レバレッジ商品が株式市場に激変をもたらす、韓国株式市場はいかにして“カジノ”と化したのか？

作者：Jae、PANews

7月8日、韓国株式市場の下落が続き、韓国総合株価指数（KOSPI）は一時7200ポイントを割り込み、日中6%超の下落、6月の高値からの累積下落率は20%を超え、テクニカル・ベア相場入りした。

高ボラティリティと高い個人投資家参加率で知られる韓国株式市場は、前例のない信頼危機に陥っている。その引き金となったのが、個別株を対象としたレバレッジETFだ。

韓国・国民の力（国民力量党）議員で元大統領候補のアン・チョルス氏は、ソーシャルメディア上で公然と非難した。KOSPIは完全に「カジノと化した」と。サムスン電子とSKハイニックスに連動する個別株2倍レバレッジ商品に対し、上場廃止を含む強力な是正措置を強く求めた。

5月末に規制当局が異例の個別株レバレッジETFを解禁し大きな注目を集めたところから、今や国会で上場廃止が審議され、規制当局が公に謝罪するという散々な結果に至るまで、韓国株式市場はわずか6週間で急降下する放物線を描いた。

この金融の茶番劇は、韓国株式市場の過度な集中とレバレッジ横行という構造的な傷跡を露わにし、世界的な個人投資家化の波におけるレバレッジ商品規制へ警鐘を鳴らした。

資本逃避が迫った規制緩和

視線を2か月前に戻すと、韓国での個別株レバレッジ商品の導入は、実質的に防御的な一手だった。

急進的な金融改革には、しばしば制度上の焦燥が伴う。長年、韓国の個人投資家は国内株式市場の長期停滞に不満を募らせ、資金を大量に引き揚げて海外のレバレッジ市場、特に米国や香港に上場するレバレッジ型およびインバース型ETFに投じてきた。中でも、CSOP（南方東英）が香港で設定したSKハイニックスの2倍レバレッジ商品が最も人気を集め、短期間で韓国の日中取引資金を大量に吸い上げ、運用資産残高は一時130億ドルを突破し、世界最大の単一株式レバレッジ投資ツールへと躍り出た。

国内市場が継続的に「失血」し、ウォン安圧力も高まる一方で、個人投資家のレバレッジ商品への強い需要がある。韓国金融当局の政策のかじ取りは傾き始めた。4月28日、金融監督院（FSS）は長年続いてきた「単一銘柄レバレッジ禁止」を正式に改正し、指数型商品における個別株の組入上限を30%から100%に引き上げるとともに、構成銘柄10銘柄という厳格な基準を撤廃し、テクノロジー大手に連動する2倍レバレッジ商品およびインバース型商品への規制上の障害を取り除いた。

当時、半導体産業は人工知能（AI）の追い風に乗っていた。AI向け計算需要の急増と、高性能・高帯域幅メモリ（HBM）の技術的ブレークスルーを背景に、サムスン電子とSKハイニックスの業績は相次いで過去最高を更新し、強気相場への期待は頂点に達していた。

5月27日、韓国金融当局は主要資産運用会社8社に対し、サムスンとSKハイニックスに連動する国内初の2倍レバレッジ型およびインバース型商品、計16銘柄の設定を正式に承認した。

過度な投機を抑制するため、規制当局は形式的に防火壁を設けた。

分散投資型ファンドと差別化するため、商品名に従来の「ETF」の文字を直接含めることを禁止。
投資家は1000万ウォンの証拠金を差し入れる必要がある。
2時間の投資家教育コースの修了を義務付ける。

しかし、こうした薄っぺらな防護柵は、個人投資家のほとんど狂乱に近い投機熱の前では、まったく無力だった。

高集中度＋高レバレッジが韓国株市場に跳ね返り、個人投資家は日次リバランスの生贄に

アン・チョルス氏は、サムスン電子とSKハイニックスがKOSPIの時価総額の約60%を占めていると指摘する。この「頭でっかち」な構造の上にレバレッジを重ねることは、指数全体に増幅器を取り付けるに等しい。つまり、どんな小さな変動も市場全体へ何倍にも拡大して波及することを意味する。

