現物がなくても価格付けできるのか？Entropyはオーダーブックで「アンカー」する私募資産を試みる

EntropyはHyperliquid上のHIP-3デプロイヤーであり、株式、指数、コモディティ、プレIPO企業向けの無期限契約を提供しています。
民間企業に継続的な市場価格がない問題を解決するため、Entropyは流動性加重オラクルを設計しました。オーダーブックの中間値と外部の民間データを混合し、深さが十分な場合、市場自体が最大95%の重みを取得します。深さが低下すると外部参照が引き継ぎ、空のオーダーブック操作を防ぎます。
最初の旗艦市場はAnthropicのプレIPO契約です。満期時までに未上場の場合、30日間のTWAPで決済され、最終的には外部評価ではなく市場コンセンサスに収束します。
Hyperliquidの過去のCBRS市場はIPO初値の1.3%以内で終了し、この市場構造が価格発見能力を持つことを示しています。
Entropyの核心的な賭けは、信頼できる深さがトラフィックを引き寄せ、トラフィックがオラクルの権威を強化し、最終的に民間評価を継続的に更新される市場価格に変換するというものです。

編訳：深潮 TechFlow

深潮ダイジェスト： 未公開企業は連続的な市場価格を開示することはなく、評価額は各資金調達ラウンドに固定されている。EntropyはHIP-3デプロイヤーとしてHyperliquidに登場し、Ribbit Capital主導の1400万ドルの資金調達と4000万HYPEのステーキングを背景に、最初のフラッグシップ市場でAnthropicのインプライド評価額に直接照準を合わせている。その核心的な賭けは、オーダーブック内の両側の厚みが十分に「信頼できる」ものである限り、市場自体が非流動資産に連続的な価格を形成できるというものだ。いったん厚みが崩れれば、オラクルは再び古いプライベート市場データへ後退する。今回は、Entropyが「取引されない資産」にどう価格を付けるのか、そのオラクルがいつ自らの市場を信頼するのか、そして最終的に受け渡し可能な現物がない場合に何が起きるのかを分解する。

Entropyとは

EntropyはHIP-3デプロイヤーであり、Hyperliquid上で世界の株式、指数、コモディティ、pre-IPO企業をカバーする無期限先物を提供している（Entropyの取引ペアには「io」というマークが付く）。HIP-3により、Entropyは資産、リスクパラメータ、オラクル、フロントエンドを独自に設定できる一方、Hyperliquidのマッチングエンジン、決済インフラ、既存の取引フローをそのまま再利用できる。

現時点では、1株当たりの価格を計算するために利用できる公開発行済み株式数はなく、二次譲渡、テンダーオファー、ファンド評価額などプライベート市場の価格情報は到来頻度が低すぎてリアルタイムの参照には使えない。Entropyは「時価総額を直接提示する」ことで最初の問題を解決し、2つ目の問題では、自らの市場が価格形成プロセスの一部になることを求める。

現物価格のない対象に価格を付ける

Entropyは、オーダーブックの中値と外部のプライベート市場データの集計値をブレンドする。内部価格は5分EMAだが、その影響力は「中値から200bps以内で執行可能な両側の厚み」によって制限され、指値流動性は実際の約定確率に応じて割り引かれる。

オーダーブックが厚い時、Entropyは自らの市場に最大95%のオラクル・ウェイトを与えることができる。流動性が消えると、外部参照が引き継ぐ。そのため、トレーダーは薄い板を使って「安価に」オラクルを動かすことはできない。厚みが低下すると、オラクルが板の状態に反応する度合いも弱まるからだ。撤退した流動性は、新たに置かれた流動性よりも速く影響力を失い、これが偽装発注（スプーフィング）による市場操作の価値を制限する。

Entropyの公式はXで次のように書いている。「私たちはこれらの問題を解決する新しいプリミティブを構築している。最初のイノベーションは、市場で執行可能な厚みに基づいて外部オラクル価格への信頼度を調整する新しい流動性加重オラクルであり、価格発見を直接私たちのオーダーブック上で起こさせるものだ」。

これは、無期限先物の価格形成が、流動性がどれだけ「信頼できる」かに大きく依存することを意味する。また、ファンディングレートの乗数が低い理由もこれで説明できる。契約を外部参照に積極的にアンカーすると、「外部参照にはまだ織り込まれていないが、トレーダーがいち早く発見した情報」に対してペナルティとして働くからだ。

AnthropicのPre-IPO市場

Anthropicが満期時点で未上場のままの場合、ANTHは自身のマーク価格の30日TWAPで決済される。つまり、この契約は必ずしもAnthropicの最終的な「ファンダメンタルズ」やIPO評価額に収束するわけではなく、「市場自身が生み出したコンセンサス」に決済される。

Entropyの公式は発表した。「私たちはAnthropicを取引する初の流動性手段を公開する。長らく、フロンティア資産はごく少数の人にしか開かれていなかった。私たちが来た」。

より厚い流動性は、市場がそのオラクルに対してより大きな権威を持つことを可能にする。信頼できる価格形成はより多くの取引フローを呼び込み、より多くの取引フローはオラクルを信頼できるものにするために必要な厚みを生み出す。この循環が成立すれば、Entropyはプライベート評価額を継続的に更新される市場価格へ変えることができる。成立しなければ、オラクルは古いプライベート市場データへ後退する。

Hyperliquidのより広範なpre-IPO市場は、これらの契約が最終的な公開価格に非常に近い水準まで収束することがあるのをすでに示している。例えば、Cerebeas（CBRS）市場は、同社のNasdaq初値350ドルから1.3%以内で取引を終えた。Entropyは現在、同じ市場構造が、まだアンカーできる外部価格が存在しないIPO以前の段階でも成立することに賭けている。