作者： Mr. Z ，168X
マクロは単なるノイズ、センチメントこそがシグナル：6月のハードウェアへの無謀な投資は熱狂の極み、8月末の半導体への無関心は閑散
台北時間2024年9月9日（月）午前10時。先週金曜日の非農業部門雇用者数は16.2万人と、予想の5万人を大幅に上回った。今週金曜日にはCPIの発表が控え、米国とイランは和解せず、原油価格は90～100ドルの間で推移し、市場は今年の利上げを1.5回織り込んでいる。半導体は7月の反発なき下落、8月前半の小幅な反発、後半の再下落を経て、本日はハードウェアが底値から反発し、ソフトウェアが下落。市場はまだ「ソフトウェア下落、ハードウェア上昇」というストーリーを描いている。利上げは主要テーマなのか？ ハードウェアを買うべきか、それともソフトウェアか？
今回の168X戦況室では、旧友である投資Talk君（@TJ_Research）をお招きした。今回、彼はマクロをノイズの位置に戻した。利上げサイクルに入らない限り、2、3回の利上げは市場が吸収できる。CPI自体は重要ではなく、重要なのはFRBの反応メカニズムだ。市場は2023年以来、常にエヌビディアに対する予想を誤っており、償却ミスマッチは疑似命題であり、3年前のチップは今や1年で元が取れる。オープンソースモデルは価格決定権をCSPに戻し、100ドルのAPIでアマゾンが4ドルしか稼げなかった時代は変わる。トークン価格の低下こそがエージェント爆発の前提条件だ。投資家への一言：閑散時に買い、熱狂時に売れ。今年の市場は我々を何度も試している！
一、利上げは主要テーマではない：利上げサイクルに入らない限り、2、3回の利上げは単なる障害物
Mr. Z：168Xへようこそ。本日は台北時間9月9日月曜日午前10時です。旧友の投資Talk君を再びお招きできて光栄です。まずはマクロの大局的な状況からお話ししましょう。先週の非農業部門雇用者数、金曜夜のCPI、利上げの有無、そしてウォルシュの発言について。
投資Talk君：先週金曜日の非農業部門雇用者数と失業率は、結果から見る限り、どの角度から見ても予想を上回るデータでした。少なくとも労働市場は良好であり、労働市場が悪化しているというシグナルは全くありません。もちろん、債券市場の取引結果から見ると、データ発表後も市場は9月の利上げ確率をそれほど引き上げませんでした。主な理由は、FRBの立場からすると、彼らには2つの任務があり、労働市場は通常CPIほど重要ではないからです。現時点では安定しており、極端に悪化もせず、極端に良くもなっていません。彼らが1ヶ月のデータをトレンドと見なすこともないでしょう。したがって、9月の利上げの有無を最終的に決定するのは、やはり今週金曜日のCPIです。
今日、誰かから金曜日のCPIに対してヘッジやポジション調整をすべきかと聞かれましたが、私は個人的にはしません。たとえ今回利上げが行われ、9月に利上げ、12月にもう一度利上げがあったとしても、我々はまだ利上げサイクルには入りません。利上げサイクルに入らない限り、2回でも3回でも、最終的な利上げが資産価格に非常に大きな影響を与えることはありません。我々は2022年のような利上げサイクルの中にいるわけではありません。少なくとも現在のインフレ傾向からはそのようには見えません。したがって、利上げ自体は非常に大きな主要テーマではなく、ファンダメンタルズやAIの上にある単なるノイズ、障害物に過ぎません。もう一点、本日の終値は下落しており、市場全体の参加度とセンチメントは、S&P500を見る限り、どちらも高くありません。この低いセンチメントで金曜日のCPIを迎える場合、考えられるのは2つのシナリオだけです。データが悪ければ、市場の下落は合理的ですが、下落余地は限定的です。なぜなら、センチメントが元々低いからです。データが良いか予想通りであれば、低い参加度と低いセンチメントの中で反発が起こるのは非常に合理的です。悪ければある程度下落し、来週の利上げが確定した後、市場はようやく落ち着き、反発するかもしれません。したがって、現在のセンチメントと参加度の下では、CPIに対してヘッジする必要はあまりありません。
二、CPI自体は重要ではない：2021年、CPIは2%から5%に上昇したが、市場は11月まで上昇し続けた
Mr. Z：米国とイランは和解せず、原油価格は90～100ドルの間で推移しています。これはCPIにどの程度の衝撃を与えるのでしょうか？ 金曜日に発表される数字は、おそらくあまり良くないように見えますが。
投資Talk君：以前、私が一つの見解を共有したことがあります。CPIは重要ではなく、重要なのはFRBがCPIをどのように解釈するかです。市場の動向に影響を与えるのはCPIデータそのものではなく、FRBの反応メカニズムです。もしCPIがさらに悪化しても、FRBが利上げは必要ないと言えば、資産価格には影響がありません。その最良の証明が2021年です。CPIは2%から5%に上昇しましたが、FRBは一貫してハト派であり、資産価格は2021年11月まで上昇し続け、FRBが方向転換するまで続きました。したがって、CPIの良し悪しは、資産価格の騰落に直接つながるポイントではありません。データが出れば市場はすぐに反応しますが、より重要なのは反応メカニズムです。今回、利上げが2回であろうと3回であろうと、CPIが良かろうと悪かろうと、悪ければ最終的に2.5回の利上げになるでしょう。3～6ヶ月のスパンで見た場合、2回と3回の利上げが資産価格に本当に非常に大きな影響を与えるでしょうか？ それほど大きくはありません。
この前提に基づいてさらに考えてみます。原油価格はCPIの一部です。CPIがFRBの反応メカニズムと比較してそれほど重要でないなら、原油価格のCPIへの影響はさらに相対的に重要でない要素であり、FRBは政策を策定する際にコアCPIをより重視しており、コアCPIは少なくとも原油価格を除外しています。最近、私とは少し異なる見解に接しました。もし米イラン戦争に緩和、終結、または休止のシグナルがあれば、原油価格が下落し、CPIが下落し、FRBは今年利下げさえするかもしれない、というものです。私はそれにはあまり同意しません。原油価格は表面的にはコアCPIに影響を与えず、短期的な波及効果の観点からも大きな影響はないでしょう。したがって、米イラン戦争の終結がコアCPI、コアPCE、FRBの政策に与える影響はそれほど大きくありません。もちろん、実際に終結すれば、方向性としては彼らにとって緊急の利上げが必要なくなる方向に間違いなく役立ちますが、非常に重要な要素ではありません。