7月初めまでに、サムスン電子とSKハイニックスのレバレッジ商品に流入した資金規模は212兆ウォンに達し、韓国ETF総取引額の約26.6%を占めた。ところが、レバレッジ商品14銘柄は上場1か月後にすべてマイナスリターンとなり、最大損失は35.9%に達した。7月7日には、そのうち13銘柄が発行価格の2万ウォンを割り込んだ。同日、個別株レバレッジおよびインバース商品16銘柄の合計売買代金は13.11兆ウォンに達し、市場全体のETF売買代金の3分の1を超えた。

さらに不可解なのは、上場から7月3日までの間、サムスン電子の株価が約0.81%上昇したにもかかわらず、「KODEXサムスン電子レバレッジ」商品が10.75%下落したことだ。

原資産の株が上がっているのに、レバレッジ商品は下がっている。これは、レバレッジ商品に組み込まれた「デイリー・リバランス」の仕組みが、個人投資家を刈り取る呪いへと変貌したことを意味する。

2倍のエクスポージャーを維持するため、レバレッジ商品は毎取引日の引け前にプログラムによるリバランスを実行しなければならない。株価が上がれば機械的に買い増し、下がれば機械的に売却する。乱高下する相場では、この仕組みが「負の複利効果」を生み、純資産価値はリバランス時のコストで絶えず目減りする。原資産が一方的な上昇ではなく、大きくレンジで推移する限り、レバレッジ商品の純資産価値は溶け続ける。

7月6日時点で、個別株レバレッジETF16銘柄の純資産総額は約14.91兆ウォンとなり、6月25日の17.6兆ウォンから15.3%減少し、約3兆ウォンが吹き飛んだ計算だ。

レバレッジ商品の破壊力は、個人投資家に損失をもたらすだけでなく、市場全体へも悪影響を及ぼしている。UBSとバークレイズの取引モニタリングデータによると、3月初旬と5月中旬の市場混乱時、引け前30分間のプログラムによるリバランスのフローが、SKハイニックスの現物総売買高のそれぞれ60%と17%を占めたという。

レバレッジ商品のリバランス取引は、原資産のファンダメンタルズから大きく乖離し、直接的に「尻尾が犬を振る」ような非合理な売り浴びせや押し上げへと発展した。KOSPI恐怖指数は6月半ばに一時90.8から95という過去最高水準まで急騰し、市場は極めて情緒的な投機状態に陥った。今年に入り、韓国株式市場では全市場サーキットブレーカーが既に5回発動されたが、この制度が導入されて以来の発動は過去合計11回にとどまる。また、プログラム取引を対象としたもう一つの抑制策である「サイドカー」発動も、年内に既に30回を超えている。

証券会社が手数料を稼ぎ、個人投資家は元本を失う

いかなる金融スペクタクルも、利益と代償に応じた帳簿に分解できる。韓国株式市場では、証券会社が巨額の利益を得る一方、個人投資家は壊滅的な損失を被った。

政策改革は確かに短期的には資金を国内に留める目標を達成した。レバレッジ商品は導入後、その規模は急速に14兆ウォン（約91億ドル）にまで膨らみ、国内個人投資家によるレバレッジツールへの膨大な需要が裏付けられた。高い回転率と流通市場でのプレミアムも、クオンツファンドやマーケットメーカーに十分な裁定余地を提供し、一定の程度は韓国株市場のレバレッジ分野における価格形成機能を高めた。

この中で最大の勝者は証券会社だった。FSSの推計によると、導入から最初の1か月に、国内証券会社が関連取引から得た手数料は5〜10兆ウォン（約33〜66億ドル）に上り、長らく低迷していた証券業界にカンフル剤を注入した。

「システムを運営している連中は寝ていても金を数えているのに、実際に参加している個人投資家は一銭も稼げない」。後日のイ・チャンジン氏による痛烈な批判の通り、代償は利益よりもはるかに重い。レバレッジ商品の保有者の92%は個人投資家だ。彼らはわずかな貯蓄を投じ、情報の非対称性と仕組みの不備という二重の苦しみの中で、この金融実験の支払い役となった。

