ポッドキャストソース：Creative Planning

編集・構成：深潮 TechFlow

ホスト：Charlie Bilello（Creative Planning チーフ市場ストラテジスト）
ゲスト：Jamie Battmer（Creative Planning 共同チーフインベストメントオフィサー）
公開日：2026-08-01
今回のコアテーマ：資産ローテーションの持続性、半導体とレバレッジの強制決済、IPOラッシュ、インフレと債券市場の乖離、財政赤字、AI設備投資サイクル、雇用と起業データ。
利益相反の開示：Charlie Bilello と Jamie Battmer はいずれも Creative Planning の従業員です。同社は米国最大級の独立系登録投資顧問（RIA）の一つで、公式開示によると運用／助言資産は約 3700 億ドル超（2025 年 6 月時点）。今回の内容はマクロ、セクター、マクロフレームワークに焦点を当て、特定の証券を推奨するものではありませんが、番組自体には Creative Planning のブランドマーケティング目的が含まれます。動画冒頭には標準的な免責事項が表示されています：内容は個別の投資助言を構成するものではありません。

深潮ハイライト： 歴史は繰り返さないが、韻を踏む。この言葉は今回の番組のあらゆるテーマを貫いている。バリュー株、小型株、新興市場は、15 年にわたって嫌われ続けた末に一斉に巻き返し、半導体は 14 カ月で 237% 急騰した後に 1 カ月で 20% を吐き出し、レバレッジ型ファンドは 1 カ月で半減し、やむなく Citadel にポジションを売却した。SpaceX は上場直後に時価総額 3 兆ドルに急上昇したが、すぐに公開価格を割り込んだ。2026 年の年初来の IPO 調達額は、すでに 2021 年のバブルピークを上回っている。一方、クラウド大手 4 社の第 1 四半期設備投資は前年同期比 87% 増と急増し、Google は過去初のマイナスフリーキャッシュフローを計上、Meta のフリーキャッシュフローは前年同期比 91% 減と、ライトアセットのテクノロジー巨大企業が急速にヘビーアセット企業へと変貌している。そして最も耳障りな声は債券市場から聞こえてくる。コア PCE は 64 カ月連続で 2% を上回り、30 年物米国債利回りは 19 年ぶりの高水準となる 5.2% に急上昇。これは利下げサイクルの中で長期金利が下がらずに上昇するという、歴史上初めての現象だ。米国最大級の独立系投資顧問の一つである Creative Planning のチーフ市場ストラテジストと共同チーフインベストメントオフィサーが、44 分間をかけてこれらの手がかりを 8 月の市場マップとしてまとめ上げた。

ポイントまとめ

年初来、資産ローテーションが急激に進行：バリュー株が約 20% 上昇、小型株が 19%、新興市場が 15%、国際株式が 13%。米国大型株は 9% 上昇したが、グロース株は小幅に下落し、Magnificent 7 は 3% 下落。
これは 15 年にわたるグロース株／テクノロジー株一強の後の平均回帰だが、ホストとゲストは、これがバリュー株への飛び乗りやローテーションの理由にはならないという点で一致。
半導体セクターは 6 月末に Charlie の言う「投機的熱狂」に達し、14 カ月で 237% 上昇。インターネットバブルピーク前の上昇率を超えた。7 月は半導体指数が 20% 下落、DRAM ETF は 30% 下落。
韓国の個人投資家が SK Hynix、Samsung へのレバレッジ賭けで追証に直面。米国の Situational Awareness ヘッジファンドは半導体への極端なレバレッジ賭けにより 7 月に 67% 暴落し、やむなく Citadel にポジションを売却。
SpaceX は IPO 後、時価総額が一時 3 兆ドルを突破し、Google と Amazon を上回り、PSR は 150 倍超となったが、現在は高値から 50%超下落し、公開価格を割り込んでいる。
2026 年の年初来の米国 IPO 調達額は約 1440 億ドルで、すでに 2021 年のピークを超過。OpenAI、Anthropic などの巨大 IPO が市場の供給をさらに増やす可能性がある。
コア PCE は 64 カ月連続で 2% 超。30 年物米国債利回りは 5.2% に上昇し、2007 年 7 月以来の高水準。これは FRB の利下げサイクルの中で、下がらずに上昇する初めてのケース。
過去 6 年間の米国の平均インフレ率は約 4% で目標の 2 倍。市場は 9 月の 25bp 利上げを織り込み始めている。
7 月 1 日以降、米国債は 4000 億ドル超増加し、総額は 40 兆ドルに接近。「成長で債務から脱却する」も「関税収入で返済する」も実現していない。
4 大ハイパースケーラー（Amazon、Google、Microsoft、Meta）の第 1 四半期設備投資合計は 1650 億ドルで、前年同期比 87% 増、3 年前比 393% 増。
Google が初のマイナスフリーキャッシュフローを計上。Meta のフリーキャッシュフローは 140 億ドルから 7.84 億ドルへと急減し、前年同期比 91% 減。
新規失業保険申請件数は 2024 年 1 月以来の低水準に減少。IT 分野の新規設立法人件数が過去最高を記録し、個人起業のハードルが大幅に低下。

