ゴールドマン・サックスが韓国メモリの「8つの焦点」を詳解：バリュエーション、長期契約、在庫、長鑫のインパクト、自社株買いなど

著者：追風交易平台、ウォール・ストリート見聞

サムスン電子とSKハイニックスの株価はここ数カ月で大幅に調整し、バリュエーションは極度に悲観的な水準まで落ち込んだ。しかしゴールドマン・サックスは、ファンダメンタルズはこれほど低い株価を正当化しておらず、両社に対する「買い」レーティングを改めて示した。

追風トレーディングデスク発、8月4日、ゴールドマン・サックスのGiuni Lee氏率いるチームはリサーチレポートを発表し、現在市場が韓国メモリー業界に対して抱く8つの主要な疑問を体系的に整理した。HBMの価格見通し、長期契約（LTA）の構造、在庫状況、長鑫（CXMT）の影響、株主還元、SKハイニックス米国ADRの影響などがテーマだ。

アナリストは、こうした懸念の大半は市場によって過度に織り込まれており、実際の需給環境は依然としてメモリー価格の高止まりを支えているとみる。

こうしたなか、サムスン電子とSKハイニックスの株価は過去1カ月でそれぞれ23％と35％下落し、両社の2027年予想PERは約3.5～3.6倍、PBRはわずか1.4～1.6倍にまで低下した。

ゴールドマンは、このバリュエーション水準には両社の利益持続性に対する市場の極度の不信が織り込まれており、実際のファンダメンタルズと明らかにかい離していると指摘する。

焦点1：2027年のHBM価格は倍増の可能性、ゴールドマンの予想は市場コンセンサスを大幅に上回る

ゴールドマンは、サムスン電子とSKハイニックスのHBMブレンド平均販売価格が2027年に前年比でそれぞれ約87％、100％上昇し、いずれも1Gbあたり約2.9ドルに達すると予想する。このうち、同一製品の価格上昇率は約60％で、残りの増加はプロダクトミックスの改善によるものだ。

この見方を支える中核的な論理は、需給が引き続き逼迫していることだ。

レポートは、AIサーバーが牽引するHBM需要が供給を上回り続けるなか、最新世代のHBMの歩留まりがプロセスノードの高度化や積層数の増加によって明らかに低下しており、HBMと汎用DRAMの間の変換比率がより高いことも重なり、供給拡大の難度がさらに高まっていると指摘する。

ゴールドマンは、2027年のHBM需給ギャップが今年よりもさらに拡大すると予想する。

もう一つの重要な要因は、HBMと汎用DRAMの間に存在する顕著な価格差だ。

2026年第2四半期時点で、汎用DRAM契約は月次または四半期ごとの価格交渉により市場動向をより迅速に反映するため、その価格は年次の固定契約が中心のHBMを上回り、明確な逆転現象が生じている。

ゴールドマンは、汎用DRAM平均価格が2025年末の1Gbあたり約0.5～0.6ドルから今年末には約2ドルに上昇し、その時点でHBMは必然的に再びプレミアムを形成し、汎用DRAMの営業利益率水準に近づくと予想する。

ゴールドマンのSKハイニックスHBM平均価格予想は1Gbあたり約2.9ドルで、ブルームバーグの市場コンセンサスを約24％上回る。

この試算に基づくと、HBM売上高がDRAM全体の売上高に占める比率は、サムスンとハイニックスで今年の約8％、14％から、2027年にはそれぞれ16％、22％に上昇し、2028年にはさらに18％、25％に達する見込みだ。

焦点2：長期契約の条件はサプライヤーに有利に傾いている

市場でメモリー供給の長期逼迫観測が強まるなか、需給双方が長期契約（LTA）の締結を積極的に進めている。

ゴールドマンは、開示内容やチャネル調査からみて、LTAの条件は①期間の長期化、②カバレッジの拡大、③より有利な価格決定構造、④より強い拘束力、という4つの側面でサプライヤーに有利に傾いているとみる。

期間面では、大半のサプライヤーが5年契約を中心としており、一部顧客は3年契約としている。サムスンは決算説明会で、自社のLTAは通常5年ベースで、毎年1年ずつ延長するローリング更新手続きにより、理論上は5年を超える契約が可能だと明らかにした。

