執筆・整理：KarenZ、Foresight News
100年以上前、先物取引が登場したばかりの頃、それは米国の政治家たちから「ギャンブル」と呼ばれていた。
今、CFTC 委員長の Michael S. Selig が、この歴史を再び持ち出した。
米国現地時間8月20日、米国商品先物取引委員会（CFTC）のイノベーション諮問委員会（Innovation Advisory Committee、IAC）の初会合で、Selig はかなりの紙幅を割いて先物市場の歴史を振り返った。19世紀の商品取引所は各州の「反ギャンブル」法による包囲に遭い、商品オプションも長期間にわたり制限されてきた。しかし最終的に米国は統一的な連邦規制の枠組みを構築し、新たな金融商品が明確なルールの下で発展できるようにすることを選んだ。
Selig が伝えようとしたことは複雑ではない。今日 Crypto、人工知能、予測市場を巡って起きている論争は、彼に言わせればまったく新しいものではない。規制当局が本当に答えなければならないのは、「イノベーションを認めるかどうか」だけではなく、イノベーションを規制可能な市場の枠組みにどう取り込むかだ。
そのため、今回の会合で Selig は、自らが言う「新たな金融フロンティアへのロードマップ」（Roadmap for the New Frontier of Finance）を初めて比較的完全な形で示した。
ロードマップには3つの主軸がある。Crypto、AI演算力市場、そして予測市場だ。
中でも暗号資産業界に最も大きな影響を与えるシグナルは、Selig が引き続き議会による暗号資産市場構造法案の可決を最優先案とみなしている一方で、関連立法が停滞し続ける場合、CFTC は自らの既存の法的権限を活用して暗号資産市場の規制制度を整備する検討を既に準備していると明言したことだ。
第1の路線：CLARITY が停滞し続けるなら、CFTC は既存の権限で先に動く準備
Crypto は今回の講演で政策シグナルが最も強い部分だ。
Selig はまず、CFTC と SEC が共同で進めている Project Crypto を改めて示した。
今年1月、SEC と CFTC は、当初 SEC が進めていた Project Crypto を、両規制当局が共同で参加するプロジェクトに格上げし、米国の暗号資産業界を長年悩ませてきた中核的問題、すなわちどの Crypto Asset が証券に該当し、どれが該当しないのか、そして SEC と CFTC の規制上の境界線はどこにあるのかを解決しようとしている。
今年3月には、両機関はさらに共同で解釈文書を公表し、Crypto Asset を特徴と機能に基づいて5つに分類した。Digital Commodities、Digital Collectibles、Digital Tools、Stablecoins、Digital Securities だ。その文書では、一部の Crypto Asset が証券に該当しない場合や、Protocol Mining、Protocol Staking、Wrapping、Airdrop といった活動の連邦証券法上の取り扱いについても明確に論じている。
ただし、Selig にとっては、行政機関による解釈だけでは十分ではない。
彼は今回の講演でも、議会が暗号資産市場構造法案を可決することを、より重要で、より持続的な解決策とみなし続けており、CLARITY Act を明確に挙げた。
CLARITY Act の中核的意義の1つは、立法によって SEC と CFTC のデジタル資産市場に対する規制上の境界線をさらに画定し、関連市場に法定の規制枠組みを設けることだ。
本当に注目すべきは、Selig がその後に示した「Plan B」だ。
彼は、CLARITY が最終的に停滞し続けるなら、CFTC は既存の権限を利用して Crypto Asset 市場の規制制度の構築を開始すると述べた。そのために、既に CFTC スタッフに規則制定案の検討を開始するよう指示している。
Selig が説明した構想によれば、この案は将来、既存の CFTC 登録機関および現在未登録の Crypto Exchange が、CFTC によって特別なタイプの Designated Contract Market（DCM）、いわゆる「Crypto Asset Market」に指定されることを可能にする可能性がある。
これらの市場はその後、CFTC の規制と特別に設計されたルールの下で、レバレッジまたは証拠金を伴う Crypto Asset 取引を提供する可能性がある。
ここでの「可能性がある」は非常に重要だ。Selig の元の発言は、スタッフが既に exploring rules を始めており、関連する枠組みが上記の取り決めを could enable する、というものだ。したがって、現時点ではこれを「CFTC が Crypto Exchange の DCM への転換を承認した」と理解することはできず、ましてや既に発効した市場参入制度と理解することもできない。