注目の見解抜粋

「これらのバリュー寄りの資産が、長期間のアンダーパフォームの後にようやくアウトパフォームし始めたが、それに飛びついてはいけない。まるで 2000 年のテクノロジーバブル崩壊後に皆がバリュー株を狂ったように買ったり、新興市場が 10 年で倍になった後に皆が BRICs に殺到したのと同じで、たいていそれは間違ったタイミングだ。」
「金融イノベーションの歴史で最も高くつく 4 つの言葉：今回は違う。」
「FRB はインフレが制御下にあると言うが、債券市場はまったくそう考えていない。30 年物利回り 5.2%、これは 19 年ぶりの高水準だ。」
「酔っ払いの水夫より酷いのは連邦政府だ。水夫は少なくとも最終的には船に戻るが、政府の借金に終わりはない。」
「AI 設備投資の行き着く先は、資金が尽きるか、寮の部屋でもっと効率的な方法を思いつく誰かが現れるかだ。歴史は毎回それを繰り返してきた。」
「興奮と投資リターンは相関しない。長期的に勝つのは、たいてい退屈なものだ。」

第一章再び重要性を増す分散投資

Charlie Bilello： この 1 年、分散投資はほとんど禁句のような言葉になっていました。多くの人が「なぜバリュー株を持たなければならないのか？なぜ小型株を持たなければならないのか？こうした国際株式をポートフォリオから外してくれ」と尋ねていました。しかし今年に入ってから、私が「すべての逆回転」と呼ぶ現象が起きています。バリュー株は約 20%、小型株は 19%、新興市場は 15%、中型株は 15%、国際株式全体では 13% 上昇しました。米国市場も依然として好調で、9% 上昇しましたが、グロース株は今年小幅な下落となり、Magnificent 7 は 3% 下落しました。このローテーションをどう見ますか？投資家はどのような教訓を得るべきでしょうか？

Jamie Battmer： ようやく起きましたね。正直、嬉しいです。なぜなら、これまでグロース株、米国テクノロジー株の一方的なアウトパフォームが約 15 年も続いていたからです。長引けば長引くほど、人々は高値で飛びつきやすくなります。このようなことは何度も見てきました。2000 年も、2010 年も同じでした。当時、新興市場と国際株式が急騰し、米国の大型テクノロジー株は 33% 下落し、S&P 500 は 10 年間ほぼゼロリターンでした。ですから、この種のローテーションの出現は良いことです。資産配分と分散投資が再び機能し始めたことを意味し、皆が再びホットなテーマに飛びついているわけではないのです。

Charlie Bilello： 今、私たちが受け取る質問は逆回りしています。1 年前には「なぜこれらを持たなければならないのか」と聞かれていましたが、今は「バリュー株が 20% 上昇し、グロース株が下落している。このスプレッドは過去最大級だが、今ローテーションするのは遅すぎるか？」というものです。大型株／小型株の比率にせよ、米国／国際株式の比率にせよ、そうですね。確かにバリューはグロースに対してわずかに回帰しましたが、私たちは歴史的な高値から下りてきたところであり、このアウトパフォームは今後数年続く可能性が十分にあります。もちろん直線的には進みませんが、その前の 15 年間の持続的なアンダーパフォームを考えると、1 年程度の反転は時間軸で見ればまだ初期段階かもしれません。

Jamie Battmer： ええ、それはあと 3 カ月続くかもしれないし、30 年続くかもしれない。誰にもわかりません。しかし、すでに十分な分散投資を行っていれば、このことはあなたにとって操作可能なものではありません。長期間アンダーパフォームしてきたバリュー系の資産がようやくアウトパフォームし始めたことは非常に良いことですが、それに飛びついてはいけません。2000 年のテクノロジーバブル崩壊後に、皆がポートフォリオを丸ごとバリュー株に入れ替えたところ、タイミングを誤ったのと同じです。あるいは、新興市場が 10 年で 100% 超上昇した後に、人々が BRICs に殺到しましたが、それも間違ったタイミングでした。これらはすべてポートフォリオの一部であり、バランスを保つことが大切です。長期的に見れば明日から調整が始まるかもしれませんが、それが資産配分を調整する理由にはなりません。

Charlie Bilello： 完全に同意します。将来を予測することについて言えば、もし本当にできたなら、将来勝つ資産に集中投資すべきです。しかし、それができないからこそ、私たちは分散投資をするのです。何が起こるかわからない以上、賭けを分散し、あらゆるものを保有しなければなりません。

Jamie Battmer： 私の水晶玉は、ウォール街で未来を予知できるふりをしている他の水晶玉と同じくらい役に立ちません。唯一の違いは、私の水晶玉は小さな電池一本で動くのに対し、彼らの報酬は法外に高いことだけです。

