著者：孟岩-Mike Meng

SECは重要提案「Regulation Crypto Assets」を発表した。これは原則的な宣言ではなく、一連の具体的な規則であり、一つの問いに答えようとしている。すなわち、cryptoプロジェクトがゼロからイチへ進むとき、いかに合法的に資金調達し、成長し、最終的に証券規制の範囲から離脱すべきか、という問いだ。

私はSEC公式サイトのデータシートを急ぎ読み、その主な内容を要約し、以下のようにコメントする。

一、提案の主な内容

提案の中核は、2つの適用免除と1つのセーフハーバーだ。第1に、スタートアップ適用免除（startup exemption）は、4年間の期間内で最大500万ドルの資金調達が可能。第2に、資金調達適用免除（fundraising exemption）は2段階に分かれ、Tier 1は12か月以内に最大2000万ドル、Tier 2は12か月以内に最大7500万ドル。第3に、投資契約セーフハーバー（investment contract safe harbor）は、プロジェクトが条件を満たした後、SECがそのトークンはもはや投資契約を構成しないと認定し、証券法の管轄から完全に外れる。

スタートアップ適用免除の設計思想は明確だ。プロジェクトチームに規制上の猶予期間を与え、ホワイトペーパーで約束した開発作業を完了させることにある。条件には、4年の期限、一度限りの利用、500万ドルの上限、公式サイトでの原則に基づく叙述的開示、SECへのForm NOR提出による届け出が含まれる。この経路は財務諸表を要求せず、公募を認め、個人投資家への販売も認める。トークンには転売制限もかからない。発行者は個人やチームでもよく、法人としての登録も必要ない。これは初期段階でリソースが限られる開発チームにとって非常に使いやすい。

資金調達適用免除はRegulation Aの枠組みを参考にしつつ、目的に合わせた調整を行っている。発行者はEDGARでForm 1-CRYPTOを提出し、財務状況と財務諸表を開示する必要があり、Tier 2では監査が必要になる。その代わりに、より大きな調達枠と継続的な報告義務が生じる。2つの適用免除は互いに排他的ではなく、プロジェクトはまずスタートアップ適用免除で始め、その後で資金調達適用免除を使って規模を拡大できる。

セーフハーバーは、この制度全体の終着点だ。プロジェクトは、ホワイトペーパーで約束した中核的な経営努力を完了するか恒久的に放棄し、新たな約束をしなくなった時点で、分析説明を添えてForm TRを提出できる。これによりSECは、当該投資契約が消滅したと認定し、トークン自体はもはや証券ではないとする。資産は、資金調達の対象から自由に流通する商品へと真に転換を遂げる。

二、意義

この提案を真剣に受け止めるべき理由は、より長い時間軸の中に置いて初めて見えてくる。2022年のFTX崩壊後、crypto業界は質の高い新規資産を育成する能力を事実上失った。現在時価総額上位の資産は、ほぼすべてが2022年より前に生まれている。規制の不確実性により、米国における適法な資金調達経路は事実上閉ざされ、新規プロジェクトは海外に出るか、いっそコンプライアンスを諦めるかだった。

資産市場に新しい資産が長期間生まれなければ、既存資産も次第に活力を失う。流動性は枯渇し、物語は陳腐化し、新規資金には新たな受け皿がなくなる。2023年以降の一時期、crypto業界は既存資産の上に新しい仕組みを重ねることで、新規資産創造の課題を回避しようと期待した。しかし、2025年末から現在まで続く弱気相場は、すでにこれに拒否権を突き付けた。もしcrypto業界自体が株式よりも魅力的で活力のある新規資産を生み出せなければ、ビットコインやイーサリアムのような旧来型のcryptoネイティブ資産も次第に衰退していく。

Clarity法案は市場構造の面で権限と責任を切り分け、SECのこの提案は資金調達の面で具体的な道筋を提供する。両者は同じ目標、すなわちゼロからイチへ新規資産を育成する経路を再び開くことを指し示している。

