IOSG：米国債・AI・インフレは同時に得られない、BTCはどちらに賭けるのか？

著者｜Momir @ IOSG

核心的な見方：ワシントンはおそらく、国債市場の安定とAI投資サイクルを守ることを選び、その代償としてインフレをより長く高止まりさせる可能性が高い。これは金とBTCの両方にとって持続的な追い風となる。流動性を放出する一方で、デュレーションリスクを民間部門のバランスシートから取り除くからだ。

今や最も重要なマクロ価格は、フェデラルファンド金利ではなく、投資家が長期米国債を保有するためにどの程度の利回りを要求するかになっている。

8月24日時点で、10年物米国債利回りは約4.70%、30年物は少し前に一時5.23%近辺まで上昇し、20年ぶりの高水準に近づいた。この上昇は単一の要因では説明できない。インフレリスクがなかなか消えないこと、財政供給が継続的に拡大していること、長期デュレーションを引き受ける限界的な買い手が薄くなっていること、さらに新たな資金競合相手であるAIインフラが重なっている。結果として、投資家は長期債を保有するためにより高い補償を求めるようになっている。

長期ゾーンを抑え込むため、財務省は流動性支援型レポオペの規模上限を少なくとも倍増すると表明した。発表を受けて利回りは一時低下したが、それも維持できなかった。これは、根底にある供給とインフレの問題は、数十億ドル規模のレポで買い戻せるものではないことを示している。

米国債が圧力を受ける理由

イラン戦争はいくつかの面で触媒となっている。

原油価格を押し上げ、コスト圧力を強める一方で、実質成長と税収を圧迫する可能性がある。
支出予想を押し上げる。軍備供給の不足が露呈し、新しい形態の戦争に適応するには資金投入が必要だからだ。

AIは触媒だが、その作用の仕方はまったく異なる。

大規模投資は経済成長と短期的なインフレを押し上げる。全体としてこれは良いことだ。なぜなら「成長によって債務比率を薄める」可能性を高めるからだ。
しかしその一方で、これらの投資は資本に対する欲求が極めて大きく、その需要はすでに債券市場へと溢れ出している。バランスシートが健全なハイパースケーラーは、かつて政府が主導していた年限ゾーンで、今や財務省と資金を奪い合っている。

国際決済銀行（BIS）の推計では、2025年のハイパースケーラーの債券総発行額は1000億ドルを超え、長期デュレーションが中心である。ダラス連銀のある分析では、AI関連の投資適格債発行規模として約3000億ドルが使われている。デュレーション換算すると、これは最大3600億ドル相当の10年物デュレーションに等しい。

したがって私の見方では、米国は解決が難しいトリレンマに直面している。そしてますます明確になっているのは、インフレの厳格な抑制が、三つの角の中で政治的に最も犠牲にされやすいということだ。

現職米財務長官ベッセントの対応：まず国債市場を守る

ベッセントの最近の動きからは、彼が債券市場をどれほど注視しているかが見て取れる。

円を守ること。日本が米国債を売却せざるを得なくなるリスクを下げる。日本は米国債の最大の海外保有国である。日本が円買い介入を行う際にはドルが必要であり、米国債の売却はドルを手に入れる手段の一つだが、それは米国債市場の圧力を増幅させる。だから円を守ることは、日本が介入のために米国債を売る確率を下げることでもある。
流動性の低い長期ゾーンをレポで買い入れること。レポは債務の帳消しを意味しない。新発の短期国庫証券で資金調達すれば、それは政府債務の年限構成を変えるだけだ。一方でデュレーションが減り、もう一方で短期証券が増える。
発行を短期ゾーンへ移すこと。これがおそらく次の一手になる。
2023～24年、イエレン時代の財務省は、資金調達需要が急増した際に短期証券に大きく依存した。スティーブン・ミランとヌリエル・ルービニは2024年の論文で、この手法を「アクティビスト的な財務省発行」と呼んだ。彼らの主張は、通常の軌道を約8000億ドル上回る短期証券の発行が市場からデュレーションを吸い上げ、「隠れQE」に類似した効果を持ち、金融環境の緩和度合いはおよそ1ポイントの利下げに相当するというものだ。また彼らは、財務省がこれによってバイデン政権の2024年の選挙情勢を押し上げたと非難している。トランプ政権の財務省が同様のオペレーションを使う可能性は高まっている。

これらのオペが想定通りに進めば、かなりの流動性がもたらされ、「通貨価値切り下げトレード」が再び勢いを取り戻す可能性がある。

金はすでに一角を占めた

金の今回の上昇は単なるインフレトレードではない。2024年8月1日から2026年8月24日までに、金価格は1オンス2455ドルから4664ドルへ上昇し、上昇率は約90%に達した。背景にある要因には、ドルが政策の武器として使われたことによる信認低下、消えないインフレ懸念、そしておそらく最も重要なのは、通貨価値切り下げの論理――マネーサプライの拡大こそが、この債務サイクルから抜け出すために政治的に唯一実行可能な道かもしれないという論理が含まれる。

ビットコインは「通貨価値切り下げヘッジ」の枠に入る資格があるか

まだ足りない。だが、今回の動きによってこの問いは真剣に議論する価値が出てきた。

金が主導した前回の相場では、2025年10月1日から金が高値を付けた2026年1月29日までに、金は39.6%上昇した一方、ビットコインは30.4%下落した。自らを「デジタルゴールド」と称する資産にとって、この値動きは見苦しいものだ。

最近の価格動向は異なる。8月18日から24日までに、ビットコインは22.2%、金は5.9%上昇した。この流れは、財務省が長期ゾーンのレポを拡大した後に加速し始めた。ただし同じ週にワシントンは暗号資産の法制化も進めていたため、要因の帰属は純粋ではない。市場がこれを通貨価値切り下げトレードではなく隠れQEのトレードとして捉えているなら、ビットコインのアウトパフォームは説明がつき、持続する可能性も高い。世界の流動性が緩むと、暗号資産の反応は往々にして強いからだ。

結論、そしてそれを覆す可能性

このトリレンマは、インフレが必ず制御不能になるとか、正式なイールドカーブ・コントロールがすぐに導入されるということを意味しているわけではない。それは、制約が実際にどこにあるのかを見極めるための枠組みにすぎない。

もしインフレが目標を上回り続け、赤字がGDPの6%近辺で推移し、AI関連の借り手が長期デュレーションの供給を増やし続けるなら、国債市場の安定と成長サイクルを同時に守るための代償は、債務年限の短期化、流動性バックストップの常態化、より高いインフレリスクへの容認という形でますます表れてくる。これは金とBTCにとって追い風となる。

逆に、この見方が弱まるケースは、インフレが2%近辺に低下する、議会が信頼できる財政再建の道筋を示す、AIインフラが自己資金で賄えるようになる、あるいは民間需要がより高い期間プレミアムを求めずに利付債の発行を吸収できる場合だ。

だから市場が次に問うべきは「FRBはいつ利下げするのか」ではなく、ワシントンは三角形のどの角を最初に折るのか、ということだ。財務省がこのデュレーション移転を加速させるなら、ビットコインの前にはより持続的な追い風が広がるだろう。