第二章半導体狂騒と平均回帰

Charlie Bilello： 次に取り上げたいのは、ジョン・ボーグルが言う「金融市場の鉄則」、つまり平均回帰です。7月以前に最も行き過ぎていたのは、半導体セクターだと考えています。かなりの時間をかけて分析しましたが、投機的熱狂としか言いようがありません。このセクターは14か月で237％上昇し、インターネットバブルのピーク前に記録された上昇率さえ上回りました。天井を打つ数週間前には、半導体ETFに大量の資金が流入し、いわゆる「ホットテーマ追い」が起きました。主要保有銘柄がわずか3つのDRAM ETFが存在し、約30日間で300億ドル近くを集め、史上最も速く成長したETFになりました。これが良い結果に終わった試しはほとんどありません。7月のS&P500はほぼ横ばいで、下落率は1％未満でしたが、半導体は20％、DRAM ETFは30％下落しました。6月に半導体の話をしている人をたくさん耳にしましたか？買うべきかと多くの人に尋ねられましたか？

ジェイミー・バットマー： もちろんあります。社会全体がAI技術の飛躍的進歩に沸き立つ熱気はあまりに強く、半導体に関わるあらゆるものが過熱して騰がりました。Nvidiaが割高かどうかは議論の余地があります。何しろ大企業で、実際に収益を上げていますから。しかし、多くはそれに便乗して騰がったにすぎず、規模も大きくなく、経営も凡庸な企業ばかりです。これは前回のテクノロジー・バブルと似ています。社名に「ドットコム」と付けるだけで株価が50％上がった、あの頃と。興味深いことに、当社の顧客は過度に参加しておらず、時折問い合わせがある程度です。ただ、ポートフォリオ運用の観点からは、当社の公募ファンドの保有銘柄に確かに影響を与えています。私たちは税効率の最適化を数多く行い、Nvidia株を大量に保有し、帳簿上に巨額の含み益を抱える顧客のバランスを取ろうとしてきました。貪欲さや非合理的な熱狂に基づくこうした極端なかい離が起きると、多くの困難を生み出します。しかし、こうしたものは最終的に、直近のデータが示すように、いずれ自ら修正されます。非合理的な熱狂に巻き込まれず、流行を追わないよう、私たちに警告を与えてくれているのです。

チャーリー・ビレロ： ここにはレバレッジに関する教訓もあります。レバレッジ型ETFや関連商品の急増が見られ、証拠金口座にまつわる話も数多く聞かれます。韓国では、多数の個人投資家がSK HynixやSamsungにレバレッジをかけて賭け、追証で破綻しました。米国には「Situational Awareness」というヘッジファンドがありましたが、その名が皮肉に思えるのは、まさにその意識を欠いていたからです。彼らは半導体に極端なレバレッジをかけた賭けに出て、ファンドは数年で数億ドルから450億ドルへと成長し、米国で最も急成長したヘッジファンドの一つとなりました。しかし、その後、問題が起きました。本質的にはマージンコールを受け、保有株の大部分をケン・グリフィンのシタデルに売却せざるを得なくなったのです。

ジェイミー・バットマー： それは基本的に「今月は期待に応えられませんでした」と同義です。申し訳ありません、私たちも人間ですから。人類は何かに熱狂させられ、また何かに怖がらせられます。あらゆるデータが圧倒的に証明しているのは、人間は公開市場に勝てないということです。市場に打ち勝とうとしてはいけません。最適な戦略は、市場をまるごと所有することです。ですから私たちはポートフォリオを設計する際、「今月は期待に応えられないかもしれない」とあらかじめ想定します。市場は下落し、経済は弱含むかもしれません。それは起こり得ることであり、ポートフォリオはそのために準備されており、また回復もします。しかし、人々がこうしたものに大きく賭けると、「申し訳ありません、欲張り、興奮し、期待に応えられませんでした」といった見出しが生まれます。この種の見出しは新聞と同じくらい古いものです。

チャーリー・ビレロ： このファンドは7月に67％下落しました。明らかに投資家が望んでいたものではありません。それ以前の莫大な上昇を考えれば、極端な変動はもともと予想されていたとはいえ、です。いつものことながら、問題は投資家が過去の実績を追いかけることにあります。上昇の恩恵を受けられず、下落の痛みだけを被るのです。投資における非常に正しい格言として、「最後まで生き延び、また次の日に備えよ」というものがあります。レバレッジを使い、それが極端な変動に遭遇すると、再起の機会そのものを失いかねません。これはすべての投資家にとって良き教訓です。

第三章 IPOの歴史は再び韻を踏む

チャーリー・ビレロ： 三つ目の話題は、歴史が再び韻を踏むことです。「歴史は繰り返さないが、韻を踏む」という言葉を私たちは皆知っています。私はIPO市場について話し続けてきました。SpaceXの上場から数日間、私は多くの警告を投稿しました。時価総額が一時3兆ドルを超え、GoogleやAmazonよりも高くなり、PSRが150倍を超えたと。多くの人が「チャーリー、君はこの会社をわかっていない。今回は違う。典型的なIPOの値動きにはならない」と言いました。しかし今日に至るまで、この銘柄は高値から50％以上下落し、公開価格を割り込み、初日の終値も下回っています。今回は何も特別ではありませんでした。あなたが先四半期のレターで書いた通りです。

