著者：Eric SJ
多くの人がWeb3にはビジネスモデルがないと言う。
この言葉は半分だけ正しい。
確かにWeb3には、本質的に「トークン補助金＋ナラティブ資金調達＋流動性エグジット」というサイクルにとどまっているプロジェクトが数多く存在する。
しかし、FDV、エアドロップ、取引所上場、ナラティブといった視点から離れ、誰が実際にお金を支払い、お金が最終的にどこへ流れ、プロトコルが一体何で収益を上げているのかを見てみると、次のことに気づくだろう。
Web3にはビジネスモデルがないわけではなく、多くのビジネスモデルがトークン価格と強く結びついていないだけだ。
これこそが、それらが市場から見過ごされがちな理由である。いわゆるビジネスモデルとは、本質的に次の4つの問いに答えるものだ。
- 誰が支払うのか？
- なぜ支払う意思があるのか？
- 最終的にどのように収益・利益に変わるのか？
- この仕組みは長期的に持続可能か？
この基準に照らすと、現在Web3において市場で検証済みのビジネスモデルは、大きく次の5つに分類できる。
- 取引手数料
- ステーブルコイン準備金収益
- 資金利ざや
- ブロックスペース販売
- プロトコルレベルのサービス料
本稿では、この5つのモデルが一体何で収益を上げているのかを簡単に解説する。
5つの実証済みキャッシュフロー
通常、完全なビジネスモデルは非常にシンプルに説明できるものだ。したがって、以下に挙げる各モデルの事例は、そのモデルが十分に明確であるため、決して長くはならない。
第一のタイプ：取引手数料──Hyperliquid
まず取引手数料について。これは業界で最も早く実証されたビジネスモデルであり、CEX（中央集権型取引所）、DEX（分散型取引所）からクロスチェーンブリッジに至るまで、ビジネスモデルはすべてこの型であり、違いはそれをどのような媒体で実現するかだけだ。
このタイプのビジネスモデルの利点は、収益が直接的でキャッシュフローが明確なこと。欠点は、周期性が非常に高く、強気相場では収益が爆発的に増加し、弱気相場では急速に縮小することだ。
私は、Hyperliquid @HyperliquidX が取引手数料モデルの最良の例であり、唯一無二だと考えている。
理由はシンプルだ。第一に、現在は複雑なナラティブに頼らずに課金しており、構造が非常に明確でシンプル、そして最も重要なのは十分な透明性を保っていることだ。
オンチェーンのインターフェースを通じて、その収益構造を非常に明確に見ることができる。DeFiLlamaによるHyperliquidの手数料の区分には、契約取引手数料とビルダー手数料（現物は含まず）が含まれる。つまり、ユーザーが契約を建てたり、指値を出したり、注文を執行（テイカー）したり、マーケットメイクを行ったり、ビルダーコードを使用したりする際に、さまざまなレベルで手数料が発生する。
この手数料がどこに流れるかは、この節の主題ではないため詳しく述べないが、いくつかのデータをここに示し、そのクローズドループがいかに優れているかを伝えておきたい。
したがって、そのビジネスモデルは極めて直接的だ。取引量が増えれば手数料が増え、手数料が増えれば収益が増え、収益が増えれば買い戻しが増える。
しかし、取引手数料モデルの問題点も明らかだ。それは相場に左右されることだ。強気相場では収益は非常に魅力的になるが、弱気相場では収益が明らかに縮小する（図の右側の推移を参照）。
第二のタイプ：ステーブルコイン準備金収益──USDT/USDC/USD1
ステーブルコインは、大きく2つの側面に分解できる。1つは、従来の法定通貨準備型のステーブルコインで、代表格がUSDT、USDCである。もう1つはEthenaのようなタイプで、これは厳密には「準備金収益」型ではなく、暗号資産市場における資金調達率とベーシスを収益源としており、本節の範囲ではない。
USDTとUSDCの基盤となるビジネスモデルは、本質的に「オンチェーンのマネー・マーケット・ファンド（MMF）」に非常に近い。
ユーザーは1ドルで1枚のステーブルコインと交換し、発行体は裏付けとなるドル資産を入手し、それを短期債、マネー・マーケット・ファンド、現金などの高流動性資産に配分して準備金収益を得る。
