作者：Zhou、ChainCatcher

8月下旬、HYPEは一路値を上げ、最高で約83.5ドルに達して史上最高値を更新した。現在は82ドル付近で推移しており、直近7日間で37.5%上昇、年初来の累計上昇率はすでに220%を超えている。

hl.ecoのデータによると、これまでにプロトコルの累計純収入は約12.7億ドルで、これに対応するオンチェーンでの累計焼却量は約4817万枚のHYPEとなっている。

プラットフォームの手数料の約99%が継続的にHYPEの買い戻しと焼却に充てられており、価格に内在的な買い圧力を与えている。8月26日に開始されたAQAv2は、買い戻しにUSDC準備金収益という新たな資金源を追加することになる。

政策面では、8月19日にトランプ氏が「CFTCのセリグ委員長がHyperliquidの完全にコンプライアンスに則った形での米国参入を推進している」と述べた。同時に、Hyperliquidの政策センターは8月に頻繁に意見書を提出し、pre-IPO無期限契約、株式無期限契約、エネルギー無期限契約の3種類の商品についてSECとCFTCに意見書を提出した。

資金面では、HYPE現物ETFはローンチ以来、累計で約3.01億ドルの純流入となっている。トランプ氏の発言後の8月20日には1日で約580万ドルの純流入があり、8月26日にも約1470万ドルを記録した。HYPEのトレジャリー企業であるPURRも公開市場で買い増しを続けている。

今回の最高値更新を機に、本稿では供給面、需要面、ファンダメンタルズの3つの観点から、Hyperliquidのこの上昇の実態を検証する。

供給面：買い戻しとアンロックの綱引き合い

供給面はHYPEのトークン需給が緩んでいるのか、引き締まっているのかを決定づける。Hyperliquidは取引手数料の約99%を自動的にHYPEに変換し、秘密鍵が存在せず誰も動かすことのできないAssistance Fundアドレスに預け入れる。これは事実上の永久ロックとなる。2025年12月、バリデーターは85%の票でこれらのトークンを焼却扱いとすることを承認した。

hl.ecoのデータによると、プロトコルの累計収入は約12.7億ドルで、これに対応するオンチェーンでの累計焼却量は約4817万枚のHYPEとなり、上限10億枚の4.82%を占める。これらのトークンは現在の価格で約39億ドルに相当する。

この買い戻しは継続的に強化されており、直接の原因は収入の拡大にある。Blockworksの集計によると、Hyperliquidの直近1週間の収入は約1693万ドルで、前週比196%増となった。収入が高ければ高いほど、買い戻しに投じられる資金も増える。

手数料に加えて、買い戻しには最近もう一つの資金源が加わった。トレーダーがHyperliquidで無期限契約を建てる際、証拠金はほぼすべてUSDCであり、現在プラットフォーム上には50億ドル以上のUSDC預金が滞留している。その背後には米国債などの利付資産があり、相当な利息が生じる。

8月26日、HyperliquidはAQAv2（Aligned Quote Asset v2）メカニズムを開始した。これはプラットフォーム内のUSDC準備金から生じる収益の一部を資金蓄積に充て、最終的に援助基金に移して流通市場でHYPEを買い戻し・焼却することで、流通供給量を減らす仕組みだ。

このメカニズムでは、CircleがUSDCの技術展開を担当し、Coinbaseが準備金管理を担当する。ステーブルコイン発行体は、運営コスト控除後の関連準備金収益の約90%をプロトコルと共有する見込みだ。第1回の約2000万ドルは10月3日に入金される予定で、年間で1.35億〜1.6億ドルの買い戻し規模を追加できると見込まれている。

これにより、買い戻しは取引手数料だけに依存しなくなり、プラットフォーム上に滞留する1ドルごとのUSDCもHYPEの買い圧力に寄与し始める。

買いの反対側にはアンロックがある。HYPEは毎月放出され、2026年3月以降、1回のアンロックが時価総額に占める割合は約3.3%から約2.7%に低下した。8月29日には約1418万枚、約11億ドル相当がアンロックされる予定で、総供給量の約1.4%、現在の流通量の約6%に相当する。このうち約46.6%が初期インサイダー、46.3%がコミュニティ、7%が財団に帰属する。