三、2年物米国債：市場の側に立つ、今年は1.5回の利上げ
Mr. Z：あなたのある投稿がとても興味深いと思いました。過去数年のデータによると、2年物米国債利回りの上昇は先行指標であり、高い確率でFRBの金利レンジの上方修正を意味するというものでしたが、今回もその兆候がありますね。
投資Talk君：あります。もし私が今年のFRBの利上げの有無を推測しなければならないなら、私は市場の見方に同意します。市場がどう動くか、それに従ってFRBが最終的にどう行動するかを私は認めます。現在、市場は今年の利上げを1.5回織り込んでいます。ですから、私は今年は1.5回の利上げがあると考えます。2年物利回りが上昇するたびにFRBが必ず利上げするわけではありません。市場が誤って判断することもありますが、誤りを判断するには、市場の予想に反するデータ、例えば非常に良いインフレデータや非常に悪い雇用データが必要であり、市場は自然に2年物金利を引き下げるでしょう。下限はこうです。市場が2年物利回りの上昇や利上げの可能性を織り込み始めた時、少なくともFRBが利下げすることはありえず、最終的には現状維持か利上げかの2つの選択肢に落ち着きます。ですから、私は市場の側に立ちます。市場が利上げすべきと考えるなら、私はそれに従って利上げがあるものとして投資判断を下します。市場が利上げすべきと考えているのに、私は今年は利上げしないと賭けるようなことはしません。
なぜなら、少なくとも現時点では、コアインフレやコアPCEに鈍化の兆しは見えません。中長期的には、少なくとも6ヶ月から1年、あるいはそれ以上、CPIが鈍化する兆しは見えません。AIへの設備投資が行われ、全体的な賃金上昇率はまだパンデミック前の水準に戻っておらず、パンデミック前よりも高く、多くの消費は依然として堅調であり、インフレが2%に戻るのは困難です。したがって、最良のシナリオは利上げなし、最悪のシナリオは2～3回の利上げであり、この2つの選択肢の間を行き来するに過ぎません。私の投資フレームワークでは、今後3～6ヶ月のマクロは依然としてノイズ寄りです。市場が非常に好調な時は、警鐘を鳴らすためのネガティブなニュースが必要です。しかし、一歩下がって見れば、利上げサイクルに入らない限り、2、3回の利上げは市場が吸収できます。2、3回の利上げは結果であり、その原因がインフレであろうと他の何かであろうと、実はそれほど重要ではありません。
四、センチメントの極端さ：6月にマイクロンが景気循環株かどうかで議論、8月末には半導体に誰も関心を示さず
Mr. Z：最近、あなたが6月に半導体を買い、ソフトウェアを売るという決断をしたのは、非常に愚かな操作に聞こえるとおっしゃっていましたね。今はその逆で、皆さんは徐々にハードウェア半導体を買い増し、ソフトウェアを売却すべきだということでしょうか？ 私の解釈は正しいですか？
投資Talk君：半分正解です。私はソフトウェアを減らす必要があるとは考えていません。あのツイートは単にセンチメントの状況を説明したものです。6月末、市場はマイクロンが景気循環株かどうかについて活発に議論していました。マイクロンは景気循環株であり、PER5倍が妥当なのか、それとも10倍、20倍を超えるのか、という議論です。今回の調整の波の中で、一つの時点を挙げるとすれば、それはマイクロンが決算を発表した後、ハードウェアと半導体全体が一貫して下落した時かもしれません。しかし当時、ソフトウェアを好む人は誰もおらず、ソフトウェアはAIによって破壊されるセクターと見なされ、センチメントは非常に極端でした。8月末になると、センチメントは逆に半導体に対して非常に悲観的になりました。半導体は7月の反発なき下落、8月前半の小幅な反発、後半の再下落を経験し、二番底を探る動きは最も辛いものでした。一部の銘柄は7月末の安値に近づき、多くの半導体株保有者は非常に落胆していました。しかし、まさにこれこそが市場センチメントが非常に低い時なのです。SOXの先読みPERは7月末に近づいています。もし私が当時7月末は割安だと考えていたなら、8月末のバリュエーションが7月末に近いということは、依然として割安であることを意味します。6月中下旬の半導体のバリュエーションはPER28倍、29倍、30倍でしたが、皆さんはマイクロンが景気循環株かどうかを議論し、半導体に非常に熱狂していました。現在、AI全体は依然として前進しており、減速の兆しは全く見られません。バリュエーションは最高値から40%下落しましたが、皆さんは半導体に全く自信を持っていません。センチメントから感じ取れることは、センチメントに従って行動すべきではないということです。これが私が当時主に伝えたかった点です。
五、ソフトウェアの右側が来た：最初に否定された四半期
投資トーク君：ソフトウェアについては、私は売り時だとは思っていません。このところ、半導体が底値から反発し、ソフトウェアは下落しています。市場はまだ「ソフトウェアが下がればハードウェアが上がり、ハードウェアが下がればソフトウェアが上がる」というストーリーを展開していますが、私はむしろソフトウェアは右側で比較的良好なエントリーポイントが訪れると考えており、左側はすでに私たちの背後にあるはずです。なぜなら、今四半期の決算を見ると、これが最初の四半期であり、多くのソフトウェア銘柄の決算において、事業そのものとAIの結合が収益化し始めているのを確認できるからです。AIのソフトウェア分野における実装はまだ始まったばかりです。したがって、8四半期、2年以上にわたって続いてきた「AIがソフトウェアを破壊する」というストーリーは、反証されるだけでなく、市場は徐々に目を覚ますかもしれません。ソフトウェアのバリュエーションは10倍や11倍であるべきではなく、少なくとも以前の20倍程度、過去のバリュエーションの7、8割程度には戻るはずだと。私は今ソフトウェアを売るべきだと言っているのではなく、今は少なくともハードウェアを売るべきではないと言っているのです。それどころか、ハードウェアは今でも、半導体は依然として割安です。