ジェイミー・バットマー： それをネタにしてくれてありがとう、チャーリー。実はこれらの図はすべてあなたから拝借したものです。でも真面目な話、「今回は違う」という言葉、マーク・トウェインの歴史は韻を踏むという言葉、そして私の一番好きな本『今回は違う：八百年の金融危機の歴史』が教えてくれるのは、これは過去15年や30年だけでなく、千年来ずっと起きてきたことだということです。それは人間の本性に立ち返ります。人々がこうしたものに興奮するのは当然で、私たちの顧客にも興奮している人はたくさんいます。カストディアン・パートナーを通じて比較的高い割合の割当を取得できるのであれば、顧客が望めば手配もしますが、データはそれをしないようにと告げています。最も驚くのは、ウォール街が未来を予見できるかのように振る舞うことです。100人に尋ねれば、話題のIPOは良いものか、参加すべきか、大半はイエスと答えるでしょう。もし彼らが「このIPOを買いに来てください、1年後には平均で3分の1損をします」と看板を掲げていたら、誰も買いません。しかしウォール街は何度も何度も人々を煽り立てることに成功するのです。

チャーリー・ビレロ： 彼らはセールスが非常に上手い。それは疑いの余地がありません。需要は確かに存在し、何倍ものオーバーサブスクリプション（超過申込倍率）になりました。私たちはこの映画を観たことがあります。熱狂は取引開始から数日でピークに達し、あなたは本質的に他者にエグジット流動性を提供しているのです。IPO価格で買った人々が売り手です。来週、私たちは初めての本当の試練を目にします。SpaceXの内部関係者や初期投資家はまだ売却を許されていないからです。最初の決算報告が来週発表され、その2日後に最初のグループが売却可能になります。ですから、これこそが本当の試練です。もしSpaceXで10倍、20倍、30倍の含み益があれば、いくらか売りませんか？それは高い確率で起こりそうです。

ジェイミー・バットマー： 当社には何百人ものSpaceXの従業員である顧客、あるいは関係者がいます。重要なのは、市場が何をするかはコントロールできないということであり、ロックアップ期間が3ヶ月や6ヶ月といったことは完全にあなたのコントロールの外にあります。しかし、適切な相続計画、リスク緩和、リスク管理、これこそがあなたが集中すべきことです。SpaceXの従業員である顧客に対して私たちが行っているのは、まさにそれです。Anthropic、OpenAIといった企業、あるいは高度に値上がりした資産を保有するすべての人は、将来の公開市場の動きは当て推量のゲームですが、株価とは無関係で、あなたがコントロールできることはたくさんあります。明日の株価がどう動くかを気にするのではなく、そこに焦点を当てるべきです。もちろん、ロックアップが段階的に解除された後に何が起きるかは、確かに注目に値します。

チャーリー・ビレロ： まだ終わりではありません。今年はあと5ヶ月残っています。この図を見ると、米国のIPO調達額はすでに記録を更新し、2026年に入ってからこれまで約1440億ドルに達し、2021年のバブル時のピークを超えています。もちろん、その大部分はSpaceXによるものです。しかし、私が常々言ってきたように、歴史的に2021年であれ2000年であれ、このような巨大な供給の波が発生し、人々がエグジット流動性を探しているとき、それは往々にしてその後の市場がより困難になる前兆です。今回は起こらないかもしれませんが、歴史が韻を踏むならば、OpenAIやAnthropicといった企業が上場する時期が、市場の困難な時期と重なっても驚くには当たりません。なぜなら、市場への供給が一度にあまりにも増えすぎるからです。

ジェイミー・バットマー： ええ、チャーリーも私も20年以上この業界にいます。前回のテクノロジー・バブルを覚えている人なら、あれが人々が個別銘柄にこれほどまでに熱狂した最後の時でした。2021年はSPACや金融工学主導の側面が強かったですが、今回のSpaceXやAnthropicといった銘柄への熱狂は、GoogleやFacebook、さらにはpets.comの頃の雰囲気に回帰しており、私たちは25年間目にしていませんでした。それを経験した人なら、結末は通常あまり良くないことを知っています。投資家は今、このことを忘れてはなりません。

チャーリー・ビレロ： 興奮と投資リターンは相関しません。長期的には、往々にして退屈なものが勝つのです。AnthropicやOpenAIが上場するとき、人々は非常に興奮し、株価は一時的に急騰するかもしれませんが、その動きが持続すると思い込んで追いかけるのは慎重になるべきです。S&Pは今回、原則を堅持し、SpaceXを指数に組み入れるためにルールを変更しませんでした。そうした唯一の指数会社です。Nasdaqは変更し、多くの大手ETF運用会社も、SpaceXを入れたいという巨大な需要のためにルールを変更しました。今のところ、ルールを変えなかったのは正しい判断でした。SpaceXはまだ黒字化しておらず、少なくとも1年間は指数に組み入れられないからです。