過去の推移を見ると、アンロックの前後には通常、価格が圧力を受ける。Tokenomicsの集計によると、過去数回のアンロック後7日間でHYPEは平均約8.6%下落し、月によってはアンロック後2週間以内の最大ドローダウンが2〜3割に達したこともある。ただし、これらの大幅下落の多くは当時の市場全体の下落が重なったものであり、すべてがアンロックによるものではない。

買い戻しがアンロック圧力に耐えられるかは、大まかに試算できる。現在の月間約6000万〜8000万ドルの買い戻し規模では、たとえこのアンロック分のトークンが短期間で全量売却されたとしても、そのうち約6%〜7%しか相殺できない。

したがって、供給面では短期的な圧力は月末のアンロックにあり、変数は市場が新規供給を消化できるかどうかだ。中期的な支えは手数料による買い戻しと、10月3日に入金されるAQAv2にある。

需要面：誰がHYPEに新たな買いの理由を作り出しているのか？

現在、HYPEの価格はすでに史上最高値を更新している。次に問うべきは、新たな資金とユーザーが参入する余地がまだあるかどうかだ。

最大の想像余地はやはりコンプライアンスに基づく米国参入だ。8月19日、トランプ氏はホワイトハウスで、CFTCのセリグ委員長がHyperliquidの「完全にコンプライアンスに則った合法的な形での米国参入」を推進していると述べた。Hyperliquidは現在、米国ユーザーには開放されていない。この発言が実行可能な道筋に変われば、米国のリテールおよび機関投資家という増分市場が開かれることになる。

Hyperliquidの政策センターはすでにSECとCFTCに複数回にわたり意見書を提出しており、その内容はpre-IPO無期限契約、株式無期限契約、エネルギー無期限契約をカバーしている。核心的な主張は、先物としての特徴を備え、現金決済を採用するこれらの契約を証券先物として規制することだ。

バイナンス創業者の趙長鵬氏も最近、ワイオミング・ブロックチェーンシンポジウムで強気の見方を示し、Hyperliquidがコンプライアンスに則って米国に参入できれば、より多くの分散型商品に道を開くことになり、業界全体にとってプラスだと述べた。

ただし、これらの進展は現時点ではいずれも意見書や口頭での発言の段階にとどまっている。トランプ氏の言及がCFTCの承認を意味するわけではなく、より現実的な実現方法は、認可を受けた機関が許可版HIP-3を通じてHyperCoreを呼び出す形になるだろう。この部分のプレミアムは最も速く上昇し、最も吐き出されやすい。

配布面では、CoinbaseがプラットフォームのUSDC準備金の公式展開先であり、HYPEを追加購入してステーキングしている。Base AppはすでにHyperliquidに接続しており、条件を満たすユーザーに最大50倍、200以上の永久市場を提供している。CoinbaseはHYPEを直接購入するわけではないが、Coinbaseが拡大する出来高は手数料となり、さらに買い戻しにつながる。

その上にあるのがHIP-3だ。このメカニズムは上場権を開放しており、約50万枚のHYPEをステーキングするだけで、チームは自ら新しい契約市場を上場できる。累計想定元本取引高はすでに4800億ドルを超えており、その9割以上の取引高がtrade.xyzの1社に集中している。

最近、HIP-3に注目度の高い新規参入者であるEntropyIOが登場した。同社はRibbit Capitalが主導する1400万ドルの資金調達を実施し、4000万ドル相当のHYPEをステーキングした。チームメンバーはCitadel Securities、Optiver、Millennium、Polymarketなどの機関出身で、初日にAnthropicのpre-IPO市場を上場し、半日で取引高が4000万ドルを突破した。

Blockworksのアナリストは、EntropyIOがTradeXYZの支配的地位に対する初の真の脅威になる可能性があると見ている。一方で、HIP-3は展開事業者間で激しい流動性争奪戦を引き起こし、後発には不利に働くとの指摘もある。しかし、後発が競争に参入することは、ユーザーにとってはより良い商品につながり、Hyperliquidエコシステムにとっては真の1+1>2となる。

一方で、Kraken がテストネットでコンプライアンス対応版の HIP-3 をテストしている兆候もあり、伝統的な先物取引所 CME も trade.xyz と Hyperliquid がもたらす影響について公に言及し始めている。