六、考えずにSOXを買え：Qualcommは取り残された好対象
Mr. Z：半導体の中で、ファウンドリ、GPU、光通信、ストレージ、まずどのセクターを見るべきでしょうか？
投資Talk君：どれでも良いです。どの銘柄がリバウンドしたか、どの銘柄が調整したかを見てください。光はまだ強いです。Lumentumのように新高値に迫り、昨日は急騰しました。しかし、全ての光が強いわけではなく、銘柄ごとに分岐が見られます。最も簡単なのは、考えずに直接指数に追加することです。SOXは割安です。どうしても分けるなら、今日入る前にQualcommとAmazonの協力関係を見ていました。Qualcommは非常に良い銘柄だと思います。データセンターへの布石、将来のC向けAIへの布石は、今の市場ではまだ見られていませんが、この二つはQualcommの将来にとって非常に良いポジショニングです。Qualcommは今回の一波に乗り遅れており、後手に回っていると言えます。C向けスマートフォンはハードウェアの値上がりの影響を受け、納品がうまくいっていません。市場のセットアップ、将来性から見て、リスク/リワードは良く、バリュエーションも高くありません。
Mr. Z：しかし、今の市場はハードウェアの決算に対して非常に厳しいですよね。Qualcommは1、2週間前の決算は非常に良かったのに、それでも下落しました。
投資Talk君：過去2ヶ月の厳しさは、そもそもポジションの問題です。いわゆる「セル・ザ・ニュース」で、決算は非常に良いのに株価が下落するのは、市場のポジションが満杯だったか、配布の過程にあり、元々いたポジションが逃げ出したということです。しかし、このような状況があったからこそ、半導体全体のバリュエーションは非常に低い水準に戻りました。投資家はもっと注目すべきです。この業界は今、一体どちらの方向に向かっているのか？より良いのか、停滞しているのか、それとも悪化しているのか？バリュエーションは妥当な位置にあるのか？この二つの問いに答えが出れば、一四半期のニュースや一つの決算のニュースは、むしろチャンスとなります。
七、Intelは最大のポジション：AMDとTSMCを足したものとして想像せよ、PERで見るな
Mr. Z：Intelについて話しましょう。ベストケースは、やはり市場で再評価されることのように見えます。18Aのブレイクスルー、ファウンドリ顧客の獲得、今年AppleがTSMCにかなり不満を持っていること。いつ、より力強い成長が見られるようになるのでしょうか？
投資Talk君：私はIntelに非常に期待しています。今日の上昇で、また私の最大のポジションになりました。120ドルで減らした分を買い戻してはいませんが。かなり早く買った部類です。20ドルの時は時価総額が1,000億ドル未満でしたが、今は5,000～6,000億ドルです。投資の観点から、5,000億ドルから1兆ドルは倍になることであり、この銘柄に投資する価値はあるでしょうか？私の答えは、やはり価値があるです。さらに5倍の2.5兆ドルになれるかと言えば、全く不可能ではありません。なぜなら、その想像上の可能性をAMDとTSMCを足したものとして考えることができるからです。自社で設計を持ち、ウェハー受託製造も行っています。受託製造は現在赤字ですが、歩留まりが向上し、顧客が入ってくるにつれて、2027年には受託製造が黒字転換するだろうと信じています。
市場、特に個人投資家は、Intelのバリュエーションについて大きな誤解をしています。PERだけで見てはいけません。PERが60倍、70倍と高く見えるのは、主に受託製造が赤字だからです。赤字の事業をPERで見ることは絶対にできません。そのPERは無限大かゼロでしょうか？受託製造はPSで見るべきで、売上高にマルチプルを掛けます。設計とプロダクトの部分はPERで見ます。分解してみれば、Intelは高くありません。実際、半導体の多くの銘柄は高いとは思いません。Intelは高くない、NVIDIAも高くない、Broadcomも高くありません。
私はIntelについて全く心配していません。それは、リップ・ブー・タン（陳立武）が業界全体における人脈を非常にうまく証明しており、人脈が社内の歩留まり問題の解決にも役立っているからです。過去2四半期の決算を見ると、最初の四半期は歩留まりが会社の予想に達したが、彼の個人的な予想には達しなかったと言い、次の四半期には歩留まりがすでに彼自身の予想を上回ったと言いました。PRによる自己宣伝、顧客獲得、人材採用から歩留まりに至るまで、他の企業とは完全に180度の転換を見せています。今、IntelはCPUの追い風、将来のAIエージェントの追い風にも乗っています。いつ爆発するのか？まず5,000～6,000億ドルから1兆ドルになり、その後、市場がどの程度の倍率を与えるか、次のステップにどの程度の展望があるかを見ます。ファンダメンタルズは継続的に改善しており、バリュエーションも必ず継続的に更新されます。このような経営陣がいて、背後には業界全体の推進力があります。この会社は私の目には確実性が非常に高く、バリュエーションも高くないので、最大のポジションにするのは非常に合理的であり、それに値します。
八、市場は常にNVIDIAを過小評価している：減価償却のミスマッチは疑似命題、3年前のチップは1年で回収
Mr. Z：NVIDIAは最近とても割安ですが、市場は一体何を過小評価しているのでしょうか？