さらに Selig は、DeFi 業界が注目すべきもう1つの取り組みも明らかにした。CFTC スタッフに対し、Onchain Finance Protocol の開発者と直接コミュニケーションを取り、開発者が米国で合法的かつコンプライアンスに則った形で関連プロトコルを提供する方法を検討するよう指示したことだ。
これも具体的な適用除外基準や規制条件を示したわけではないが、少なくとも CFTC が今後 Crypto 規制を議論する際、その範囲は Coinbase や Kraken のような中央集権的な取引所に限らず、オンチェーン金融プロトコルの開発者も規制枠組み設計の議論の対象に含まれていることを示している。
第2の路線：GPU演算力を価格付け・ヘッジ可能な市場に変える
Crypto と比べ、Selig の AI への切り込み方はかなり異なる。
CFTC は AI モデルそのものを規制する責任を負っていない。Selig が目を付けたのは、AI の背後にあるもう1つの資産、Compute、すなわち演算力だ。
大規模モデルの学習と推論で高性能 GPU への需要がますます大きくなる中、演算力は既に AI 企業にとって最も重要な生産要素の1つになっている。
Selig の見立てでは、演算力がますます希少になり経済的価値を持つようになるにつれ、演算力を巡る現物、先渡し、デリバティブ市場を構築する需要も現れるという。
簡単に言えば、現在企業が演算力を購入する際には、価格変動、長期供給、資源配分の問題に直面することが多い。将来、より成熟した透明性のある Compute Market が形成されれば、エネルギーや他の商品市場のように価格発見が機能し、先渡しやデリバティブを通じてリスク管理ができるようになる可能性がある。
Selig は、CFTC が既に米国商務省と協力しており、今回の講演の1週間前に関連する Compute Markets についての意見募集を公表したと述べた。今後は市場のフィードバックを踏まえて関連する規制枠組みを検討する。
これは、CFTC の言う「AI規制」は、少なくとも現時点では大規模モデルそのものを規制することと同義ではないことを意味する。デリバティブ規制当局にとって、より直接的な切り口は、演算力が価格付け可能で、取引可能で、ヘッジ可能な経済資源となった後、対応する金融市場がどう運営されるべきかということだ。
第3の路線：予測市場はもはや「できるかどうか」だけではなく、CFTC は「どう規制すべきか」を議論し始めた
Polymarket、Kalshi などのプラットフォームが急速に発展した後、長年存在した問題がますます先鋭化している。スポーツ、政治などのイベント契約は、連邦規制の商品デリバティブに属するのか、それとも各州の賭博規制を受けるべきなのか。
Selig の今回の講演での態度は非常に明確だ。
彼の立場は、議会は既に CFTC に対し指定契約市場（DCM）の商品デリバティブに対する排他的な規制権限を与えており、合法的なデリバティブである限り、CFTC はこの連邦規制権限を守り続ける、というものだ。これには法廷でも自らの管轄権を守ることが含まれる。
しかし同時に、CFTC は歴史的にイベント契約について、その特有のリスクに対応する十分に整備された規制体系を構築してこなかったとも認めた。
注目すべきは、Selig が予測市場の路線を単純に「解禁」とまとめなかったことだ。むしろ、今回の講演ではかなり具体的な規制の工程表を示した。
第1に、CFTC は Rule 40.11 の改正を提案済みだ。
米国法では、戦争、テロ、暗殺、賭博、違法行為など特定のカテゴリーに関わる Event Contract について、CFTC は公共の利益に基づいて制限を課すことができる。しかし現行規則は「gaming」や「involve」などの重要な概念を十分に定義しておらず、公共の利益の判断基準も完全には整備していない。
Selig は、CFTC が今年6月に提案した Rule 40.11 の新規則は、こうした基準をより具体的に記し、契約を個別に審査する仕組みを構築することを目指すものだと述べた。
**第2に、CFTC は完全担保型イベント契約のデータ報告制度の再設計を提案済みだ。**これまで一部のイベント契約は長らく規制当局の「ノーアクションレター」に依存して報告義務を処理してきた。CFTC は今年6月に新たな規制案を提案し、こうした一時的な取り決めを正式で統一的な報告制度に変えることを目指している。
第3に、次の段階でさらに注目すべき一歩として、Selig は、CFTC が近く CFTC Regulations Part 38 および Part 40 に対する一連の改正を提案し、Event Contract に適用される DCM の核心原則と商品上場規則を更新する見込みだと述べた。