対照的に、HIP-4 はまだ初期段階にある。これはオンチェーン予測市場の Polymarket をベンチマークとしており、全履歴の出来高は約 3.1 億ドル、日次アクティブトレーダーは約 1000 人。8 月 25 日、創業者の Jeff はサブデプロイヤー承認など 3 つの機能を更新したが、全体の出来高はまだ小さい。

機関資金はコンプライアンス対応の経路を通じて着実に流入している。HYPE 現物 ETF はローンチ以来、累計純流入が約 3.01 億ドル、総純資産額は約 4.09 億ドル。ナスダック上場のトレジャリー企業 PURR は現在、約 2935 万枚の HYPE を保有しており、これは総供給量の約 2.94% に相当する。純資産価値ベースの含み益はすでに 10 億ドルを超えており、公開市場で買い増しを続けている。

ファンダメンタルズ：価格の下にキャッシュフローの支えはあるのか？

ASXN のデータによると、Hyperliquid のこれまでの累計出来高は約 5.27 兆ドル、登録ユーザーは約 171 万人、現在の未決済建玉は約 134 億ドルで、直近 1 か月で約 24% 増加した。

無期限 DEX という分野において、Hyperliquid の現在の市場シェアは約 40% で首位を堅持しており、これに続く Lighter と Aster の 1 日あたりの出来高はその 4 分の 1 にも満たない。

同時に、Hyperliquid 上の資産構成は RWA へとシフトしつつある。ARK Invest の集計によると、今年 7 月には RWA の出来高比率が一時 54% に達し、初めて暗号資産を上回った。現在、Hyperliquid の無期限取引の約 29.8% は RWA によるもので、24 時間の出来高は約 29 億ドルに上る。

収益面では、Hyperliquid の年換算収入は約 7.48 億ドルで、暗号業界では稀有なキャッシュカウと言える。エコシステムの利用も拡大しており、HyperEVM では一時、1 日あたり 53.81 万ドルの手数料収入が発生し、その全額がバーンされた。

ただし、ファンダメンタルズに懸念がないわけではない。HIP-3 は現在、極めて集中しており、出来高の大部分は依然として trade.xyz という 1 つのデプロイヤーによるものだ。そしてデプロイヤーは、対象市場の手数料の約 50% を取得できる。つまり、出来高が記録を更新し続けても、プロトコルが自ら確保する収入が同じ割合で増えるとは限らない。EntropyIO や Kraken といった新規プレイヤーが trade.xyz の独占を崩せるかどうかが、この流れの今後のカギとなる。

エコシステム内には論争もある。エコシステム参加者の Kinetiq は最近、Elysium という名称の Layer 2 を立ち上げる提案を行い、市場では一時的に熱狂的な支持を集めた。アナリストの y_cryptoanalyst らは、Elysium は Kinetiq による提案であり、公式プロジェクトではなく、HyperEVM の人気に便乗したナラティブに近いと指摘している。実際、HyperEVM のアプリケーション層は一貫して弱く、出来高は公式の HyperCore に極度に集中しており、サードパーティ製アプリの存続余地は限られている。公式が自ら L2 に乗り出す可能性は高くない。

結び

3 つの流れをまとめると、今回の HYPE 新高値のロジックはおおむね明確だ。政策がバリュエーションの弾力性を与え、買い戻しが需給の下支えとなり、ファンダメンタルズがその合理性を支えている。エコシステム調査機関 GLC Research は、現在の HYPE の買いの強さは稀に見る水準で、価格はまもなく 3 桁に乗せる可能性があると明言している。

総じて見れば、HYPE はすでに暗号市場で無視できない銘柄となっている。『Fortune』や Bloomberg などが Hyperliquid について頻繁に記事を配信していることは、同社がウォール街にとって正面から向き合わざるを得ない競争相手になりつつあることを示している。

もっとも、米国の規制当局が Hyperliquid を受け入れるほど短期的には追い風になる一方で、規制が深く入り込めば、口座開設不要、KYC 不要、ウォレット直結といった従来の優位性が少しずつ削がれる可能性もあると指摘する分析もある。