カバレッジについては、目標が50％から60～70％へと引き上げられている。具体的には以下のとおり。

SanDiskはすでに5社と契約し、2027年の出荷量の約3分の1をカバー、長期目標を50％としている。
Micronは16件の戦略的顧客契約を締結し、DRAM出荷量の約20％とNAND出荷量の3分の1をカバー、最終的なLTA収入比率の目標は50％超としている。
SKハイニックスは約10件のLTA条件交渉を完了したと発表した。
サムスンは、世界トップクラスのデータセンター顧客5社とすでに契約し、さらに大手顧客5社と最終交渉中であることを明らかにした。契約締結後、複数年契約の数量は計画生産能力の約60～70％に達する見込み。

価格決定構造は、「価格レンジ」と「下限価格保護」の仕組みへと移行しつつある。

Micronは、最大の契約で価格の上下限を設定しており、2026年第2四半期の市場価格を基準として、下限価格で販売しても粗利益率は過去のピーク水準を上回ると明確に述べた。

サムスンは、顧客セグメントや製品カテゴリーに応じて異なる価格モデルを採用し、汎用製品については市場価格の変動リスクに対応するため下限価格を設定したとしている。

拘束力の面では、前受金（プリペイメント）の仕組みが、今回のLTA条件における過去のサイクルとの最大の違いであり、最大の注目点だ。

SanDiskは財務保証（前受金を含む）を110億ドル超と開示した。
Micronは220億ドルの現金預託と関連する財務コミットメントを受け取る見込みだ。
サムスンは、契約にデポジット形式の大口前受金が含まれており、現時点で契約総額の約4分の1の前受金を受領済みで、今後契約が増えるにつれて前受金の規模はさらに拡大するとしている。

焦点3：モジュールメーカーの在庫高止まりは業界全体の懸念材料ではない

直近、メモリーモジュールメーカーの在庫高止まりに対する市場の懸念が高まっている。

ゴールドマンは、モジュールメーカーの在庫が確かに増加しており、とりわけスマートフォンやPCなどのコンシューマー需要が弱含むなかでその傾向が顕著だと認める。しかし、重要なのはモジュールメーカー市場がメモリー市場全体の一桁台のシェアに過ぎない点で、業界のファンダメンタルズへの実質的な影響は限定的であり、むしろセンチメント面での影響が大きい。

より重要なサプライヤーと最終顧客のレベルでみれば、在庫状況は健全だ。

2026年第2四半期末時点で、ゴールドマンはサムスンとハイニックスのDRAMおよびNAND在庫がいずれも2～4週間以内で、通常水準である約4～5週間を下回り、過去のダウンサイクル前によくみられた10週間超の水準を大きく下回っていると推定する。

今後12～18カ月にわたり供給の伸びが需要の伸びを下回り続けるとみられることから、この低在庫状態は継続する見通しだ。

最終顧客（とくにサーバー顧客）については、過去数四半期の積極的な購買の後でも、在庫水準は正常範囲にとどまる見込みだ。調達した製品は基本的に即時の生産に直接投入されているためである。

焦点4：NANDの需給は逆転せず、サーバー需要がコンシューマー向けの弱さを相殺できる

市場では最近、NANDの供給過剰への懸念が強まり、一部の弱気派はNANDスポット価格の下落をその証拠として挙げている。ゴールドマンはこれとは異なる見方を示す。

需給環境をみると、ゴールドマンは2027年のNAND需給ギャップが今年よりもさらに拡大すると予想する。主な理由は、大手サプライヤーの設備投資の重点がDRAMに集中しており、NAND側の増産はウエハー生産能力の拡大ではなくプロセスノードの進化が中心で、中期的に供給の伸びが需要を下回り続けるとみられるためだ。

需要構造について、ゴールドマンは2026年から2028年にかけてエンタープライズ向けSSD需要が474EBから755EBに増加し、前年比成長率はそれぞれ66％、31％、22％になると推定する。

コンシューマー需要にある程度の弱さがみられるものの、ゴールドマンのチャネル調査ではエンタープライズ向けSSD需要に依然として上振れ余地があり、コンシューマー向けの圧力を相殺するのに十分だという。

直近のスポット価格の軟調さについては、ゴールドマンは下落が主にTLC 512Gbという特定規格の製品に集中しており、TLC 1Tbなど他の規格は安定的に推移していると指摘する。

注目すべきは、TLC 512Gbの価格が過去1年間で累計約600％上昇し、他の多くの製品の400％超の上昇率を大幅に上回っていたことだ。今回の調整は本質的に、先行して大きく上昇した後の正常な修正といえる。