投資Talk君：市場が売り込む理由はいくつも見つけられますが、市場が何をトレードしているのか、私たちには永遠にわかりません。サーキュラーファイナンシングやその他の資金調達に不満があると言うなら、それはそれでしょう。先日、NVIDIAは6つの機関と共に、将来の5,000億ドル相当のGPUの残存価値を保証することを発表しました。最終的には、実行と需要次第です。現在の需要からすれば、Aチップ、Hチップには残存価値リスクは全く存在しません。3年前、5年前のチップでも、現在のレンタル価格なら1年で元が取れます。これは、3年前、5年前、市場全体がAIインフラに過小投資だったことを示しており、現在の需要が当時の投資をはるかに上回っているからこそ、需要が供給を大幅に上回る状況が生まれています。
今、誰かが3年後、5年後にNVIDIAにリスクがあるかどうかを話しても、誰にもわかりません。成り行きを見守るしかありません。1年ちょっと前には、減価償却のミスマッチについて話す人がいました。GPUは3年サイクルであるべきで、Neocloudや大手クラウドは5年償却を仮定しており、大手クラウドは減価償却リスクを過小評価していると。今では、その逆が正しいことが証明されました。大手クラウドは保守的すぎたのです。現在のオンデマンドレンタルの需要からすれば、SpaceXが貸し出しているような計算力は1年で元が取れます。1年ちょっと前に市場が懸念した減価償却と回収期間のミスマッチは、完全に誤った結論でした。将来手にするBシリーズ、間もなく展開されるVera Rubinの2、3年後のレンタル価格がいくらになるかは誰も知りません。しかし、過去の布石から現在のレンタル価格に至るまで、その見解は完全に反証されています。
市場は2023年以来、NVIDIAに対する予想を常に誤ってきました。一貫して誤ってきたのです。市場はNVIDIAの来年の売上高成長率を永遠に知ることができません。買い手も売り手も、NVIDIAが示すガイダンスをそのまま書くだけで、背後にある需要を永遠に知りません。来年さえわからないのに、2、3年後が誰にわかるでしょうか？AIも同様で、漠然とした証拠しかなく、それを絶えず検証していくしかありません。ジェンスン・フアン（黄仁勲）氏が今回、来会計年度に70%の売上高成長率を示しましたが、市場予想は40%台でした。これはまさに、市場が再び過小評価していることを証明しています。現在のフォワードPERは17、18倍です。仮にバリュエーションが戻らなくても、売上高が70%成長すれば、たとえ営業レバレッジが全く効かなくても、EPS成長率も70%です。仮にバリュエーションがさらに縮小しても、年間40%上昇し、EPS×PERで40%のリターンがあれば、それでも良いのです。メモリについても同様に見ています。PERが非常に高くなることを期待する必要はなく、PERが動かないと仮定すれば、毎年EPS、ファンダメンタルズの成長によって株価が40%上昇するだけで、すでに十分良い結果です。
多くの人が、市場に資金が足りないのではないかと尋ねますが、私は市場に資金が足りないとは決して思いません。市場は絶えず検証の過程にあるだけであり、これは市場が健全であることを示しています。6月のように、無分別にチップ、ハードウェアを積み上げ、メモリが景気循環株かどうかを議論していた時こそ、不健全な市場でした。今のように絶えず疑問を呈する方が、むしろ非常に健全です。これらの企業が継続的に実行し、ファンダメンタルズが継続的に顕在化し、バリュエーションがそれほど低く、AIが絶えず実装され顕在化している限り、なんと良い市場でしょうか。
九、大手クラウド3社の第3四半期は明らか：ファンダメンタルズが加速している時は、決して売り時ではない
Mr. Z：CSP側では、Meta、Microsoft、Amazonをどう見ますか？第3四半期の決算は良さそうに感じます。昨年投資したものが、おそらく顕在化するでしょう。
投資Talk君：Google、Amazon、MicrosoftはMetaと分けて見る必要があります。大手クラウド3社の第3四半期決算は、ほぼ明らかです。非常に良くなり、加速するでしょう。Microsoftの第2四半期決算発表後、時間外取引で4%、5%上昇しただけでしたが、市場の反応はかなり遅かったです。当時、私はMicrosoftを買えと言いました。Xでこれほどストレートに言うことは滅多にありません。市場はMicrosoftを完全に過小評価しており、最も過小評価されている点の一つは、ソフトウェア、AIにおける顕在化です。Copilotの導入は前期比成長率100%で、3,000万シートに達しました。当時、市場はCopilotの出来が非常に悪く、誰も使っていないと疑っていましたが、予想を覆す結果となりました。クラウドに関しては、以前Microsoftが決算で明確に述べていました。Azureの成長率を引き上げられないのではなく、社内で計算リソースの一部を消費しているためであり、クラウドの成長率は人為的に操作可能で、計算リソースの一部を社内向けではなく顧客向けに割り振れば、Azureの成長率は自然に上がると。結果、今四半期はクラウド成長率が上昇し、第3四半期ガイダンスはさらに加速するでしょう。Microsoft、Google、Amazonのいずれも、クラウド成長率は継続的に加速します。
Microsoftの第2四半期は43%、次四半期ガイダンスは45%で、46%、47%になる可能性は非常に高いです。企業のファンダメンタルズが加速している時は、決して売り時ではありません。市場は線形外挿を行うからです。市場が心配し始めるのは、成長率が減速した時です。例えば、43が40、38になる時で、まだ増加していても増加幅が小さくなります。今は43が45になり、第4四半期はさらに高くなる可能性があり、マージンも拡大しています。これらのCSPを弱気に見る理由は全くありません。
十、AnthropicがSpaceXとMetaの計算リソースを救った