ジェイミー・バットマー： 短期的には確かにうまく機能しましたが、長期的には誰にもわかりません。より大きな視点で見ると、これは一つの事実に関わっています。年間収益が1億ドルを超える企業の87％は、依然として非公開企業なのです。ですから私たちは、条件を満たす顧客に対して、公開市場とプライベート市場の両方に同時に資産配分することを推奨しています。ウォール街のもう一つの誤りは、プライベート市場の方が優れており、聖杯であるというものです。そうではなく、それらは単に性質が異なり、分散投資の対象なのです。そうすることで、経済システム全体に、より広くアクセスできます。短期的にはSpaceXが指数に入らなかったのは良いことでしたが、今後さらに多くの巨大IPOが控える中、指数会社が原則を守るのか妥協するのかは、興味深い議論となるでしょう。

チャーリー・ビレロ： また、もしあなたが全市場ETFを保有していれば、SpaceXのウェイトは流通株が極めて少ないため、わずか20ベーシスポイント程度です。ですから、全市場ポートフォリオにおけるSpaceXのエクスポージャーは極めて小さいのです。しかし、もしポートフォリオの5％、10％、15％、20％をSpaceXに賭けているなら、それは巨大なオーバーウェイトであり、巨大なベットです。

第四章低インフレの嘘と債券市場の反撃

Charlie Bilello： 次はインフレについて話しましょう。私はこれを「低インフレの嘘」と呼んでいます。連邦政府とFRBはインフレが制御され、それほど高くないと皆に信じ込ませようとしています。しかし、FRBが重視するインフレ指標であるコアPCEは、すでに64か月連続で2%を上回っています。今、その悪影響が現れ始めていると言えます。30年債利回りは5.2%まで上昇し、2007年7月以来、実に19年ぶりの高水準に達しました。債券市場は多くのことに反応していますが、確実に含まれているのは、インフレがFRBの言うほど制御されておらず、2%目標にそれほど近くもない、という点です。もう1つ指摘しておきたいのは、FRBの利下げサイクルの中で、30年債利回りが低下するどころか、利下げ開始時よりもはるかに高くなっているのは、これが初めてだということです。これは私の見方では、政策の失敗のシグナルであり、投資家が長期米国債の保有にためらい始めていることを示しています。

Jamie Battmer： そうなるといいのですが、なぜなら、短期および中期のキャッシュフロー需要を満たす以上の債券を、本来保有すべきではないからです。リスクは他にもあります。「5%なら悪くない、これで生活できる」と言う人もいるかもしれません。しかし、データは圧倒的に、長期的に見れば債券のリターンは株式市場の約半分に過ぎないことを示しています。しかも、2022年のように金利が急上昇すれば、これらのいわゆる安全資産が20%下落する可能性もあります。よくある誤解は、債券は長期的にアンダーパフォームするというものですが、嵐が金利急騰そのものである場合、債券は必ずしも避難場所を提供するとは限りません。先ほどのあなたの図に話を戻すと、インフレは究極の隠れた税金であり、しかも、ここにある数字の多くはでたらめだと私たちは知っています。例えば過去10年間で医療費が下がったという話は、100人中100人が嘘だと知っています。私の家庭を例にとると、子供が3人いて、中西部の農場育ちで、ベーコンをたくさん食べます。ベーコン価格はあまりにも急騰したので、私は冷蔵庫にまだ1パック残してあります。家族に「もう少し安いベーコンを試してみよう」と言ったら、子供たちは誰も食べませんでした。だから、単に舌が肥えすぎているだけかもしれませんが、これは一般の人々でさえ、価格上昇をはっきりと感じている証拠かもしれません。

Charlie Bilello： まったく同感です。本当の問題は累積の上昇率であり、これが私をずっと苛立たせてきた点です。FRBの話を聞くと、いつも過去12か月に何が起きたかだけを語ります。しかし、その数字だけを見ても、インフレは低下ではなく上昇しています。新しいFRB議長であるKevin Warshの今週のトーンは非常にタカ派的でした。今週の記者会見の言葉です。「家計と企業の間で、持続的な高インフレに対する不満が63か月、64か月続いています。私たちは任務に就いており、公約を果たします。私たちはレーザーのような集中力でこれを達成します。」これは、6月の彼の最初の記者会見でのタカ派の言葉に似ています。しかし、今のところ行動は伴っていません。FRBは利上げをしておらず、ある種の量的緩和を依然として行っており、バランスシートは拡大し続けています。そして過去6年以上、米国のインフレ率は年平均約4%と、目標の2倍で推移しています。私の考えでは、FRBは行動しなければなりません。もし2%の目標を持ち、インフレファイターとしての信認を回復したいなら、利上げする必要があります。市場は9月の25ベーシスポイントの利上げを織り込み始めており、私はこれが高い確率のイベントだと考えています。あなたはどう見ますか？FRBは後手に回っていますか？

