作者：CoinDesk
翻訳・編集：白话区块链
伝統的な資本大手の株式がオフショアコードで「無断」トークン化され、上場企業のCEOが激怒し、ウォール街と暗号資産の世界が仮面を剥ぎ取ってTwitter上で正面衝突。一方、業界の今後10年を左右する《Clarity法案》は議会で「倫理的な行き詰まり」に陥り、存続は残り5日間となった。
さらに非現実的なのは、レブロン・ジェームズなどのトップスターが既に本格参入し、分散型予測市場を大衆文化の最前線に押し上げていることだ。これは概念のシミュレーションではなく、立法の膠着、司法の綱引き、資産の再構築の中で勃発する金融権力の再編である——一体誰がルールを破っているのか？そして、誰がこの嵐を乗り切ることができるのか？本稿は、霧を突き抜け、核心となる駆け引きを直撃する。
資産トークン化論争：AMCとRobinhoodのクロスボーダー攻防
Renato Mariotti： 『政策協議』へようこそ。ここでは毎週、フィンテック法と政策に関する濃縮された速報をお届けし、業界の変動を重要な核心情報に凝縮することを目的としています。私はRenato Mariottiです。共同司会はRebecca Redigです。Rebecca、今週のあなたの仕事の中心と具体的な予定は何ですか？
Rebecca Redig： 今週はテキサス州ダラスにいて、テキサス証券取引プラットフォーム関連の業務に携わっています。私はシカゴ近郊で育ちましたが、ダラスはビジネス環境や街のリズムの点でシカゴと微妙な共通点があります。両都市のビジネスエコシステムは重なる部分が多く、特定の繋がりが保たれています。今年の秋は私たち二人とも出張と会議のスケジュールが非常に過密で、今後の番組収録は交代で異なる都市で行うことになります。
Renato Mariotti： 今後2週間は業界会議が集中しています。来週のポッドキャストは一回お休みし、その際はCoinDeskと共にAvalanche関連のエコシステム会議に出席します。秋の間中、暗号資産とフィンテックの最先端課題に関するハイレベルな議論が相次いで行われます。
Rebecca Redig： 今週、フィンテックと証券コンプライアンスの分野で最も注目すべき核心的な出来事は、AMCシアター経営陣とRobinhoodプラットフォームのソーシャルプラットフォームX上での公開された駆け引きです。AMCのCEO、Adam Aaron氏は、米国外の取引市場に、AMC株の価格変動を追跡する何らかのトークン化された資産が存在することを発見しました。彼はこれに対して極めて強い反発感情を示し、このオフショアトークン化商品を「卑劣で下劣」と断じ、相手チームに対して正式な権利侵害停止通知を送るよう要求しました。
これに対し、RobinhoodのCEO、Vlad Tenev氏の公開された応答は極めて冷静でした。その後、元米国証券取引委員会（SEC）委員で、長年Robinhoodの最高法務責任者を務めるDan Gallagher氏が自ら介入して声明を発表し、内部コンプライアンスチームが基盤技術と法的論理を十分に把握していることを明確にし、発行体に対して権利侵害訴訟を恐れる必要はないと示唆しました。
この攻防の核心的な意義は、それまでギーク層に限られていた「資産トークン化」という議題を、完全に大衆の議論の場に押し上げたことです。Vlad氏はその後、主要な金融メディアのインタビューでそのビジネスロジックを体系的に説明しました。すなわち、この商品は米国の国内司法管轄区域外に厳格に設立されており、本質的には上場企業に対して新たな国際的な株主基盤と派生するオーディエンス層を開拓するものだということです。
このようなトークン化ツールが株式の配当権利を有するかどうか尋ねられた際、Vlad氏は肯定的な回答をしました。しかし、Robinhoodが原資産となる実体株式の実際の保有媒体として、株主議決権を代行して行使するかどうか尋ねられた際には、戦略的な柔軟性を残し、内部に方案はあるがまだ完全には公開していないと述べました。
この出来事は、伝統的な資本市場の認識上の痛点を直接突きました。長年、二次市場で現物取引を行ってきた多くの老舗機関や実務家は常に疑問を呈しています。すなわち、法律で明確に保証された配当権や会社のガバナンスにおける議決権が欠如している場合、派生型のエクイティトークンの核心的な金融価値は一体どこにあるのか？訴訟実務や証券法執行コンプライアンスの厳格な観点から見て、この種のオフショアトークン化派生商品には、実際にどれほどの法的リスクが潜んでいるのか？
Renato Mariotti： 訴訟弁護士であり元連邦検察官の専門的な見地から判断すると、Dan Gallagher氏が今回、外部の不正確な法的性質決定を公に反駁した行動は、経験豊富な法律顧問の間では稀な直接的な攻撃です。元SEC規制委員として、彼は連邦証券法の基本的な限界を熟知しています。客観的な法理上、このようなオフショアで構築された合成派生商品は、確かに現行の米国国内証券法の厳格な管轄条文に直接は含まれていません。