投資トーク君：さらに重要なのは、CSPがまだ短期レンタルの価格上昇をそれほど享受できていないことだ。すぐに享受できるのはNeocloudだ。SpaceXがAnthropicに計算能力を売るように、1年で元が取れる、あるいは9ヶ月で元が取れると言っている。CSPが結ぶ契約は比較的長期であり、長期契約は安定しているが、短期レンタルのオンデマンド価格が長期レンタルに反映されるのは、元の契約が満了し、更新時にオンデマンド価格で更新する場合のみだ。現在のオンデマンド価格は、Neocloudの3年長期契約価格の2.5倍から3倍だ。そのためNeocloudも大きな恩恵を受けている。CoreWeaveやNebiusの決算報告では、新規契約のマージンが以前よりも高くなっていると述べられている。なぜなら、CapExは既に過去のものとなり、新規契約の価格は現在進行形であり、オンデマンド価格が上昇し続ければ、新規に結ぶ1年、2年、3年、5年の契約価格も連動して上昇し、投資回収期間がより短くなるからだ。CapExはバックミラーであり、投じた資金は既に後ろにある。当初想定していた2年半、3年の投資回収期間は、価格が継続的に上昇することを前提としていないが、もしオンデマンド価格が上昇し続ければ、当初の投資回収期間は大幅に短縮される。これが、CoreWeaveが新年度の契約の営業利益率が5ポイント上昇したと述べる理由だ。CSPにとってもマージンは好材料だが、その反映の度合いはNeocloudほど大きくない。収益成長率が加速し、マージンも加速している。このような銘柄は心配する必要はない。
Metaは異なる。現時点ではクラウド企業ではなく、将来的に計算能力を貸し出す可能性はあるが、AIを収益化する企業として、計算能力の貸し出しは必ずしも良いことではない。計算能力の貸し出し自体が、本来のロードマップを否定することになる。もし自社での展開が非常にうまくいっているのであれば、なぜ計算能力を貸し出す必要があるのか？もちろん、現在AIの展開は順調であり、短期的にこのオファーがあるため、彼らもそれを受け入れ、計算能力の一部をAnthropicに販売した。Anthropicの市場全体への貢献は本当に大きい。価格を引き上げ、Neocloud、CSP、Meta、SpaceXにとってすべて好材料となった。SpaceXは本来、余剰の計算能力をどう処理すればよいか分からず、社内で消化しても収益化の力は強くなかった。Metaも同様だ。Anthropicの収益化能力は非常に高く、この2社の余剰計算能力を救い、非常に良い価格で販売できるオファーを提供した。Metaは本日、パーソナルAIエージェントも発表した。今後もAIの展開が試されることになる。
十一、100ドルのAPIでアマゾンが稼ぐのはたった4ドル：オープンソースモデルがCSPに価格決定権を戻す
Mr. Z：CSPは今、こぞってオープンソースモデルを採用し、蒸留してから販売している。これもマージン改善の理由の一つだろう。
投資Talk君：私はアマゾンに投資した当初から、同社をサービスプロバイダーだと考えていた。当初から自社モデルを作ろうとはしておらず、どのモデルが登場しても、最終的にはBedrock上で動作することを期待していた。年初に話したが、アマゾンの最良の収益化手段はBedrockであり、今やBedrockはアマゾンの収益化マシーンになっている。将来のトレンドは、モデルがコモディティ化することだ。現在、クローズドソースモデルはCSPに依存していると言えるし、CSPがクローズドソースモデルに依存しているとも言える。しかし、ユニットエコノミクスから見ると、最終的にAPIが100ドルで販売された場合、その大部分がクローズドソースモデルに流れる。そうでなければ、粗利率が80％、90％になるはずがない。100ドルのうち90ドルがAnthropicに渡り、残りの10ドルはAnthropicがCSPに支払うコストとなる。アマゾンの粗利は40％で、6ドルが元々の投資とコストであり、アマゾンが稼ぐのはたった4ドルだ。100ドルのAPIの販売が、アマゾンの利益としては4ドルにしかならず、90ドルの収益はすべてクローズドソースモデルに持っていかれる。価格決定力はクローズドソースモデル側にある。
オープンソースモデルがあれば話は別だ。オープンソースモデルの多くは中国から来ている。中国のオープンソースモデルの収益化モデルは、依然として米国のCSPに依存せざるを得ず、価格決定権はむしろCSPの手に渡る。そしてアマゾンは早い段階から中国のオープンソースモデルを自社プラットフォームで動作させていた。CSPにとっては、百花繚乱が最良の結果だ。オープンソースモデルの知能が向上すれば、CSPにとってもソフトウェアにとっても非常に大きな好材料となる。先ほど、100ドルのAPIに対応する知能指数が130だと仮定したが、この100ドルはソフトウェア企業が負担するコストだ。ソフトウェア企業は、この100ドルを何とかして消費者に転嫁し、製品と組み合わせ、より高い価格で販売する方法を考えなければならない。今、オープンソースモデルが登場したことで、3～6ヶ月後には、同じ130の知能指数を、オープンソースモデルをCSP上で動作させた場合のコストは、わずか10ドル、20ドルになるかもしれない。ソフトウェア企業のコストは100ドルから20ドル、30ドルに圧縮され、コスト削減のスピードは非常に速い。しかも、顧客に値下げをする必要は必ずしもない。顧客はあなたのコストを知らず、あなたがいくらで売っているか、より良い収益化をもたらしてくれるかどうかだけを気にするからだ。
シリコンバレーのGavin Bakerが先日、オープンソースモデルはアプリケーション層とインフラ層に有利だと述べたが、私は完全に同意する。彼が話す前から同じ見解を持っていた。ソフトウェア企業のコストは大幅に低下し、様々な製品を実験できるようになり、試行錯誤のコストは低く、開発期間は短く、製品がダメなら次を淘汰すればよい。さらに推論を進めると、以前は100ドルかかっていたことが、今は20ドルでできるようになったとしても、ソフトウェア企業は依然として100ドルを使いたいと思うだろう。ただし、呼び出すトークンの量は5倍に増える。CSPにとっては、以前は1つのビジネスしかできなかったところを、5つのビジネスができることになる。価格決定権が戻り、量も増える。これは間違いなくCSPにとって好材料だ。
Mr. Z：以前は、いわゆる大部分がクローズドソースモデルに持っていかれていたが、今やCSPが巻き返せるように見える。オープンソースとクローズドソースの争いはどのように進化するのか？現在、効率的な使い方は、クローズドソースモデルを頭脳として指揮させ、反復的で機械的な作業はオープンソースモデルに任せることだ。