国際資本の流出加速と韓国株市場の信頼失墜：『ウォール・ストリート・ジャーナル』のデータによると、2026年上半期に100億ドルを超える外国資本の引き揚げがあったことは、世界の主要マネーが「足で投票」したシグナルだ。昨日（7月7日）も、外国勢は韓国株式市場でさらに15億ドル近くを売り越し、株価全体の下落を推し進めた。アン・チョルス氏は、「ジェットコースターのようなKOSPI」が続けば、韓国市場はグローバルの機関投資家から予測不能な「クズ同然の株式市場」と見なされるだろうと指摘する。
市場の集中度と一方向リスクの高まり：7月2日、半導体セクターが悪材料に見舞われ、寄り付きわずか10分でKOSPIが5%超下落してサーキットブレーカーを直接発動させたが、その際、レバレッジ商品のプログラム売りが決定的な増幅要因となった。韓国銀行は、個別株レバレッジ商品の継続的な拡大が市場の集中度をさらに高め、値動きを大きくし、個人投資家の損失リスクを拡大させる恐れがあると警告した。
流動性ミスマッチと高プレミアムの罠がもたらすバリュエーション幻想：6月8日、大量の資金が上昇を追い、流動性が不足したため、「ACE SKハイニックス・レバレッジ」商品は一時86%の流通市場プレミアムを記録し、多くの個人投資家が高値掴みをした。翌日、プレミアムは急速に縮小し、原資産が反発してもプレミアムの払い戻し分をカバーできず、個人投資家は利益を得られなかったばかりか、27%の元本蒸発を被った。

規制当局がレバレッジ商品を「包囲」、個人マネーの新たな逃避を誘発する恐れ

個人投資家の資産が大幅に目減りする中、韓国社会全体で金融監督当局への責任追及の声は最高潮に達した。

FSSのイ・チャンジン院長は6月のメディア説明会で、為替安定化と資本流出阻止を急ぐあまり、規制当局は商品審査の過程で「場当たり的な対応をした」と認めた。

現在、国会は個別株レバレッジ商品に関する詳細な審査を正式に開始しており、期間を区切った是正から強制的な上場廃止案までが議論の焦点となっている。同時に、金融監督院も韓国の主要資産運用会社のCEOを緊急招集し、緊急安全策（セーフティネット）の仕組みについて協議している。

規制当局が打ち出した是正の方向性は主に次の3つだ。

個人投資家の参入障壁の引き上げ：証拠金基準を大幅に引き上げるか、個人のデリバティブ保有総額に厳格な比率上限を設ける。
デリバティブ商品の拡大ペース減速：韓国取引所は、6月末の導入が予定されていた主力大型株4銘柄の週次オプションの延期を既に発表した。これは、複数のデリバティブが裁定取引の連鎖を形成し、現物市場に二次的な踏みつけを引き起こす事態を防ぐためだ。
商品の分散化誘導：原則として新たな個別株レバレッジ商品の承認は行わず、既存商品の枠を段階的に凍結する。一方で、相関係数0.7以内のアクティブ型バスケット商品に対する規制を緩和し、個人投資家にマルチアセット配分への回帰を促す。

しかし、海外の資産運用業界は、韓国規制当局のこうした是正措置について異なる見方をしている。香港の南方東英（CSOP）の李済忠エグゼクティブ・ディレクターは、韓国が強硬な弾圧を実施しても無駄に終わる可能性があると直言する。香港など海外市場は、より柔軟な税制上の優遇措置や長い取引時間といった利点があり、国内レバレッジ商品を強制的に上場廃止にすれば、「個人マネーの大規模逃避」を極めて容易に再燃させ、資金が再び海外のレバレッジ市場へ還流することになりかねない、と。

KOSPIは6週間で「革新の試験場」を「カジノ」に変えた。このカジノで最も高価なチップは、投資家の信頼である。