著者：财联社
世界的に長期債利回りが上昇を続けるなか、いま警戒すべき兆候として、高い債務圧力がフランスで一部の公的債務の帳消しを求める声を引き起こしていることがある。これについて、著名なマクロストラテジストでVariant Perception共同創業者のサイモン・ホワイト氏は最新リポートで警告を発し、こうした思潮は極めて伝染性が高いと注意を促した。各国政府が債務の泥沼でもがき、一部の政治家がますます急進的な政策を打ち出し続けるなか、他国でも近いうちに同様の非正統的な要求が出てくると予想される。
しかし、これらすべての策は最終的に同じ結末、すなわちインフレ加速と金融資産の価値下落に行き着く可能性が高い。
債券を火で焼き払うのか？
White氏は、世界金融危機の「定番の構図」が現在も繰り返されていると指摘する。
最新の例はフランスの左派ポピュリスト政治家メランションで、同氏は最近、同国の公的債務の18％を帳消しにするよう求めた。メランションの言葉を借りれば「債券を持ってきて、そのまま燃やしてしまえ」というものだ。同様の論調は決して目新しいものではない。2009年のユーロ圏債務危機の際に欧州で聞かれ、ほぼ同時期に米国でも現れた。
しかし、債務取消は本質的に、形を変えた「マネタリーファイナンス」にすぎず、必然的に激しいインフレを引き起こす。White氏は、それによってむしろ「実物資産が金融資産に優位する」というロジックがさらに強固になるとみる。
White氏は、多くの人が2011年のあの（真面目な）提案を覚えているかもしれないと指摘する。この提案は後に当局によって否定せざるを得なくなったが、それは米財務省が額面1兆ドルのプラチナ硬貨を1枚鋳造するというものだった。FRBがこの硬貨を1兆ドル分の国債と交換し、その後財務省がそれらの国債を帳消しにする。この計画は、リーマン危機後に米国が債務上限へ急速に近づくのを回避することを狙っていた。
現在、米国は債務上限の発動まで再びあと1.1兆ドルしか残っておらず、急速に近づいている。債務の対GDP比は15年前より25パーセントポイント高い。White氏は、利払い費が1兆ドル超へと増加するなか、米国内でメランションの呼びかけに同調し、国債の一部を帳消しまたは削減するよう求める声が出ても驚くには当たらないとみている。
White氏は、現在の米国の債務動向は依然として世界で最も懸念されると指摘する。GDP比で見ると、米国の「双子の赤字」（経常収支赤字と財政赤字）の規模は、ブラジルを除くすべての大規模な新興国・先進国を上回っている。
景気循環のこの段階にある経済にとって、これほど巨額の赤字は明らかに不合理だ。一部は利払い費の急増によるものだが、その要因を除いても、米国はGDP比でもドル建てでも世界最大の赤字を抱えている。
政治の分極化と極端リスクへの懸念
White氏は、近年の西側政界が財政刺激を引き揚げる意思を完全に失っていることを踏まえると、政治勢力や政治家がこぞって中道路線から離れて非伝統的な政策に傾いており、債務取消のような前衛的な手段が議題に上ることは想像に難くないと指摘する。
たとえこれらの案が最終的に実現しなかったとしても、低確率・高影響の「テールイベント」はリスク分布を実質的に変えている。テールイベントの裾は想定よりはるかに厚いからだ。米財務省が先週、長めの国債の買い戻し拡大を発表した後にトランプ現政権が見せた明らかな焦りを踏まえれば、こうした可能性を真剣に受け止める必要があるのは明らかだ。
こうした焦りが絶望に変われば——それは決して不可能ではない——より多くの非正統的な債務の処方箋が政策当局者によって実行に移されるか、野党によって政治的議題の中心に押し上げられる事態に警戒が必要だ。
では、根本的に見て、現在政府債務を減らす選択肢には何があるのか。White氏は以下の6つに尽きるとみる。財政再建、経済成長／インフレ、金融抑圧、政府資産の売却、債務不履行または再編、債務取消（Debt cancellation）、あるいはその他の形態のマネタリーファイナンスである。
一つずつ検討すれば、なぜ最終的に「一本道」しか残らないのかが分かる。
財政再建は選挙でリスクが大きすぎる。経済成長は巨額の財政赤字によってすでに阻害され、インフレも利払い費の増加によってすでに問題となっている。金融抑圧は最終的に到来するが、遅すぎる（財務省が強化した買い戻しオペを含めれば、実際にはすでに始まっている）。政府資産の売却（フォートノックスの金など）は一回限りの措置にすぎず、実質的な効果をもたらす可能性は低い。そして債務再編やデフォルトは利益よりも害の方が大きい。
White氏は、これらを整理すれば、債務の直接的な取消がなぜかなり魅力的に見えるのかが分かるとする。何しろ実行が比較的容易だからだ。
「債券を焼き払う」方法とその帰結
しかし、「容易さ」と「有効性」を混同するなら、それは深刻な誤りだ。White氏は、債務取消は深刻なインフレを引き起こす可能性が高いと指摘する。フランスがいつの日か本当にその道を進めば、それが包装を変えたマネタリーファイナンスにすぎないことに気づくだろう。
前述のように、米国は以前このアイデアを試したことがある。その主な提唱者であるロン・ポール（Ron Paul）は2011年8月に『債務危機解決法案』を提出した。だが、これは実際にはどのように機能するのか。
米財務省はFRBが保有する国債を減額（例えば10％削減）するか、直接帳消しにすればよい。その後、FRBは中央銀行にしかできない措置、すなわち自己資本をマイナスまで減記するという措置を取る。
もちろん、ほかにも変種はある。プラチナ硬貨などの新たな資産を鋳造する、あるいは中央銀行の当座貸越枠を開設するなどだが、本質は同じである。
White氏は、これは一見すると一度で決着がつくように見えても、実際には致命的な火種を残すと指摘する。
FRBが当初、量的緩和（QE）によって無から創り出した準備預金は、本来なら財務省が元利払いを行う時点で自然に消滅するはずだった。ところが債務が直接取り消されれば、この準備預金の消滅時点は存在しなくなり、明確かつ恒久的な通貨供給に変わる。QEが当初ハイパーインフレを引き起こさなかった決定的な理由は、市場がこれらの準備預金を将来回収されると予想していたことにある。
通常のメカニズムでは、民間部門が赤字支出は最終的に将来の増税によって返済されると予想すれば（すなわちリカードの等価定理が働けば）、自発的に消費を抑える。ところが、マネタリーファイナンスがこの均衡を壊すと、民間部門は政府とともに際限なく浪費するようになる。
現在のように準備預金が極めて潤沢な通貨制度の下でも、ベースマネーの増加を明確に恒久化することは、不可逆的な一線を越えることであり、極めて高い確率で激しいインフレを誘発する。財政拡大を伴うQE、イールドカーブ・コントロール、中央銀行が財務省に「限度額のないクレジットカード」を渡す直接的な手法のいずれであれ、あらゆるマネタリーファイナンスの形態は最終的にインフレという一方通行の道に行き着く。
White氏は、これこそが我々が現在いる軌道だと指摘する。痛みを伴うが有効な根本的対策が先送りされ続け、代わりに無効なその場しのぎや「1兆ドル硬貨」のような荒唐無稽な手法が取られる限り、上述のテールリスクは高まり続けるだろう。