USD1も同様のロジックだが、微妙な違いがある。World Liberty Financialの公式ドキュメントによると、USD1は現金、米国政府マネー・マーケット・ファンド、およびその他の現金同等物によって裏付けられている。
ユーザーが手にするのはオンチェーン・ドルの利用権であり、発行体が手にするのは裏付けとなるドル資産の収益権である。
だからこそ、ステーブルコイン発行体のビジネスモデルは非常に強力なのである。
必ずしもユーザーが毎日取引する必要はない。ステーブルコインの規模が維持されていれば、継続的に準備金側の収益を得ることができる。このタイプのビジネスモデルの核心は、「取引があるかどうか」ではなく、「十分な資金が留まり続けるかどうか」にある。
- 一度資金が滞留すれば、移行コストは取引行為よりも高くなる。
第三のタイプ：資金利ざや──Ethena/AAVE
ここでは2つの事例を挙げたい。1つは前述のEthena @ethena だ。
その主力製品もステーブルコインだが、準備金収益とは異なり、ステーブルコインの裏付けは資金調達率収益である。
つまり、BTCやETHなどのスポット資産に対して中立的なヘッジ戦略をとり、契約手数料とベーシス収益を獲得している（ごく一部の準備金収益は、イーサリアムのノードステーキング収益に由来する）。
もう1つの事例──AAVE @aave は、資金利ざやモデルの代表格である。
伝統的な銀行が収益を上げる方法はシンプルだ。低コストで資金を吸収し、高い金利で資金を貸し出し、その利ざやを稼ぐ。
Aaveの行っていることは銀行と似ているが、自ら預金を集めて融資するのではなく、スマートコントラクトを用いて、預金者、借り手、担保、金利モデル、清算メカニズムを一つにまとめている。
ユーザーは資産をAaveの資金プールに預け、借り手は担保を使って資産を借り出し、借入利息を支払う。ある資金プールで借り出される資金が多くなればなるほど、資金利用率が高まり、借入金利が上昇する。資金プールに遊休資金が多く、誰も借りなければ、金利は低下する。
この仕組みは、本質的にオンチェーン上の資金を自動的に価格付けしている。
そしてAaveのプロトコル収入は、借り手が支払う利息の一部から得られる。つまり、借り手が支払う利息の大部分は預金者に分配され、残りの一部がリザーブ・ファクターを通じてプロトコルの金庫に入り、Aaveのプロトコル収入となる。
第四のタイプ：ブロックスペースの販売──Ethereum（$ETH）
パブリックチェーンが実際に販売しているのはTPS（トランザクション毎秒）ではなく、ブロックスペースである。
Ethereumのブロックスペース料金構造は、ベースフィー（基本手数料）とプライオリティフィー（優先手数料）の2つに分かれている。前者はネットワークが混雑度合いに応じて自動的に決定する価格で、この部分はバーン（焼却）される。後者は、より速くトランザクションがブロックに取り込まれるように、検証者（バリデーター）に追加で支払うチップである。
- したがって、その手数料構造は次のようになる：総ガス価格 = ベースフィー + プライオリティフィー
- そして、1つのトランザクションが最終的に支払う総手数料 = ガス使用量 ×（ベースフィー + プライオリティフィー）
さらに、イーサリアムは一体となったエコシステムであり、多くのLayer2を抱えているため、2種類のスペースを販売している。
- 1つは通常のトランザクション実行スペースであり、上で述べたものだ。
- もう1つは、ロールアップ（Rollup）が使用するブロブ（blob）データスペースである。
ブロブとは、ロールアップがバッチ処理されたトランザクションデータをアップロードするために使用する一時的なデータパケットであり、L2上のデータが、パッケージングの過程で「ブロブ」に詰め込まれ、イーサリアムのメインチェーンに送信される。このブロブに対してもブロブガスが支払われ、これは通常のトランザクションガスとは別の価格設定基準である。
技術的な分析は本章の範囲外であるため、ここでは詳細を省き、図にまとめる。
第五のタイプ：インフラサービス料
取引手数料、ステーブルコイン準備金収益、資金利ざや、ブロックスペース販売に加え、Web3にはますます重要性を増している第五のビジネスモデルがあると私は考えている。
- インフラストラクチャサービス料であり、その多くはサブスクリプション（定期購読）の形で存在する。
