetは約331億ウォンで、いずれも下半期の200億ウォン基準を上回っているが、Parataxis Ethereumは来年1月に引き上げられる300億ウォン基準に照らすと潜在的なリスクがある。最悪の状況にあるのはParataxis Koreaで、4月に資本欠損を理由に上場適格性の実質審査に入り、株式はすでに売買停止となっている。朝鮮日報は、時価総額の下落傾向が続けば、これらDAT企業は来年初めにもBitMaxを皮切りに、次々と上場廃止手続きに直面するだろうと指摘している。

振り返れば、この危機の直接の引き金は通貨価格の下落だ。Bloomingbitの報道によると、ビットコインは米国のトランプ第二次政権発足と親暗号資産政策を追い風に、昨年7月には一時12万ドルを突破した。しかし、昨年10月の米中貿易摩擦を転換点として下落に転じ、今月は5万ドル台後半まで値を下げている。今年第1四半期、第2四半期と通貨価格が下落したため、DAT企業は帳簿上で大規模な評価損を計上せざるを得ず、決算シーズンにおける株価への影響はさらに大きくなる可能性がある。

追い打ちをかけるのがKOSDAQ自体の弱さだ。年初来KOSPIがほぼ倍増（約95％上昇）する一方で、KOSDAQは逆に約10％下落しており、資金はサムスン電子やSKハイニックスといったKOSPI主力株に集中し、KOSDAQとそこに含まれるDAT企業は周縁化されている。これら企業は転換社債（CB）や優先株の発行によって資金不足を補おうとしたが、暗号資産価格の大局的な下落を食い止めることはできなかった。

KOSDAQ全体の弱さは数字を見れば一目瞭然だ。「韓国ヘラルド経済」の集計によると、KOSDAQ指数は1月初めの945.57から先週金曜日には851.37まで下落し、下落率は10％近くに達し、構成銘柄の時価総額も連動して押し下げられている。先週時点で、SPACと優先株を除いた時価総額200億ウォン未満のKOSDAQ企業は178社に上り、全1748社の約1割を占め、年初の66社から約3倍に急増した。株価が1000ウォン未満のいわゆる「銅板株（低位株）」も180社あり、時価総額の合計は6.14兆ウォンに達する。

韓国ヘラルド経済は韓国取引所の資料を引用し、6月（1日～26日）にKOSDAQの39業種すべてが下落し、その中でKOSDAQ150業種指数が-35.47％と最も下落し、金融（-32.63％）、テクノロジー上場企業（-32.19％）、輸送機器・部品（-31.11％）なども下落率が3割を超えたと伝えた。

結び

これら超小型企業にとって、財務テクニックによる自力救済の余地は縮小しつつある。「韓国ヘラルド経済」が伝える業界の見方では、新制度の「時価総額要件」は「株価要件」よりも達成が難しいという。あるKOSDAQ上場企業関係者は、銅板株（低位株）ならば無償減資や株式併合で株価を押し上げることはまだ可能だが、時価総額は株価の実質的な上昇がなければ基準達成が難しいと打ち明けた。短期間でM&Aによって問題を解決するのも容易ではなく、KOSDAQの低迷が続く限り、時価総額基準を達成できない企業は増える一方だという。

非常に象徴的な例がヒョンジI&C（형지I&C）だ。同社は3月に10対1の無償株式併合と減資を行い、株価を4000ウォン近くまで引き上げたが、時価総額は約106億ウォンにとどまり、新基準を大きく下回った。これは、たとえ株価が一時的に基準を達成しても、時価総額の壁は依然として越えられないことを示している。朝鮮日報も、改正上場規定には「管理銘柄指定後の減資・株式併合の制限」条項が含まれており、実質的な株価の反発がない企業が市場に居座り続けることを、より困難にしていると強調している。

韓国取引所の担当者は衝撃を小さく見せ、管理銘柄リストに掲載された企業にも、次の段階に進むまでには一定の改善期間があるため、7月にすぐさま上場廃止の波が来るわけではないと述べた。しかし、証券会社のアナリストの見方はやや悲観的だ。元大証券（韓国 유안타증권）のアナリスト、イ・ジェウォン氏は、資金需給、収益、金利の3点から見て、現在の環境はすべてKOSPIに有利だとし、個人資金の回帰と収益見通しの回復が確認されるまで、KOSDAQの相対的な軟調は継続する可能性が高いと指摘した。

言い換えれば、韓国株全体が勢いよく上昇する中、「韓国版Strategy」の旗を掲げるこれら暗号資産関連銘柄は、仮想通貨価格・市場資金・新たな規制という三方向からの挟み撃ちを受け、存亡の岐路に立たされている。