投資Talk君：それはすでに起こっており、予測ではない。2、3ヶ月前、CoinbaseのCEOが、支出は以前と同じか、増加率は非常に低いが、トークンの数は指数関数的に増加していると述べた。背後でモデルの最適化を行っているからだ。これは必ず起こることだ。最も難しいタスクはクローズドソースに任せ、反復性が高く比較的単純なものはオープンソースに任せる。最終的にトークンへの需要は以前より高まるが、支出は以前より必ずしも高くならない。CSPのレベルでは、Bedrockの位置づけは、将来的に企業のモデル利用の最適化を支援することになる。すべてのモデルをプラットフォーム上で呼び出し、ニーズに応じて提案を行い、総支出をあまり増やさずに最適な最適化を実現する。ハードウェア側でも最適化が進んでいる。HBMの供給が制約される中、次世代のVera RubinではHBMの搭載比率が引き下げられている。Qualcommのデータセンター向けロードマップは、将来の推論、エージェント推論の需要とHBMの制約に対応するため、推論のデコーディングとプリフィルを分離するものだ。ジェンスン・フアン（黄仁勲）氏もこの路線を進んでおり、Groqを買収した。最近のCerebrasとアマゾン、アマゾンとQualcommの協業もそうだ。費用がかかりすぎると、誰もが支出を抑えたがり、より合理的な路線を選ぶようになる。消費側ではモデルの最適化が行われ、ハードウェア側でも使用シナリオが分離され、GPU、XPU、Groq間の作業配分が進む。今後、この路線はますます明確になるだろう。
十二、エージェントの実装は半年から1年後：トークン価格低下がエージェント爆発の前提
Mr. Z：では、次のAI実装の爆発点はどこか？AIエージェントは今のところ、まだそれほど汎用的ではないように見える。
投資Talk君：ここ2日で2つの例があった。本日Metaが発表したMuseは、Gemini Sparkと似たようなことをする。食事の予約、検索、カレンダー確認、スケジュール調整などを支援する。両社の強みは異なり、Metaはソーシャルメディアとソーシャル習慣を掌握しており、実装の方向性は少し異なるだろう。AppleのSiriがC向けエージェントの方向に進むことも期待している。もう一つはOpenAIのAstra（GPT-6）で、よりB向けエージェントに近い。年初の小龍蝦（シャオロンシャー）が第一世代のエージェントだとすれば、今後半年から1年で、エージェントの実装が実際にいくつか具体化することを期待している。なぜなら、トークンの価格が下がったからだ。トークンの価格が下がることこそが、エージェントが爆発的に普及する可能性の前提条件である。今年上半期、エージェント関連の銘柄やストーリーはほとんど議論されなかった。主な理由は、コーディングの実装が非常にうまくいき、市場の計算能力がすべてコーディングに引き寄せられたからだ。現在、オープンソースが知能面で追いつき、コーディングが徐々にコモディティ化されると、多くの計算能力が解放され、価格も下がる。エージェントの呼び出し回数は、人間の呼び出し回数と比較して指数関数的に増加する。価格が下がらなければ、エージェントの実装は不可能だ。知能が向上すれば、以前は1ドルで解決できた問題が、より多く、より難しい問題を解決できるようになる。したがって、エージェントの実装には、API価格の低下とオープンソースモデルの知能向上が不可欠だ。本日発表されたMetaのMuseは、月間100万トークンの制限を設けているが、サブスクリプションでさらに多く使うこともできる。トークンを試用させてくれるということは、ある意味、トークンエコノミクスがエージェントの実装にとって理にかなっていることを示している。2027年にはさらに多くの計算能力が実装されることもあり、今後半年から1年でのエージェントの本格的な実装には非常に期待している。
十三、NikeとLululemonの共通の病：安逸さ、過ちの認めなさ、ターンアラウンドには1年から
Mr. Z：最近、NikeやLululemonのような消費財も見ているようだが、何かコメントはあるか？
投資Talk君：この2社は伝統的な企業であり、AIとはあまり関係がない。市場全体でアルファを出すにはAIに頼らざるを得ないが、私はすべてをAIに賭けるつもりはない。伝統的な企業にも注目し、分散投資することでAI関連のリスクを分散することは必要だ。Lululemon、Nike、そして1年半前のスターバックス、この3社に共通する最大の病は、安逸さに浸り、経営陣が消費者のニーズの変化を全く見抜けず、製品に革新が全くなかったことだ。もう一つは、過ちを認めなかったことだ。価格が下落し、収益に反映されるまで、何もしなくても地位を維持できるわけではないことに気づかなかった。気づいた後は、対応に遅れをとった。製品の革新と社内文化は一朝一夕には解決できない。この種の企業のターンアラウンドには、少なくとも1年はかかる。スターバックスは比較的成功裏にターンアラウンドを開始したと言える。最近、製品価格を値上げしたが、消費者も受け入れている。