三、業界の背景

より冷徹な背景を補足しよう。crypto業界全体はかつてない大淘汰（グレートフィルター）を経験しており、業界では最終的に95%超のプロジェクトがゼロになると広く予想されている。一方で、RWAは静かにオンチェーン取引成長の主流の推進力となっている。このデータの背後には居心地の悪い事実がある。業界は、自らネイティブで質の高い資産を生み出す能力が枯渇したことを認めつつあり、伝統的資産に依存し、レバレッジをかけた周辺市場へと転じているのだ。

これはcryptoの宿命であるべきではない。こうした位置づけは、cryptoとトークノミクスが本来持つべき技術的・経済的優位性を発揮しておらず、トークン化は現実資産にオンチェーンの外皮を一枚かぶせるだけであるべきではない。業界はネイティブ資産の創造能力を再び備えなければならない。それこそがこの提案の真に注目すべき点であり、少なくとも制度面でその扉を再び開いた。

この道が通じ、将来crypto業界が新規資産の創造能力を取り戻したならば、AIやロボットなどの多くの新規プロジェクトがcrypto方式で立ち上がり、規制の下で基盤を固め、資産創造を完了し、資産の基本的な品質が基準を満たした後に、Coinbase、バイナンス、OKXなどのプラットフォームで拡大していく姿を想定できる。業界全体の標準化・適正化の度合いは高まり、詐欺は減るが、投機性まで減るとは限らない。

四、あるスタートアップの進路想定

あるスタートアップ企業Xyzを想定し、提案が実現した場合にどのような道を選べるかを見てみよう。

第0段階では、チームはまずホワイトペーパーのような原則的開示を公式サイトに掲載する。このステップは、いかなるトークン配布よりも前に完了しなければならない。

経路1は、スタートアップ適用免除を利用する。Form NORを提出し、4年以内に約束した開発作業を完了すると約束し、累計調達額は500万ドルを超えない。エアドロップ、ステーキング報酬、テスト費用もすべて含まれる。財務諸表は不要で、公募が可能で、個人投資家にも販売でき、トークンに転売制限はない。この経路は一度しか使えず、4年の期間満了時にForm TRを提出して完了させる必要がある。

経路2は、資金調達適用免除を利用する。Xyzがより大規模な資金を必要とする場合、あるいはシード期を飛ばして直接スケールの大きい資金調達を行いたい場合は、Form 1-CRYPTOを提出し、Tier 1の2000万ドルまたはTier 2の7500万ドルの枠を利用できる。Tier 2は監査済み財務諸表が必要で、資金調達前にtest the watersで投資家の意向を探ることもできる。2つの経路は順番に組み合わせて利用できる。まずスタートアップ適用免除で始め、プロダクトが軌道に乗った後に資金調達適用免除で規模を拡大する。

終着点はセーフハーバーだ。Xyzが約束した開発作業を実際に完了したとき、または継続開発の約束を自発的かつ恒久的に放棄したとき、分析説明を添えてForm TRを提出する。SECが投資契約の消滅を認定すれば、トークンは通常の非証券crypto資産となり、登録や継続報告は不要になる。また、適格購入者の定義により、流通市場での取引は各州証券法の登録要件から免除される。

五、Clarity法案の影響

最後にClarity法案の影響を補足する。Clarity法案は8月初め、動議を議事手続きに乗せるための手続き投票を完了したが、最終的な本会議採決は9月中旬に延期されており、成立するかは依然として不透明だ。

Clarityが最終的に成立すれば、CFTCのレベルで成熟したデジタル商品のための現物市場規制の枠組みを構築し、SECのこの提案と役割分担を形成する。SECの規則は、トークンがゼロからイチへ進み、資金調達から証券属性を脱するまでの過程を扱い、Clarityは、トークンが成熟した後に規制された取引所で流通する問題を扱う。両者は重複ではなくリレー関係にある。Clarityが引き続き棚上げされれば、プロジェクトはSECのこの提案によって資金調達を完了してセーフハーバーに入ることはできるが、流通市場や取引所レベルでの規制上の帰属は引き続きグレーゾーンに置かれる。