これは、ユーザーが取引を行うたびに手数料を徴収するものでも、ステーブルコイン発行体が準備金で短期債を購入するものでもない。プロジェクト、アプリケーション、チェーンそのものが、何らかの重要なインフラを利用するために、継続的に料金を支払うものだ。
時間の経過と既存事業の成熟に伴い、Web3における多くのプロトコルは、「トークン発行プロジェクト」から「インフラプロバイダー」へと変化しつつある。
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例えばdeBridge @debridge は、クロスチェーンブリッジとして、本来のクロスチェーン取引サービスに加え、BtoB向けに各チェーンがクロスチェーンブリッジを設置するのを支援している。本質的に販売しているのはクロスチェーン通信能力であり、プロジェクトがメッセージ、指示、流動性をクロスチェーンで伝達する必要がある場合、そのプロトコルサービスを利用しなければならない。
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また、OP Stack @Optimism が販売しているのは、チェーン構築能力と共有エコシステムネットワークである。Superchainのメンバーチェーンは、OP Stackによる標準化された構築とエコシステムシナジーを享受し、同時に収益の一部をOptimism Collectiveに還流する。
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また、Chainlink @chainlink が提供するのは、オラクルと信頼性の高いデータサービスです。DeFiは価格情報を必要とし、デリバティブは価格フィードを必要とし、クロスチェーンはメッセージ検証を必要とします。これらは単発的な需要ではなく、継続的なインフラ需要です。
したがって、これらのモデルはWeb3版SaaSと捉えることができる。ただし、販売しているのはソフトウェアのアカウントではなく、クロスチェーン、オープンチェーン、オラクル、自動化、データ検証といった基盤的な能力だ。
この種の収益は短期的には最も魅力的に見えないかもしれないが、長期的なビジネス価値は非常に高い。なぜなら、一度プロジェクト側が自社のビジネスをこれらのインフラに接続してしまうと、移行コストが極めて高くなるからだ。
いずれは、この中から1～3つのモデルを個別に取り上げて深掘りすることを検討している（本記事の反響次第で）。
最後に簡単にまとめる
一言でまとめると：
Web3にビジネスモデルがないわけではなく、多くのビジネスモデルがトークン価格に直接反映されていないだけだ。
各モデルについて1つの事例を取り上げた。
1.取引手数料—Hyperliquid @HyperliquidX
2.ステーブルコイン準備金の利回り—USDT/USDC/USD1 @worldlibertyfi
3.資金スプレッド—Ethena/AAVE @ethena @aave
4.ブロックスペースの販売—イーサリアム
5.プロトコルレベルのサービス手数料—ChainLink/OP/deBridge @chainlink @Optimism @debridge
これら5つのビジネスモデルを並べて見ると、実は非常に明確な変化に気づく。
Web3は「物語」だけの存在ではなく、ますます明確なキャッシュフローを生み出し始めている。
前述したこれら5つのモデルがWeb3の未来のすべてを網羅するわけではない。しかし、少なくとも今この瞬間、すでに最も検証しやすく、もっとも追跡しやすいリアルなキャッシュフローを伴うビジネスモデルであることは確かだ。
長くなりすぎるのを避けるため、本稿ではこれらのモデルが「どのように」収益を上げているのかを中心に述べ、その収益が「どこへ」流れているのかまでは掘り下げなかった。
次回は、より本質的な問いについて考えたい。これらのビジネスモデルの「質」は、いったい何によって左右されるのか？
なぜなら、本当に優れたビジネスモデルとは、決して短期的に一儲けすることではなく、長期的に、安定的に、そして説明可能な形で需要をキャッシュフローへと変換できるものだからだ。
Web3においても、それはまったく同じである。