Jamie Battmer： 唯一データに基づいて言えるのは、ウォール街が金利の方向性を予測する際の誤り率は、他の何を予測するよりも高いということです。1年前、彼らは9回の利下げを予測していましたが、実現しませんでした。興味深いのは、FRB議長について、彼らが全能で、群れのナンバーワンのゴリラであるかのような誤解があることです。実際には、彼らは票を持つ一委員に過ぎません。まるで大統領のように、過剰な賞賛や非難を受けますが、彼らは未来を知っているふりをする、ただの人間の声にすぎません。アラン・グリーンスパンは長くFRB議長を務め、すべてを調和させているとして『マエストロ』という本を出しました。しかし、その後、大恐慌以来最悪の景気後退が起こり、その多くの政策が彼の在任中に導入されました。他方、ポール・ボルカーは1970年代から80年代初頭にかけて、FRBがインフレを強力に抑制したため、不況を引き起こし、カーターが1980年の選挙でレーガンに敗れる原因を作ったと非難されました。ですから、確かに物価は粘着的に高いままであり、何らかの行動が必要と思われますが、これはバランスです。明日何が起きるかは誰にもわかりません。インフレを抑制すれば一般の労働者を傷つけますが、金利上昇も一般の労働者、一般企業、中小企業を傷つけ、大企業よりも低い金利を交渉できない中小企業のほうがより大きな打撃を受けます。つまり、それはバランスの問題であり、将来のデータが答えを示してくれるでしょう。しかし事実は、物価が上がり続け、上がり続け、上がり続け、かつてないほど長く続いており、これはCOVID時代の政策による深刻な二日酔いだということです。

Charlie Bilello： 確かに多くの要因があります。私はよくFRBについて話しますが、明らかにFRBだけの問題ではありません。連邦政府と財政状況も重要な要素です。しかし、どういうわけか今のFRBは、「我々はそれについては話さない、それは我々の管轄外だ」と言います。それは筋が通りません。彼らはそれについて話さなければならないし、話すべきです。それはインフレの全体像の重要な一部だからです。しかし、FRBにも責任があります。彼らは超低金利を長期間維持し、大量の流動性を供給し、2020年と2021年にはMBSの操作を行いました。これらはまったく常軌を逸した措置であり、インフレをあおり、今なおそれに拍車をかけていることに疑いの余地はありません。そこで私はこの点に立ち戻ります。もし2%の目標を掲げているなら、それを堅持しなければなりません。私たちはすでに5年以上達成できていません。それに対処するために利上げすべきです。これは、あなたにだけインフレが解決できるという意味ではありませんし、そうではありません。しかし、それがあなたの仕事であり、何かすべきです。私は9月に利上げがあり、その時またあなたに話を聞きに来ると思います。

第5章財政赤字：酔っ払い船乗りよりも放漫な浪費

Charlie Bilello： 次の話題は、「酔っ払い船乗りに泥を塗る」です。船乗りという言葉はおそらく17世紀に登場しました。彼らは上陸すると、航海で得た収入をバーなどで一文無しになるまで使い果たしました。私は連邦政府の支出を酔っ払い船乗りに例えることがよくありますが、実際にはこれは酔っ払い船乗りに失礼かもしれません。なぜなら、私たちは7兆ドルの予算を支出しているだけでなく、それを超えて借金をしているからです。7月1日以降、国債は4000億ドル以上増加しており、そのペースには驚くべきものがあります。私たちは急速に40兆ドルの国債に近づいています。インフレはFRBだけが原因ではありません。COVID以来一度も止まったことのない巨額の借入と赤字支出こそが、部屋の中の象でありながら、真剣に議論する人があまりにも少ないのです。

Jamie Battmer： ええ、実はもっと前からです。2008年以降始まり、ますますひどくなっているだけです。あなたや私がこんな生活をしようものなら、債務者監獄に入れられ、家から追い出され、アパートからも追い出されるでしょう。まったく通用しません。

Charlie Bilello： ご家庭では決して真似しないでください。

Jamie Battmer： その通りです。さらに酔っ払い船乗りについて言えば、少なくとも彼らは最終的に船に戻ります。たとえそれがタイタニック号で、氷山にぶつかるかもしれなくても、彼らは去っていくのです。しかし、政府の借金には終わりがありません。どの政党が政権を握っていても、刺激、刺激、また刺激です。これは医療分野のある種の薬物のようなもので、一度体内に入ると、経済は「もっと、もっと」と言い続けます。その成長は恐ろしいほど速い。私には3人の小さな子供がいて、さっきベーコン価格に半ば冗談で文句を言いましたが、世界の負債、義務、そして私たちが振り出している小切手は、最終的に彼らによって支払われるか、期限が来るかもしれません。私の考えでは、これは将来の世代に恐ろしいツケを残すものです。