しかし、これは微視的な法条の技術的レベルで足場を固めたに過ぎず、巨視的なレベルでのシステムリスクは蓄積されつつあります。第一に、巨視的な規制と立法政策の観点から、ワシントンの規制当局はある現実的な傾向をますます警戒しています。それは、世界規模で非常に大きな流動性が米国の原資産に連動する派生商品の取引に充てられている一方で、関連プラットフォームの背後にあるリスク管理、決済、資本保証のメカニズムが長期間にわたり規制の空白状態にあるということです。
国境を越えた法律の分析能力に乏しい個人投資家にとって、このようなツールは「自分は合法的に原資産の株式収益と株主権益を保有している」という認識上の錯覚を生み出しやすいものです。過去の商事訴訟では、類似のシナリオが頻繁に見られました。企業は単一の法条解釈では弁護の余地を勝ち取ったものの、その後の包括的な立法審査と公衆の信頼を巡る戦いでは惨敗を喫しました。
さらに警戒すべき巨視的傾向は、オフショアプラットフォーム上で構築された米国資産の合成エクスポージャーが、その名目取引量において、特定の側面で原資産の現物市場の実際の取引高を上回り始めていることです。この構造的な矛盾は、今後数年間にわたって、激しい世界的な政策見直しとコンプライアンス再構築を確実に引き起こし続けるでしょう。
市場構造の膠着状態：《Clarity法案》の生死を賭けた駆け引き
Rebecca Redig： 資本市場全体の進化の道筋は不可逆的です。現在、業界は共に原資産の取引システムの再編を目の当たりにしています。10年から15年後に現在を振り返れば、今日私たちが当然のことと思っている伝統的な株式登録、集中決済、マッチングの枠組みは、将来のデジタル金融基盤とは全く比較にならないものになるでしょう。
Renato Mariotti： まさにそこに政策の進化を追跡する価値があります。今週、業界全体の神経を揺さぶるもう一つの重要な議題は、注目の《Clarity法案》（Clarity Act）の議会における立法プロセスの実際の存続状況です。前回の議論で触れたように、一部の議員は非公式のコミュニケーションにおいて、既に《Clarity法案》は死んだという悲観的な見解を直接示しています。議会の交代期である「レームダック会期」において技術的に法案を再開する可能性は残っていますが、現時点では全体的な推進経路は深刻に塞がれています。
この判断は、業界のソーシャルプラットフォームで広く拡散され、深い議論を引き起こしました。現在の核心的な現実は、上院で予定されている採決の期間まであと5日しかなく、議会内部で再び新たな修正草案が配布されたことです。新しい草案は、分散型金融（DeFi）の分類定義や技術的中立の免除などの技術条項において多くの的を絞った修正が加えられていますが、立法プロセス全体は避けられない究極の障害に直面しています——それは倫理と利益相反の条項です。
現在、民主党陣営、ホワイトハウスの政策決定層、共和党の交渉担当者の間で、この法案に関わる行政倫理、経営幹部の利益回避、クロスボーダー資産申告などの倫理メカニズムについて、実質的な対話は全く始まっていません。もし関係者が極めて限られた時間枠の中で政治的な利益の膠着状態を打破できなければ、この法案が上院で議事妨害を阻止するために必要な60票の絶対多数支持のハードルを超えることは根本的に不可能です。
Rebecca Redig： 現在の草案のテキストは、依然として真の意味での「超党派合意法案」と定義することはできません。立法を最終的に成立させるためには、上院の民主党中核派閥からの実質的な支持を獲得しなければなりません。外部の世論は悲観的な雰囲気に包まれていますが、超党派のベテランスタッフチームは舞台裏で、特定の技術条項をめぐる駆け引きを決して止めておらず、焦点は主にDeFiプロトコルの分類基準と機能性トークンの属性定義に集中しています。
以前、業界内には急進的な見解があり、連邦レベルでの包括的な市場構造立法に依存する必要はなく、行政規制当局が解釈指針を発表するだけで業界の運営を維持するのに十分だとするものがありました。しかし、このような想定は現実には制度上の多くのリスクをはらんでいます。スタートアッププロジェクトであれ成熟したエコシステムであれ、トークン化による資金調達や流動性の展開を行う際には、開示基準が不明確な法的グレーゾーンに常に直面しています。
現在、最も核心的な規制の断絶は以下の点にあります。米国証券取引委員会は、中央集権型の暗号資産現物二次市場に対して常時直接的な管轄権を行使しておらず、一方、米国商品先物取引委員会（CFTC）も、非デリバティブの現物小売市場に対する法定の完全なライセンスに基づく規制権限を欠いています。もし、明確な市場構造のガードレールを確立する最高の法的効力を持つ連邦特別法案が欠如していれば、産業全体は常に執行規制の恣意的なリスクにさらされ続けることになります。
