編集・翻訳：佳欢、ChainCatcher
図表出所：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari
暗号プロトコルが本当に稼ぎ始めた
先週、Bitwise 最高投資責任者 Matt Hougan はある記事を公開し、ますます多くのプロトコルがトークン買い戻しなどの価値捕捉メカニズムを通じて収益をトークン保有者に結びつけるようになるにつれ、暗号資産のバリュエーションは倍増、あるいはそれ以上に達する可能性があると指摘した。
私たちはこの見解に同意する。実際、市場がこのロジックを受け入れ始めるのを、私たちは長い間待ってきた。
ここ10年近く、Arca は、デジタル資産も最終的には他のあらゆる投資可能資産と同様に、ファンダメンタルズ価値と期待将来キャッシュフローに基づいて分析されるべきだと考えてきた。
トークンは株式ではなく、トークン保有者が価値を得る方法も株主とは異なる。しかし、投資の基本原則は、資産がブロックチェーン上に存在するからといって、あるいは発行主体がデラウェア州の法人からプロトコルに変わったからといって、突然無効になるわけではない。
ただし、この見解は以前、なかなか主張しづらいものだった。
2019年7月、当時ほとんどの人は依然として、ほぼすべてのデジタル資産を「暗号通貨」と総称することに慣れていた。私たちは、その定義は合理的ではないと当時すでに指摘していた。デジタル資産は、さまざまな種類の経済的権利を表している。通貨もあれば、ユーティリティ・トークンもあり、さらに、当時私たちが述べたように、**「本質的にはキャッシュフローを生み出す企業の株式に結びついた資産に類似するもの」**もある。
当時、私たちは特に取引所トークンに言及した。これらのトークンはプロダクトとしての利用価値を持つと同時に、背後にある事業との経済的利害関係も持っている。例えば、トークンの買い戻しを通じて、保有者が一定割合の収益または利益を間接的に共有できる仕組みだ。
6か月後の2019年12月の年間レビューで、私たちはデジタル資産を4つのカテゴリーに分類した。そのうちの1つが「トークンを使用し、実際のキャッシュフローを生み出す企業」だった。当時、一部の中央集権型の暗号企業はすでにかなりの収益を上げ始めていたが、分散型プロトコルの大半はまだ実験段階にとどまっていた。私たちは当時、分散型プロトコルが実際に経済価値を生み出すには「5年から10年」かかるかもしれないと書いた。
今振り返ると、私たちの推測はそれほど外れていなかった。
6年半後、Hyperliquid（HYPE）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）、Maple Finance（SYRUP）などのプロトコルは、実際のユーザーから実際の手数料と収益を獲得し始めている。しかも多くの場合、その利益率と資本効率は、ほとんどの上場企業がうらやむ水準にある。
問題はもはや、分散型プロトコルが経済価値を生み出せるかどうかではなく、その価値をどう使うべきかである。そして、面白くなるのはまさにここからだ。
収益があっても、トークンに価値があるとは限らない
プロトコルが収益を生み出しているからといって、そのトークンに必ず価値があるとは限らない。この点は非常に重要であり、私たちがデジタル資産を調査し始めてから繰り返し強調してきた問題の1つだ。
2020年8月、当時台頭し始めたばかりのDeFiプロトコルAaveを分析した際、私たちは2つのものを区別した。1つはトークンの追加発行によって生み出されるインセンティブ、もう1つはエコシステム内の実際のユーザーと事業活動によって生み出される経済的利益である。私たちは当時こう書いた。「私たちの見解では、実際の事業から生じる外生的なキャッシュフローこそ、トークン保有者の長期的な価値成長の鍵である。」
6年が経過し、Aaveは依然として存在しているが、この問題も依然として存在する。あるプロトコルが年間5億ドルの収益を生み出しても、その利益が決してトークンに流れないなら、トークン保有者が気にする理由はどこにあるのか。これこそが、デジタル資産と株式の間に大きな違いがある点だ。
企業の株式を購入した場合、あなたはその企業の残余請求権の一部を所有していることになる。企業は利益を事業に再投資することも、配当として株主に還元することも、自社株買いに使うこともできる。たとえ企業が株主に1ドルの資本も直接還元しなかったとしても、株主には価値を現金化する別の方法が存在する。企業全体が買収される可能性だ。
スタートアップは、稼いだ1ドルをすべて何年にもわたって事業に再投資することができる。投資家は、それらの投資が将来より多くの利益を生み出すと信じているからだ。そして企業が成熟すれば、配当や自社株買いを開始できる。