焦点5：ゴールドマンは実際の株主還元が市場予想を上回るとみる

韓国メモリーメーカーは直近の決算説明会で具体的な還元策を明言しなかったため、一部の投資家が失望した。

ゴールドマンは、8月3日に日本のメモリーメーカーであるキオクシアが株主還元計画を発表した後、株価が1日で6％上昇したのに対し、同日にサムスンとハイニックスの株価はいずれも9％下落したことに着目し、この明暗は少なくとも一部は株主還元期待のギャップに起因するとみている。

それでもゴールドマンは、サムスンとハイニックスの両社が決算説明会で様々な株主還元策を積極的に検討していると明確に発言したと指摘する。

サムスンの現行の3カ年株主還元政策は今年に期限を迎え、3年間のフリーキャッシュフローの50％を株主に還元することを目標としている。

ゴールドマンは、現在のブルームバーグ・コンセンサスである1株当たり配当8,638ウォンには上方修正余地があるとみて、自社予想を9,500ウォンに更新した。SKハイニックスの3カ年政策は2025～2027年を対象としており、ゴールドマンは同様に実際の配当が市場コンセンサスを上回ると予想する。

増配に加え、ゴールドマンはとくに株価が最近大きく下落していることから、自社株買いの発表が市場から強く歓迎されるだろうと指摘する。ハイニックスにとっては、ADR上場に伴う株式の希薄化が生じるため、自社株買いと消却は希薄化効果をヘッジする有効な手段の一つとなり得る。

焦点6：SKハイニックスADRのプレミアムは短期的に解消しにくいが、歴史的なディスカウント解消に寄与する

SKハイニックスは7月10日に米国ADRの上場を完了し、その後ADRは国内株に対して継続的にプレミアムで取引されており、平均プレミアムは約26％、現在は約30％となっている。

一方、ハイニックス国内株の12カ月先PERは、Micronに対して約41％、ハイニックスADRに対して約30％、それぞれ低い水準にとどまっている。

ゴールドマンは、上記のディスカウントとプレミアムの差異を2つの要因に帰している。

1つは、ADRと国内株の間の交換に手続き上の制約があり、投資家層の分断を招いていること。
2つ目は、ADRの発行量が極めて限定的で、発行済株式総数の約2.4％に過ぎないこと。

ハイニックス側は、ADRは自由に国内株に交換可能だが、国内株からADRへの交換には交換上限の制約があり、数週間以上かかる規制上の届出手続きが必要だと説明している。

チェ・テウォン会長はADRの追加発行に前向きな姿勢を示した。それでも、TSMCのADRが長期にわたりプレミアムを維持している前例を踏まえ、ゴールドマンは双方向の交換メカニズムが実質的に改善されない限り、ハイニックスADRの国内株に対するプレミアムは継続するとみている。

しかし長期的には、ADR上場によりグローバルな機関投資家に直接参加するチャネルが提供され、ハイニックスが国際的な競合他社との間の歴史的なバリュエーション・ディスカウントを徐々に縮小することに寄与するだろう。

焦点7：SKハイニックスの第2四半期決算が予想を下回ったのは一過性要因、第3四半期に力強い回復へ

SKハイニックスは2026年第2四半期に売上高79.3兆ウォン、営業利益60.5兆ウォンを計上した。営業利益はゴールドマン・サックス予想の59.1兆ウォンとほぼ一致したが、ブルームバーグの市場コンセンサス予想65兆ウォンを約7％下回った。

ゴールドマン・サックスは、業績が市場コンセンサスを下回った主因はDRAM平均単価（ASP）の下振れであり、実績は前四半期比約29％増と、同行の従来予想である39％増を下回ったとみている。このうち、汎用DRAMの平均単価は既に顧客と確定した契約価格を反映し始めており、HBMの平均単価はHBM4への製品構成切り替えの進捗が限定的だったことから予想を下回った。

第3四半期の見通しについて、ゴールドマン・サックスは、HBM4の量産立ち上げと1c nm DRAMの増産による製品構成の改善が主な追い風となり、DRAM出荷量が前四半期比約10％増、平均単価が同約19％増と予想。これに対応する営業利益予想は約77兆ウォンとなり、市場コンセンサスと概ね一致している。

またゴールドマン・サックスは、価格上限付きの契約を既に結んでいる一部の競合他社と比較して、SKハイニックスは汎用DRAMの価格弾力性に対するエクスポージャーが大きいため、価格が予想を上回った場合、同社のアップサイドはより顕著になる可能性があると指摘した。