著者：Jim、MSX 麦通
編集：Frank、MSX 麦通
毎年8月末、世界中の中央銀行当局者、エコノミスト、金融市場参加者は、米国ワイオミング州のジャクソンホールに注目する。
今年も例外ではなく、今年度のジャクソンホール経済政策シンポジウムがまもなく開催される。公式テーマは「金融イノベーション：決済と政策への影響」（Financial Innovation: Implications for Payments and Policy）である。
しかし、足元の米国株にとって、決済イノベーションよりも切実な問題は、インフレが依然として目標を上回り、長期金利が高止まりし、世界的な資本需要が急拡大する環境のなかで、米連邦準備制度理事会（FRB）はますます高くなる資金コストにどう向き合うのかである。
さらに、今年はもう一つ特別な点がある。ケビン・ウォーシュが初めてFRB議長としてジャクソンホールのメインステージに立つことだ。
今年5月の就任以来、ウォーシュは市場が慣れ親しんできたフォワードガイダンスを明らかに減らし、次のFOMCでどうすべきかを事前に示唆することもほとんどなくなった。この講演は、市場が「ウォーシュ版FRB」の政策枠組みを初めて体系的に理解する重要な機会となる可能性が高い。
そして、彼が直面する環境は容易ではない。中東紛争とホルムズ海峡リスクはまだ完全には解消しておらず、米30年債利回りは先頃5.3%を突破し、2007年以来の高水準に上昇した。米財務省は異例にも長期国債の買い戻し規模を拡大しており、AI企業と米国政府は、いずれも驚くべき速さで債券市場での資金調達を進めている。
さらに今週のエヌビディア決算も重なり、今回のジャクソンホールで本当に注目すべきは、おそらく「利上げかどうか」だけにとどまらない。
一、原油価格が90ドルを突破した後、ウォーシュは今回のインフレをどう定義するのか
まずはエネルギーだ。
8月18日、ブレント原油は一時90ドル台を回復し、91.02ドル/バレルで引けた。イランとオマーンがホルムズ海峡の通航措置を再び協議したことを受けて、8月26日時点では原油価格は86～87ドル近辺まで戻したが、半年にわたるエネルギーショックは実際には消えていない。
原油そのものよりも注目すべきは、石油製品である。
2月の衝突勃発以降、米国のガソリン価格指標は累計で約60%上昇し、欧州のディーゼル価格は70%超上昇した。これはエネルギーショックがもはや原油だけにとどまらず、石油製品・輸送・最終コストへとさらに波及していることを意味する。
これはまさにFRBが最も扱いにくい種類のインフレだ。原油価格が短期的に跳ね上がるだけなら、FRBはそれを一時的な供給撹乱とみなし、一時的な価格ショックを理由に過度に引き締めることを避けることができる。
しかし、エネルギー価格が長期にわたって高止まりした場合、それは輸送、製造、食品、サービスコストに波及し続け、最終的に消費者のインフレ期待に影響する可能性がある。
したがって、ジャクソンホールでウォーシュについて最も注目すべき最初の論点は、FRBが今回のエネルギーインフレを一時的な供給ショックと位置づけるのか、それともインフレ経路を再び変え得る構造的リスクと位置づけるのか、である。
8月24日時点で、金利先物によれば、市場は9月の即時利上げには依然として比較的慎重だが、年末までに少なくとも1回利上げが行われる織り込み確率は約4分の3に上昇している。
一方、7月のFOMCでは内部の意見対立がすでに非常に鮮明になっている。
当時、委員会は9対3でフェデラルファンド金利を3.50%～3.75%に維持することを決定したが、すでに3人の委員が25ベーシスポイントの利上げを支持していた。その後公表された議事要旨では、インフレが2%目標へ向けて低下し続けなければ、さらなる金融引き締めが必要になる可能性が高いと「多くの」参加者が考えていたことが明らかになった。
つまるところ、今回市場が本当に見極める必要があるのは、ウォーシュが利上げシグナルを発するかどうかだけでなく、彼のインフレ許容度がどれほど高いかである。
二、テック株を本当に圧迫しているのは、上昇し続ける長期米国債利回りである
これは、現在の市場が最も見落としがちな点だと私は考えている。
短期の政策金利よりも、最近テック株に圧力をかけているのは、実は長期金利である。
8月18日、米10年債利回りは一時約4.75%まで上昇し、30年債利回りは5.34%に達して2007年以来の最高水準をつけた。同時に、日本の10年債利回りは一時3%に迫り、1990年代以来では珍しい水準となった。世界の主要経済圏では長期資金調達コストが同時に上昇している。
この長期金利上昇について、MSX研究院は**「市場がFRBの利上げを織り込んでいる」と単純に片づけることはできず、より深い変化として、世界では長期資本の争奪がますます激しくなっている**と見ている。
過去10年余り、市場がより慣れ親しんできたのは、ベン・バーナンキが提唱した「Global Savings Glut（グローバル・セービングス・グラット）」、つまり世界的な貯蓄過剰だ。資本が潤沢で投資需要が不足し、さらに中央銀行による長期債購入が重なったことで、実質金利は長期にわたって低く維持されてきた。
しかし、現在の環境は変わりつつある。
米国政府は継続する財政赤字を資金調達する必要があり、欧州は国防・エネルギー・インフラ投資を必要としている。人口高齢化は財政負担を増大させ、同時にAIはまれに見る規模の設備投資サイクルを始動させている。