あるいは、別の企業やプライベートエクイティファンドがその企業を利益の20倍で直接買収するかもしれない。その場合、株主は買収代金を受け取り、通常は当時の株価に対してプレミアムも得ることになる。
しかし、暗号プロトコルには通常、こうした最終的な出口が存在しない。
誰かがAaveプロトコルをEBITDAの20倍で買収し、すべてのAAVE保有者に小切手を送ることはない。誰かがHyperliquidを買収し、30％の買収プレミアムを付けてすべてのHYPE保有者にエグジットの機会を与えることもない。これらのプロトコル自体が分散型ネットワークであり、少なくとも理論上は、企業のように最終的に買収を通じて価値を現金化できる存在とは異なり、永続的に存在し続けるように設計されている。
したがって、トークンにとって、プロトコルの経済性とトークンの経済性の結びつきは、企業利益と株式の結びつき以上に重要である可能性さえある。
なぜなら、あるプロトコルがライフサイクル全体で数十億ドルの収益を生み出したとしても、そのうちの1ドルもトークン保有者に流れなければ、「プロトコルの価値」と「トークンの価値」の差を埋める最終イベントは永遠に現れない可能性があるからだ。
プロトコルの利益は最終的にトークンへ還元される必要がある
したがって私たちは、トークンの買い戻しが、プロトコルの成功とトークン保有者の価値を直接結びつける、現時点で最もシンプルかつ直接的なメカニズムの1つであるとの確信を深めている。しかし、だからといって、すべてのプロトコルが直ちにすべての収益を自己トークンの買い戻しに充てるべきだというわけではない。実際、それは多くの場合、むしろ悪い資本配分になり得る。
今日の多くの有力プロトコルは、本質的にはまだスタートアップ段階にある。その成長速度は非常に速く、資本を継続的に投じる機会も豊富にある。製品を改善したり、流動性インセンティブを提供したり、新市場に参入したり、チームや技術を買収したり、保険準備金を積んだり、新製品を補助したり、エコシステム全体に投資したりすることができる。
あるプロトコルが今日1ドルを投じ、将来5ドルの価値を生み出せるなら、その1ドルをトークン買い戻しに回すよりも、投資を続ける方を私たちは明らかに選ぶ。
これは暗号業界に固有の問題ではない。
Amazonが史上最も成功した投資対象の1つになれたのは、初期の高成長段階に配当や自社株買いを必死に増やしたからではない。資本を継続的に投じることでより高いリターンが得られるのであれば、優れた企業は利益を株主に還元するのではなく、社内に留保して投資を続ける。
プロトコルも同じことをすべきだ。
しかし、「現在はより良い資本の使い道があるため、今日はトークンを買い戻さない」というのと、「これらの収益が将来何らかの形でトークン保有者に流れると信じる理由がまったくない」というのとでは、大きな違いがある。
前者は非常に優れた資本配分の決定になり得るが、後者はバリュエーションをほぼ不可能にしてしまう。言い換えれば、買い戻しは必ずしも今日行われなければならないわけではないが、投資家はそれがいつか必ず起こると信じられなければならない。
Morpho（MORPHO）の創業者Paul Frambotが最近、この議論を再び引き起こした。彼は急進的なトークン買い戻しに反対しており、若く急成長しているプロトコルほど、利益を直接分配するのではなく、事業に再投資すべきだと主張している。
昨年も、彼はブログ記事で同様の見解を示していた。私たちも基本的には同意する。プロトコルは企業と同じように判断すべきであり、追加資本の期待リターンが十分に高ければ投資を続け、そのリターンが低下すれば資本を還元すべきだ。
しかし、MorphoとFrambotが比較対象とするテクノロジー企業との間には、非常に重要な違いが1つある。Metaの株主はMetaを所有している。Metaが株主への資本還元を始める前から、株主は成長を続ける企業の利益と資産に対する残余請求権を法的に保有している。
理論上、株主は最終的に配当、自社株買い、または企業買収を通じて、こうした価値を現金化できる。一方、MORPHO保有者は、同じように明確な価値現金化の経路を持っていない。
したがって、プロトコルの収益を事業に再投資することは、トークン保有者が価値を受け取る時期を先送りにすることはできても、価値捕捉そのものを無期限に代替することはできない。最終的に、プロトコルが生み出す経済価値は何らかの形でトークンに還元されなければならない。