特に注目すべきは、彼がリテール消費者保護、商品ガバナンス、市場設計、インセンティブ制度に明確に言及したことだ。
これは、CFTCの現在の予測市場に対する政策方向が、単に「予測市場はギャンブルかどうか」を議論しているのではなく、より具体的な第2段階に入り始めていることを意味する。すなわち、それを規制された金融市場とみなすならば、取引所はどのような上場、ガバナンス、報告、消費者保護のルールを遵守すべきか、ということだ。
会合で最も激しい場面も、予測市場で起きた
AIに比べ、予測市場のほうがはるかに険悪な雰囲気だった。この意見対立は当日の会合で直接爆発した。
CME Groupの会長兼CEOであるTerry Duffy氏は、まず自身が暗号資産市場の強い支持者であると明確に述べた（2017年から支持しており、CMEにいち早く暗号資産先物を上場した）。AIのリスク管理への応用にも前向きな姿勢を示した。しかし、話題が予測市場に移ると、彼の態度は極めて厳しいものになった。
Duffy氏は現在の予測市場の混乱を容赦なく指摘し、「マドゥロ契約」（政治イベント関連）や「大統領テレプロンプター問題」（teleprompter situation）に関連する契約にも言及し、こうした商品には明らかに操作の余地があると直言した。また、一部のスポーツイベント契約は結果だけでなく個人のパフォーマンスにも関わるため、人為的な介入を受けやすい。操作されやすい契約を上場すれば業界全体の評判を損ない、トランプ大統領が掲げる「米国を暗号資産の中心地にする」という目標にも逆行すると述べた。
Selig氏はDuffy氏を直接遮り、彼が例に挙げた契約は米国内で上場されたものではなく、海外のプラットフォームで起きたものだと指摘した。
Kalshiの共同創業者であるLuana Lopes Lara氏は直接反撃した。「名指しされたのでお聞きしますが、CMEの歴史には市場操作の問題が一度もなかったのでしょうか？」
Duffy氏は一歩も引かずに言った。「議論したいなら喜んで応じる。ただし、私の規制部門には、あなたの会社全体よりも多くの人員がいる」
Lara氏は「それなら効率性について学んだほうがいいかもしれませんね」と切り返した。
Duffy氏は最後に非常に破壊力のある一言を放った。「それなら、信頼できる市場とは何かを学んだほうがいい」
この論争は、CFTCがなぜ規則を変更しているのかをまさに説明している。予測市場が本当に解決すべきは、どのようなイベントが契約対象として適切か、取引所はどのような商品審査責任を負うべきか、市場操作や情報面での優位性をどう監視するか、そして個人投資家がどのような保護を受けるべきか、という点だ。
今回の初会合で実際に確定したことは何か？
CFTC革新諮問委員会（IAC）自体の責務は、技術・法律・政策・金融が交差する領域の問題についてCFTCに助言することだ。委員会メンバーの見解も自動的にCFTCを代表するものではなく、一度の会合での議論がそのまま発効する規制になるわけでもない。
現在、IACのメンバーは暗号資産と伝統的金融市場にまたがっており、Coinbase、Uniswap Labs、Ripple、Kraken、Gemini、Solana Labs、Chainlink Labs、Polymarket、Kalshiに加え、CME Group、Nasdaq、Cboe、ICE、DTCC、Franklin Templeton、Robinhoodなどの機関責任者が名を連ねている。
しかし、今回の会合をSelig氏の発言とあわせて見ると、CFTCが次に何をしようとしているかは少なくともより明確になった。
暗号資産については、議会が市場構造を整備するのを優先的に待つ一方で、既存の権限を活用してCFTC独自の暗号資産市場規則を設ける研究を進める構えだ；AIについては、計算能力を価格発見とリスクヘッジの機能を持つ新たなコモディティ市場へ発展させることを試みる；予測市場については、イベント契約の承認、データ報告、市場監視、消費者保護をめぐり、より体系的な規則を整備する構えだ。
この3つは大きく異なるように見えるが、CFTCが示した規制の考え方は実は一貫している。
Selig氏は講演で繰り返し一つの考えに立ち返った。金融イノベーションが登場した後は、論争が消えるのを待つよりも、市場運営のルールを早く確定させるべきだ、と。
したがって、今回の初IAC会合で本当に注目すべきは、次世代金融市場の取引対象が暗号資産市場、計算能力市場、予測市場になったとき、従来の商品・デリバティブ規制の枠組みをどのように延長していくべきかという点だ。
Selig氏が公表したロードマップを見る限り、CFTCはすでに動き始めることを決めている。