Lululemon は変革を試みているが、明らかに不十分である：経営陣も、発売した新製品の市場での受け入れが良くないと述べている。最大の問題は、まだ最大の競合である Alo の中国市場への影響を受けていないことだ。Alo は8月にようやく中国に参入したばかりであり、中国は Lululemon にとって最も成長している市場である。最も成長している市場で、他の市場ですでにその地位に挑戦している競合が参入したばかりということは、中国市場での挑戦はまだ始まったばかりだと言える。新製品も市場に受け入れられていないということは、少なくとも第一波のイノベーションは失敗であり、ファンダメンタルズの転換にはまだ時間がかかることを示している。Nike はいくらか良い：他社の決算報告から、新製品の受け入れは良好であることが確認されている。問題はレガシーな旧製品にあり、その問題は非常に大きい。シューズ市場は米国全体の消費と同様に、消費者は非常に厳選するようになっている。高級市場の売上はむしろ悪くなく、高所得者層、上位10%の所得層が米国の消費の50%を占めており、良いレストランや Costco は依然として行列ができており、中高級消費は全く影響を受けていない。On（昂跑）のようなランニングシューズは Nike より高価だが、消費者は依然として購入している。したがって、Nike は従来の Jordan ブランドをそのまま売り続けることはできず、旧製品はより大きな値引きで在庫処分する必要がある。新製品は市場に受け入れられており、変革の過程にあるため、ミックス（混合状態）となっている。今後を見据える際に重要なのは、旧製品がどのような割引率で売れるかではなく、新製品が受け入れられるかどうか、そして新製品の成長率である。Nike と Lululemon はファンダメンタルズの面で依然として差がある。
十四、Circle と Robinhood：agent to agent まであと一歩
Mr. Z：8月19日以降、Bitcoinが上昇し、仮想通貨ネイティブ資産と仮想通貨関連株を牽引しました。CircleとRobinhoodがポートフォリオにかなり貢献しているとおっしゃいましたが、この2つについてお聞かせください。
投資 Talk 君：Circleは今でも含み損を抱えています。購入が早く、価格も高かったからです。しかし今年、Circleは私にかなり貢献してくれました。年初から大きく貢献し、その後130、140から60まで下落しましたが、今は戻っています。8月以降、ポジションの5%から最大8%まで上昇しましたが、すべて自然増加によるものです。この2社の最近の反発は、間違いなくビットコインの影響を受けています。しかし、Circleのもう一つの部分は、ビットコインの上昇によって埋もれてしまっているかもしれません。今年初めにCircleが上昇したとき、市場が話題にしていたのはAIエージェントでした。結局、小龍蝦（シャオロンシャー）が登場しても誰も使わず、人々はAPIを呼び出すために月に4、500ドルを費やしても、小龍蝦（シャオロンシャー）は何の見返りも与えてくれないことに気づきました。小龍蝦（シャオロンシャー）はAIエージェントを引き継ぐ最初の製品でした。しかし、先ほどエージェントの実用化について多くの時間を費やして議論したように、API価格の低下と知能の向上に伴い、Circleの上昇の一部は、エージェント間の支払い、人間とエージェントのコミュニケーション、エージェントと事業者間の支払いにUSDCが使用される可能性に対する市場の期待を反映しているはずです。これは会社自体とはあまり関係なく、業界が前進しており、Circleが元々この業界に布石を打っていたということです。
しかし、Circleが布石を打っているのはagent to agentであり、真のagent to agentにはまだ時間がかかります。今、ようやく第一歩が意味を成し始めたところです。人間がエージェントに指示を出し、エージェントが人間が以前行っていたことを繰り返す。今日、MetaのMuseがStripeとの提携を発表しました。あなたがMuseで買い物をすると、MuseはStripeで支払いますが、これは依然として従来の支払い方法であり、USDCでの支払いが必要な段階にはまだ至っていません。今はまだagent commerceであり、第二か第三段階かもしれません。agent to agentにはまだ至っておらず、あと一歩足りませんが、agent to agentにまた一歩近づきました。方向性は正しく、インフラを構築する会社でもあります。60ドル台の時、多くの人にシェアしましたが、ポートフォリオの一部をそこに置き、将来のインフラストラクチャーレイヤーに布石を打つということです。ただ、経営陣の実行力はRobinhoodに及ばない点があります。Robinhoodは基本的に、すべての仮想通貨関連銘柄の中で最も実行力が高く、チェーン上で非常に優れたミームを多数生み出しており、予測市場を含め、製品開発が本当に優れています。そのため、市場はプレミアムを付けて評価しており、評価額は30倍以上です。従来の証券会社から見ても仮想通貨の対象から見ても安くはありませんが、CEOの実行力から見れば、Robinhoodはこのプレミアムに値します。一つは経営陣が非常に強力で、トレンドに乗り遅れる心配がないこと。もう一つは、待つ必要があり、まだagent to agentの段階にないことです。要するに、安い時に少し買い、市場のセンチメントが非常に高く、明確な実用化がない時に減らす。今のCircleは、センチメントが非常に高い状態には全くありません。
Mr. Z：仮想通貨自体、Bitcoinの今後の見通し、今後3ヶ月、6ヶ月はどうなるでしょうか？
投資 Talk 君：私個人の見解では、今回の仮想通貨の上昇は金に牽引され、金は米国債の実質利回りに牽引されています。順序としてはそうなっています。金はまだ上昇余地があると考えているので、ビットコインにも上昇余地があり、市場全体にも上昇余地があります。
十五、Tesla と SpaceX：マスクを空売りするな、しかし理想を買うな、価格を語れ
Mr. Z：最も重要なTeslaとSpaceXについて話すのを忘れていました。TeslaのCybercab dayをどう見ますか？
投資 Talk 君：Robotaxiのあのイベントは成功したと思います。成功した点は宣伝です。多くの人に、新しいCybercabとWaymoの最大の違いはステアリングホイールがないことであり、デザインが非常に目を引く金色であることを知らせました。会社の製品は、人々に知ってもらうためには話題作りとマーケティングが必要です。Teslaはあまりマーケティングをしませんが、このイベント自体は成功で、話題性があり、勢いを作ることができました。しかし、ファンダメンタルズの観点からは何も変わりませんでした。Cybercabが実現できる自動運転はModel Yでも実現可能であり、オースティンでは2人乗り、4人乗りの両方があります。自動運転を否定も肯定もしていません。私はTeslaをいくらか保有しており、ポジションは大きくありません。先日減らしましたが、価格面で良い機会があれば、ポジションの一部を再び増やすのを待っています。なぜなら、自動運転の広範な実用化はTeslaに実現すると見ているからです。問題は価格が適切かどうかだけです。