そしてCrypto Twitterは、いつものようにこの問題を「買い戻しは良いことか」「悪いことか」という白黒論争として理解してしまった。実際のところ、本当の問題はタイミングであり、それは2025年3月に私たちが論じたとおりだ。買い戻しは今日行われなくてもよいが、プロトコルは最終的に1つの問いに答えなければならない。トークン保有者は一体何を所有しているのか？
収益を上げた後、プロトコルはその資金をどう使うべきか？
暗号資産業界の歴史の大半において、「資本配分」はそもそも重要な話題とは言えなかった。プロジェクトには実際、配分できる資本がほとんどなかったからだ。プロジェクトは資金調達し、資金を燃やし、トークンを発行してユーザーにインセンティブを与える。資金が尽きれば、再び資金調達する。
今、この状況は変わりつつある。
プロトコルがまとまったフリーキャッシュフローを生み出し始めると、その創業者やガバナンス参加者は、ジェイミー・ダイモンやウォーレン・バフェット、そしてすべての上場企業のCEOが何十年も向き合ってきた問いに突然直面することになる。この資金をどうすべきか、という問いだ。
- 事業に継続的に投じるべきか？
- 買収に使うべきか？
- 成長を補助すべきか？
- どれだけの準備金を残すべきか？
- 隣接事業に進出すべきか？
- これらの投資機会の期待リターンが低下し始めたら、余剰資本をトークン保有者に還元すべきではないか？
これらは資本配分の判断である。したがって、デジタル資産投資家は今後プロトコルを評価する際、どれだけの収益を生み出したかだけを見るべきではなく、その収益をどう使ったかにも目を向けるべきだ。
ここに2つのプロトコルがあるとしよう。いずれも毎年1億ドルの収益を上げ、収益成長率はともに30％、利益率と競争上の地位もおおむね同等だ。
- プロトコルAはすべての利益を無期限に事業へ再投下し、しかもその利益が将来最終的にトークン保有者へ流れることを保証する信頼できる仕組みが存在しない。
- プロトコルBは現段階では同じく積極的に再投資を行っているが、そのガバナンス体制とトークン経済モデルは、適正な準備金と成長投資の必要額を満たした後、残余キャッシュフローを自社トークンの買い戻しに使うと明確に定めている。
この2つのトークンが同じバリュエーション倍率を持つべきではない。プロトコルBは、プロトコル収益をトークン価値へ伝達する信頼できる仕組みをすでに構築しているが、プロトコルAにはそれがない。
買い戻しは価値還元を意味しない
「買い戻し」という言葉自体も、注意深く分析する必要がある。あるプロトコルが1億ドルの収益を上げ、そのうち5000万ドルで自社トークンを購入し、その後、同じ種類のトークンをインセンティブとして5000万ドル分再び発行したとする。これは、実際にトークン保有者へ5000万ドルの価値を還元したことを必ずしも意味しない。それは単にトークン発行を循環させただけかもしれず、実際に保有者へ5000万ドルを還元したことにはならない。
買い戻してバーン（焼却）すればトークン供給は恒久的に減少する。買い戻したトークンを保有者やステーカーに分配すれば、経済価値はより直接的に移転する。買い戻したトークンをトレジャリーに入れる場合も価値を生み出し得るが、そのトレジャリーが最終的にトークン保有者の利益を目的として管理されることが前提だ。具体的な仕組みが重要である。
しかし、その背後にある大原則は極めてシンプルだ。プロトコルが経済価値を生み出したなら、最終的にトークン保有者がその価値を享受できる仕組みが存在しなければならない。そうでなければ、「プロトコル収益」は単なる面白い統計数字にすぎない。
収益からバリュエーションへ
2021年になると、私たちはこの枠組みが現実に機能し始めるのを目にし始めた。
同年7月、私たちはある一群のデジタル資産を紹介し、その背後にあるプロジェクトを「実在する企業、実在するキャッシュフロー、経済価値を捕捉できるトークン、そしてその成功度合いを測定できる方法」と表現した。当時私たちは、これらのプロジェクトが、私たちがデジタル資産にずっと期待してきた一つのこと、すなわち、顧客やユーザーもプロジェクトが生み出す経済価値を共有できるようになることをようやく実現し始めたと考えていた。
しかし当時の問題は、そのようなプロジェクトが極めて少なかったことだ。今は状況が違う。それこそが、Houganの見解がこれほど注目に値する理由である。
彼のその記事で本当に重要なのは、「収益はトークン保有者に流れるべきだ」という主張を提示したことではない。本当に重要なのは、これらの資産自体が成熟し、このバリュエーション枠組みがようやく実際に機能し始めたまさにその時に、その枠組みも市場の主流になり始めたことだ。これはバリュエーションに非常に大きな影響を与えるだろう。
バリュエーション・ディスカウントは縮小し始めるはず