Alphabet、Amazon、Metaの3社だけで、2026年以降すでに2200億ドル近くの債券を発行しており、2025年通年の1080億ドルの2倍を上回る。米国の財政赤字は、引き続きGDPの約6%近辺で推移すると見込まれている。
言い換えれば、現在は政府が資金を必要としているだけでなく、AIも大量の資金を必要とし始めている。これが、今回の長期債上昇がテック投資家にとってますます重視すべきものになっている理由だ。
長期金利が左右するのは政府の資金調達コストだけではない。住宅ローン、社債による資金調達、データセンタープロジェクトの資本コスト、そして最も重要なものとして、成長株の将来キャッシュフローをどの割引率で計算すべきかにも影響する。
バリュエーションが遠い将来の利益に大きく依存するテック株にとって、5%超の30年米国債と、3%～4%の長期金利環境は、まったく別のバリュエーション体系だ。
したがって、ジャクソンホール後に市場が短期政策の穏健化を織り込み始めたとしても、30年米国債が依然として5%近辺に張り付いていれば、テック株がかつてのような「金利低下・バリュエーション拡大」という単純な取引ロジックに戻れるとは限らない。
短期金利の緩和は、金融環境の緩和を必ずしも意味しない。これこそが、現在の米国株市場において再認識すべき最も重要な点かもしれない。
三、ベッセントが動いた後、ウォーシュはどうするのか
最近の米国債市場には、もう一つ非常に珍しい変化がある。
8月19日、米財務省は10年～30年債の流動性買い戻し規模を、従来計画の毎回20億ドルから少なくとも40億ドルへ引き上げると発表した。新たな措置は9月9日から11月4日まで実施される。
発表後、30年米国債利回りは、それまでの5.3%超の水準から約5.18%へ速やかに低下した。
注目すべきは、財務省がこの措置の公式な理由として、長期国債市場の流動性改善を挙げており、利回りの直接的なコントロールではないとしている点である。
この違いは非常に重要だ。
なぜなら、買い戻し規模が20億ドルから40億ドルに増えたとしても、30兆ドルを超える米国債市場の中では、依然としてごく小さな数字にすぎないからだ。
それは市場構造を改善し、短期的な売り圧力を和らげ、投資家に「財務省は長期金利を注視している」というシグナルを伝えることはできる。しかし、財政赤字や債務供給、長期資本需要の急速な拡大といった、より深い問題を変えることはできない。
米連邦債務は8月に初めて40兆ドルを突破した。その上で米国政府は、大規模に起債しているAI大手と同じ世界の長期資金を奪い合わなければならない。
このためウォーシュは、単純な「利上げかどうか」よりもはるかに複雑な政策環境に直面している。だからこそ、今回のジャクソンホールで本当に聞き取るべきは、次の3つの論点である。
- どのような場合にFRBは再び利上げに動くのか： 市場が必要としているのは、もはや「data dependent（データ次第）」の一言だけではない。本当に重要なのは、どのようなコアインフレ、雇用、エネルギー価格、インフレ期待の組み合わせになれば、ウォーシュが政策の一段の引き締めが必要だと判断するかである。
- ウォーシュが長期金利をどう見ているか： 5%を超える30年債利回りがすでに金融環境を自発的に引き締めていると彼が考えているのであれば、FRBが短期政策金利を引き上げる緊急性は相対的に低下する可能性がある。逆に、長期債の上昇自体がインフレ期待や政策の信認問題を反映していると彼が考えるのであれば、市場はまったく異なる答えを受け取ることになる。
- FRBは財政政策とのますます複雑になる関係にどう対処するのか： 財務省は長期債の流動性をより積極的に管理し始めており、FRB自身もインフレ抑制への信認と政策の独立性を維持する必要がある。米国の債務が40兆ドルを突破したいま、この問題の重要性は急速に高まっている。
就任して間もないウォーシュにとって、これこそが初のジャクソンホール講演における最も重要な任務かもしれない。
次のFOMCの答えを事前に市場へ示す必要はないが、彼がどのような政策枠組みを築こうとしているのかを市場に理解させる必要がある。
最後に
今週の最も重要な2つの出来事を一言でまとめるなら、次のように捉えられると思う。
エヌビディアは利益がどこまで伸びるかを決め、ウォーシュは市場がその利益にいくら支払うかを決める。
エヌビディアが答えようとしているのは、AI需要、資本支出、企業利益がなお上向き続けられるかどうかだ。一方、ウォーシュが答えようとしているのは、長期米国債利回りが5％に近づき、インフレが依然として目標を上回る環境で、市場がこれらの利益にどの程度のバリュエーションを支払う意思があるかだ。
一方は利益を決め、もう一方は利益に何倍の価格を付けるかに影響する。
エヌビディアがAI需要の強さを示し続け、エネルギー価格が一段と落ち着き、同時にウォーシュが市場にインフレは抑制されていると確信させ、長期米国債利回りが実際に低下していくなら、テクノロジー株にはなお上値を追う余地がある。
しかし、利益が依然として好調でも、長期資本のコストがますます高くなれば、米国株はここ数年とは異なる段階に徐々に入る可能性がある。企業利益は増加を続けるものの、バリュエーション拡大には制約がかかり始め、アルファは実際にキャッシュフローと利益成長を実現できる企業により依存するようになり、もはや「金利低下がもたらす全面高」だけではなくなる。
だから今回のジャクソンホールで本当に耳を傾けるべきなのは、政府とAI大手が同時に資本を奪い合い、長期金利が再び高水準に達するなかで、米国株は結局どれほどの価値があるのかということだ。