Mr. Z：では、我々の宇宙第一株SpaceXについてはどうですか？
投資 Talk 君：SpaceXは割高だと思います。結果的に見ると、Cursorの買収は非常に良かったと思います。CursorはxAIにとって非常に優れた収益化チャネルになりました。元々xAIには明らかに収益化チャネルが不足していました。しかし、マスクが描く絵図のほとんどは、データセンターの建設と計算能力の販売という事業から来ています。計算能力の販売自体はそれほど価値がなく、市場は計算能力を販売する会社に非常に良い評価を与えていません。ハイパースケーラーになるか、付加サービスを提供しない限り、Neocloudを参考にするしかありません。前四半期の決算では、計算能力販売の投資回収期間は9ヶ月、1年未満と述べていましたが、1年未満のモデルは持続可能ではありません。データセンターを建設する場合、計算能力は長期契約を結ぶ必要があります。自社で8GWもの容量を確保して短期契約を結ぶのは、自らの首を絞めるようなものです。将来のAI収益がすべて計算能力の販売に依存するのであれば、それは良い事業ではなく、しかも資産集約型であり、将来さらに資金調達が必要になることを意味します。Oracleがどれほど苦労して資金調達をしているかを見てください。Cursorがコーディング分野で成長すれば、SpaceXにとっては良い成長ポイントになる可能性があり、非常に良い買収でした。しかし、AI分野の描く絵図にはあまり同意できません。SpaceXは今でも割高です。
Mr. Z：マスクは30兆ドルの経済について語っています。マスクは昔から絵を描くのが好きですが、シリコンバレーには「マスクを空売りするな」という言葉があります。
投資 Talk 君：「マスクを空売りするな」は、彼の願望を空売りするなと解釈すべきです。あなたが達成できないと思うことでも、彼は最終的に達成するかもしれません。しかし、投資には価格を考慮しなければならず、理想を買うことはできません。何が達成可能で、何が基本的に達成不可能か、あるいは非常に遠い未来にしか達成できないかを区別しなければなりません。投資には時間軸を与え、テーゼを持ち、どのような状況で、どれくらいの期間で反証または証明できるかを知り、測定基準を持つ必要があります。「Don't bet against Elon Musk」には同意しますが、盲目的に投資することを意味するわけではありません。SpaceXが上場したらすぐに200ドル以上で投資するのではなく、やはり価格を考慮しなければなりません。
Mr. Z：概要を教えてください。現在からAnthropicのIPOまでが一つの段階で、その後中間選挙、選挙後があります。この3〜6ヶ月はどのように展開するでしょうか？ロイターはロードショーが9月末に延期され、IPOは10月末から11月初めになると報じています。彼らはリボルビングクレジットファシリティ（RCF）を150億ドルに拡大し、より多くの米系投資銀行の参加を促しています。
投資 Talk 君：これらの上場企業、SpaceX、2つの大規模言語モデル企業に投資する際には、依然として注意が必要です。なぜなら、それらは将来2〜3年、あるいはそれ以上先の価値を織り込んでおり、背後には非常に大きな売り圧力があるからです。一次市場の投資家は利益を確定させたいと考えており、彼らは数十倍、場合によっては数百倍のリターンを得ているため、必ず売却します。これは非常に大きな富の移転です。あなたがこれらの会社の株式を購入すると、資金は二次市場の参加者から一次投資家に移り、彼らの当初の投資がようやくリターンを生み出すことになります。流動性の観点から、これらの対象は規模が大きすぎるため、市場に影響を与えます。ちょうどSpaceXが上場した際にTeslaから資金を吸い上げたように、市場が下落の理由を探すとき、これらは理由になり得ます。確かに資金吸収の行動はあります。しかし、メインの流れは依然としてAIの実用化を見ることです。中間選挙についても、私は歴史的な値動きを当てはめようとはしません。例えば、中間選挙後は市場が非常に良くなるといったことです。私はどちらかというと、短期的な市場のセンチメントがどこにあるか、参加度がどこにあるかを見ます。もし高いセンチメントを伴って中間選挙に突入すれば、選挙後、非常に可能性が高いのは11月に下落することです。8月以前は多くの人が9月に下落すると考えていましたが、結果的にここ数日でソフトウェアが下落し、ハードウェアが反発しました。歴史的な値動きを当てはめる意味はあまりありません。私はセンチメントとバリュエーションに従って動きます。バリュエーションはより高次の判断ロジックです。バリュエーションが高く、センチメントが高ければ、少し減らします。現在はバリュエーションが低く、センチメントも低いので、現時点では特に心配することはありません。
Mr. Z：インタビューの最後に、皆さんに共有したいことやアドバイスはありますか？
投資 Talk 君：あなたの質問の最後のものが非常に有意義だと思いました。一言、皆さんと共有するとしたら。バフェットは言いました。「誰も関心を示さない時に買い、誰もが熱狂している時に売れ」。これは今年の市場に非常に当てはまります。年初はセンチメントが非常に高く、3月に下落し、戦争を心配する声が上がり、センチメントは非常に低くなりました。6月には半導体、ハードウェアに非常に熱狂しました。7月末、8月末には再び半導体に非常に悲観的になりました。今年の市場は私たちを何度も試してきました。誰もが熱狂している時に売れるか、誰も関心を示さない時に買えるか、この言葉を実際に自分の投資と取引に落とし込めるかどうか。今では皆さんは月並みな話だと思うかもしれませんが、バフェットが残した経験則は、実は非常に有用です。