プロトコルの収益が50％成長すれば、そのトークンは当然より価値を持つ可能性がある。プロトコル自体が利益を生み出す力が強まっているからだ。しかし同時に、もう一つのことが起こり得る。投資家がその利益に対して支払ってもよいと考えるバリュエーション倍率も上昇するのである。
あるプロトコルの利益が毎年50％成長し、同時に、その利益が最終的にトークン保有者へ流れるという確信が投資家の間で強まるにつれて、そのバリュエーションが利益の8倍から16倍へ上昇するとしよう。
この場合、プロトコルの利益は倍増する必要すらなく、トークン価格が倍になる可能性がある。理由は単純で、これらの利益が最終的にトークン保有者へ流れる確率が高まったと投資家が信じるようになったため、市場が1ドルの利益に対してより高い価格を支払うようになったからだ。
これが本質的にHouganの主張だ。プロトコル収益とトークンの間に、より明確な結び付きが構築されるにつれて、暗号資産のバリュエーションは倍増し、さらに高い水準に達する可能性がある。私たちは彼の考えが正しいと思う。利益を生み出す暗号資産プロトコルは長らく、類似する上場企業と比べて非常に大きなバリュエーション・ディスカウントで取引されてきた。そのディスカウントの一部が合理的であることは明らかだ。
株式保有者は法的に保護された所有権を持ち、企業のガバナンス構造は高度に成熟し、財務諸表は監査を受け、証券法は投資家を保護し、経営陣は受託者責任を負っている。さらに数十年にわたる実務を通じて、株主は自分たちが何を所有しているのかについて、極めて明確な制度的・法的基盤を持っている。
トークン保有者はこうしたものを多くの場合持っていない。だから、経済的条件がまったく同じ株式と比べれば、トークンにはある程度のディスカウントが本来あって当然だろう。
しかし問題は、そのディスカウントは本来どれほど大きいはずなのか、ということだ。
あるプロトコルが数億ドル規模の継続的な収益、極めて高い利益率、急速な成長を有し、世界市場にリーチでき、資本需要も限定的であり、さらに残余キャッシュフローを継続的に自社トークンの買い戻しに使う透明な仕組みがあるとしたら、それは本当に、より成長の遅い上場企業のバリュエーション倍率の一部でしか取引されるべきなのだろうか。
そうかもしれない。
しかし私たちは、答えはノーではないかとますます考えるようになっている。このことは、今日のデジタル資産分野における最大の機会の一つが、単に収益がなお成長しているプロトコルを探すことだけではない可能性を示している。より重要な機会は、ファンダメンタルズがすでに変化しているにもかかわらず、市場が依然として時代遅れのバリュエーション枠組みで価格を付けているプロトコルを見つけ出すことかもしれない。
暗号資産投資はファンダメンタルズへ向かっている
Arcaは10年近くにわたり、デジタル資産も最終的には他のあらゆる資産と同様に、同じファンダメンタルズ投資原則で評価されるようになると考えてきた。
- 2019年、私たちはキャッシュフローを持ち、トークン買い戻しの仕組みを利用する企業について議論した。
- 2020年、私たちは、外生的なキャッシュフローがトークン保有者の長期的な価値成長の鍵だと指摘した。
- 2021年、私たちは実際に収益を生み出し、トークンが経済価値を捕捉できるようにするデジタル資産に注目し始めた。
これは、当時の市場がすでにファンダメンタルズ投資に適していたことを意味しない。率直に言えば、当時はほとんどの資産自体にもまだ準備ができていなかった。問題はこの枠組みが間違っていたことではなく、業界全体がまだ、その枠組みを安定的に機能させられるほど成熟していなかったことだ。
今はもう違う。
プロトコルには顧客がおり、収益を生み出し、利益を生み出している。プロトコル運営者は資本配分を行う必要に迫られ始めており、ますます多くの残余キャッシュフローがトークンの買い戻しに使われている。
これは、デジタル資産投資家が今日問うべき問いが、非常に馴染み深いものになったことを意味する。
- 収益はどれだけの速さで成長しているか？
- 利益率はどの程度か？
- 競争優位性はどれだけ持続できるか？
- 成長を維持するために、どれだけの資本を再投下する必要があるか？
- それらの再投資からどれだけのリターンを得られるか？
- 高リターンの再投資機会が徐々に減少した後、どれだけの残余資本が最終的にトークン保有者へ還元されるのか？
言い換えれば、暗号資産投資はついにファンダメンタルズ投資になり始めている。15年以上をかけて新しいトークン評価手法を発明しようと試みてきた後で、デジタル資産分野における次の重要な「イノベーション」は、株式投資家がとうに熟知しているロジック、すなわち利益を上げ、利益を成長させ、資本を適切に配分し、最終的に資産保有者にその利益を共有させるということなのかもしれない。