Charlie Bilello： 私がずっと言っているのは、彼らは何らかの形で常にその代償を支払うことになるということです。必ずしも直接的な債務返済ではなく、むしろインフレや将来の社会保障給付削減といった形になる可能性が高い。だから私たちは何とかしなければなりません。また、関税収入が予算の均衡をもたらし、債務を返済するという説ですが、スコット・ベッセントは以前、債務が37.2兆ドルの時にそれが可能だと言っていましたが、今や39.8兆ドルです。明らかに実現していません。2025年初頭にトランプ二期目が始まったとき、政権内の多くの人々は成長によって債務から脱却しようと話し、実質GDP成長率5%、6%、7%について議論していました。机上の空論としては素晴らしいですが、現実は厳しい。2024年の成長率は2.8%、2025年は2.1%、今年第1四半期は2.1%、最新のGDPはわずか1.5%です。ですから、成長によって債務から脱却するという考えは、よほど第二次世界大戦後のような成長率がない限り、1%から2%しか成長できなければ、解決策はただ1つ、誰もやりたがらず、真の危機に至るまではやろうとしないこと、つまり歳出削減しかありません。規律が必要です。

Jamie Battmer： それは、より健康的な食事や運動をしなければならないと言われるようなものです。大きな心臓発作が起きるまでは大した問題ではなく、いざ起きれば、それが最も重要なことになります。私たちは成長によって債務から脱却できるでしょうか？もしかするとAIが何とかしてくれるかもしれません。可能性はあります。しかし、歴史的なデータは「ノー」と言っています。関税が答えでしょうか？可能性はあります。しかし、歴史的なデータはやはり「ノー」と言っています。先ほど新FRB、グリーンスパン、ボルカーについて触れましたが、ベン・バーナンキについても触れましょう。彼がFRB議長を務めていたとき、これらの巨額債務政策は真にフルスロットルになりました。彼は大恐慌の原因を理解したことで有名で、それをマクロ経済学の聖杯と呼びました。しかし、経済が崩壊した時に課された大規模な関税については、すべてのデータが、それらが問題を悪化させ、世界経済を世界的な不況に引きずり込んだことを示しています。ですから歴史は「ノー」と言っています。未来はまだ書かれていませんが、資本主義に対する障壁を増やせば増やすほど、プラスよりもマイナスの効果をもたらす可能性が高まるとすれば、その確率は高く見えません。

第6章 AI設備投資はいつまで跳び続けられるか

Charlie Bilello： あと2つの話題があります。これは大きなテーマで、多くのことがAIインフラブームにかかっています。私たちは音楽が止むまで踊り続けるのでしょうか？皆さんが思い出すのは、2007年にシティグループのCEOだったチャック・プリンスが「音楽が止むまで踊り続ける」と言ったあの言葉です。当時、大手銀行はみんな踊っていて、その後音楽が止まり、結果的に金融危機になりました。現在を見ると、大手テクノロジー企業はまだ踊っています。今年第1四半期のAmazon、Google、Microsoft、Metaという4社のハイパースケーラーの決算を見ると、Oracleはまだ発表していません。これらの設備投資はすべて予想を上回りました。4社合計の第1四半期の設備投資額は1650億ドルで、この数字は驚異的であり、前年同期比87%増、3年前比393%増です。私はずっと問い続けています。少なくとも設備投資の成長率のピークに近づいているのではないか？音楽が止まる瞬間に近づいているのではないか？私が思うに、音楽が止まるときは、この図が理由になるでしょう。フリーキャッシュフローについて話しましょう。先週、Googleについて触れましたが、同社はAIインフラ関連の不動産や設備への巨額の支出により、会社の歴史で初めてマイナスのフリーキャッシュフローを記録しました。Metaの株価は今週大きく打撃を受け、フリーキャッシュフローは91%も急減し、現在はわずか7.84億ドルです。前四半期は120億ドル、その前の四半期は140億ドルでした。ジェイミー、これらの企業はもともとアセットライトであり、それがバリュエーション・プレミアムの一因でもありました。しかし今、急速に資本集約型のビジネスへと移行しています。そして最終的に、投資家は「ちょっと待って、こんなに出血することに同意した覚えはない」と言うのではないでしょうか？数年前まで世界で最もフリーキャッシュフローが強かった企業が、今ではマイナスに転じているところもあります。これらの企業はお金をすべて半導体企業に渡してしまっています。この状況はいつまで続くのでしょうか？今日の成長率は持続可能でしょうか？何が彼らに支出計画を撤回させるのでしょうか？

Jamie Battmer： まず、個人的な見解ですが、Facebook は地球上で最も邪悪な企業の一つだと思っているので、資金を湯水のように使っても気になりません。しかしより広い視点で言えば、インフラについてですが、我々は実際に多くのインフラに投資してきました。他のあらゆる資産クラスと同様に、流行を追いかけることは避けなければなりません。確かに、こうしたホットな要素はありますが、道路を建設したり、橋を架けたり、橋を維持したり、リサイクルセンターや浄水場を運営する企業も存在します。ですから、一つの資産クラスを完全に見放したり、急成長している業界にすべてを投じたりすべきではありません。確かに成長が続く可能性はありますが、私たちは頂点というよりも、むしろその一歩手前に近づいているように思えます。興味深いのは、この図が示すように資金が尽きるか、あるいは歴史上常に起こってきたように、一つのことに巨額の資金とリソースが流れ込み、それが高価になりすぎたり資金が尽きたりした後、次の革命的なイノベーションがそれをさらに効率的にするというパターンです。どこかの寮の一室で、誰かがその素晴らしいアイデアを思いつき、より高い効率をもたらし、こうしたインフラへの需要を減らすかもしれません。それが北朝鮮の政府施設ではなく、スタンフォード大学やモンタナ大学であることを願います。しかし歴史は常にそうでした。原油価格が高騰したことで、より効率的な採掘技術が促進されました。歴史を指針とするなら、結末は資金が尽きるか、徐々に衰退するか、あるいは AI が本当に長い年月にわたって人々を驚かせ続けるかでしょう。テクノロジーがもたらす驚きは私たちの生涯続くかもしれませんが、紆余曲折はあり、現在この分野には巨額の資金が流入しており、歴史的に見てこれらは根拠なき熱狂（アイラショナル・エグザベランス）と危険信号です。

Charlie Bilello： ええ、これらの企業はもともとアセットライトだったからこそバリュエーションが高かったわけですが、今では急速に資本集約型事業へと転換しつつあります。そして歴史的に見て、資本集約型事業の株主リターンは良好とは言えません。さらに簡単に付け加えると、これが最新の資金調達の話というわけでもなく、Nvidia は OpenAI のデータセンター向けに 2,500 億ドルのファイナンスを発表しました。このような循環取引がますます増えています。企業は資金が尽きると、負債を発行するか株式を発行するかですが、Google でさえ株式を発行したのには驚きました。もはやフリーキャッシュフローで資金を調達できなくなっています。OpenAI もまた、やりたいことを実現するのに十分な資金を持っていないようで、今では Nvidia と結びつき、Nvidia が実質的にこのプロジェクトに融資保証を提供し、その融資でチップを調達する構図です。私はこの循環構造を非常に危険だと考えており、将来振り返ったとき、Nvidia が今このような手段に訴えざるを得なかったことは危険信号となるでしょう。

第7章雇用と企業設立のポジティブシグナル

Charlie Bilello： 最後のトピックです。いつもポジティブな話で締めましょう。非常にポジティブなトレンドが二つあります。第一に、昨年末には雇用市場の減速や失業率の上昇、さらには景気後退時以外では初めての雇用喪失についてよく話しました。私はこれを「史上最も困惑させる労働市場」と呼んでいました。しかし過去 6 か月で逆転が見られ、雇用は再び増加し始め、新規失業保険申請件数は驚くほど減少しました。AI が大規模な失業や職の喪失を引き起こすという恐怖は依然として存在し、将来的には起こるかもしれませんが、目下のところ、人々が大規模に失業申請をしているわけではありません。新規失業保険申請件数は 2024 年 1 月以来の最低水準にまで低下しました。もう一方で、設備投資に関する潜在的な懸念がある一方で、情報技術分野における企業設立数は、図に示すように、グラフからはみ出しそうなほど高い水準にあります。かつてないほどにテクノロジー企業を立ち上げやすくなり、必要な従業員数も少なくて済むようになり、多くの一人会社が出現しているのが見られます。市場の方向性やリターンがどうであれ、これはより多くのイノベーションと競争をもたらすでしょう。あなたが言ったように、この高い資本需要と高いメモリ価格の状況を癒すのは、最終的にはイノベーションです。雇用市場と新企業の大量出現についてどう思いますか？

Jamie Battmer： それは素晴らしいことだと思います。誰かが良いアイデアを持った証拠です。おっしゃる通り、実現へのハードルは大幅に下がりました。誰かが行き詰まりを感じたり、日常に飽きて何か新しいことに挑戦したいと思ったとき、その障壁が打ち砕かれることは実に素晴らしいことです。そして、より少ない人が家族に自分が失業したと伝えずに済むことも喜ばしいです。AI は雇用を奪う可能性があり、実際に奪うでしょうが、歴史は、テクノロジーの量子的飛躍が常に、より多くの雇用、より多くの福祉、より多くの生産性をもたらしてきたことを示しています。もし今回が違うなら、それはルールの例外となるでしょう。もちろん、何が有効で何が無効かは変化しますが、有効なものと無効なものが変わるのは太古の昔からです。私はそれが素晴らしいことだと思います。アイデアを持つ人、変化を望む人が、実際に思い切ってアメリカン・ドリームを追いかけることができるのです。多くの人がアメリカン・ドリームはもう存在しないと言いますが、データはまったく逆の構図を示しています。

Charlie Bilello： 素晴らしい。Jamie、今日の番組は最高でした。本当にありがとう。

Jamie Battmer： ありがとう、Charlie。

ポイントまとめ

注目の見解抜粋

第一章 再び重要性を増す分散投資

第二章 半導体狂騒と平均回帰

图灵量子が上場指導を開始、A株IPOを計画

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