デジタル商工会議所CEOとの対話：議会での駆け引きと行政代替案
Renato Mariotti： 最高レベルの立法駆け引きの最前線から最も正確な情報を得るため、今回は特別にデジタル商工会議所（Digital Chamber）のCEO、Cody Carbone氏をお招きしました。Cody氏は常に議会の最前線で超党派の調整に携わり、デジタル資産の市場構造法案の政治的妥協を推進してきました。業界代表組織の観点から、現在の業界の命運を左右するこの立法の最終スパートは、一体どのような状態にあるのでしょうか？
Cody Carbone： ワシントンの立法駆け引きの論理では、法定の締切日が実際に到来し、全員が公に投票記録に名前を残さなければならなくなった時になって初めて、各陣営の本音と妥協の余地が真に明らかになるのです。
現在の立法の行き詰まりは、確かに主に倫理的利害相反の枠組みに集中している。法案にはステーブルコインの利子発生モデルや分散型流動性プロトコルの免除などの条項にも微調整の余地はあるものの、行政トップ及び高級公務員の資産申告と倫理的利害回避に関して二大政党の意見の相違を解消できなければ、上院の60票のハードルは無駄になるだろう。
上院議員ティリス氏とガレゴ氏は数週間前から、倫理メカニズムに関する体系的な妥協案をホワイトハウスの法務チームに提出していたが、長期間にわたり明確な返答を得られていなかった。上院多数党院内総務が表決手続きの推進を決定する緊迫した圧力の中、ホワイトハウス法律顧問室とホワイトハウスの暗号資産政策チームは、超党派の対話を主導する民主党の中核上院議員と共に、最終ラウンドの文言調整を速やかに行わなければならない。
政治的運営の柔軟性から見て、両党の代表が正式に退席しない限り、土壇場での政治的取引の道筋は依然として存在する。上院少数党院内総務室のコミュニケーション・メカニズムは依然として機能しており、これは多くのベテラン立法者が、この問題を際限のない政治的党派争いの材料にすることなく、デジタル資産分野で実質的な超党派の立法遺産を残したいと願っていることの証左である。
Renato Mariotti： 来週の上院投票が最終的に成立しなかった場合、業界の制度化された打開策の道筋はどこへ向かうのか？規制当局は議会を迂回して直接介入するのか？それとも法案全体が、中央集権型取引所の現物監視に特化した「スリム版」として分割され、段階的に推進されるのか？
Cody Carbone： あらゆる角度からの制度的な備えを整えなければならない。現在の包括的な立法努力が近い将来に完全に行き詰まった場合、議会の改選後に新たな議会が速やかにこの法案を再開するとは現実的には考えにくい。その際、業界は複数の制度的な道筋に分化した進化を迫られることになる。
第一に、連邦行政規制当局は極めて積極的な自主的なルール制定プロセスを開始するだろう。SECやCFTCの現行の経営陣は、連邦レベルの立法が難航した場合、規制当局は行政規則の細則、条件付きノーアクションレター、技術革新の免除などの行政ツールを駆使して、《Clarity法案》の中核となる規制精神を自主的に吸収するという明確なシグナルを既に発している。
第二に、立法レベルでの「分割・付託」戦略が検討されるだろう。《Clarity法案》は本質的に、数十の異なる個別法案を寄せ集めたスーパー複合体である。立法チームは、その中核となる必須モジュール、例えばCFTCによるデジタル資産現物市場の排他的規制権限の確立や、コンプライアンスに準拠したステーブルコイン発行のための決済イノベーション法案などを、単独で切り離し、修正案として『国防授権法』（NDAA）のような、議会が毎年必ず通過させなければならないハードな法案に直接付託することが十分に可能である。
付託立法には極めて高い政治的駆け引きの難しさが伴うが、確信できるのは、議会の通常の立法が空白状態に陥れば、連邦行政規制当局が制度進化の主導権を全面的に掌握するということだ。
州権の過度な拡大と連邦規制のガードレールの代替不可能性
Renato Mariotti： これはもう一つの極めて重要な憲法および規制上の課題、すなわち連邦規制の優先権を提起する。統一された連邦規制システムがなければ、全米50州がそれぞれ独自の法律を持つ断片化は、コンプライアンス上の災害となる。デジタル商工会議所は最近、イリノイ州裁判所に直接訴訟を起こし、同州が導入した全米初の暗号資産取引に対する懲罰的な地方税に正式に異議を申し立てた。地方レベルでの過度な規制の拡大は、全国市場に対してどのような脅威をもたらしているのか？
Cody Carbone： 連邦立法によって確立された、強力で統一され、全国的に最高の効力を持つ規制の枠組みは、常に技術革新とコンプライアンスに準拠したビジネス環境を保証する唯一の最適解である。これにより、業界全体のコンプライアンスコストを最小限に抑え、規制の帰属を確定的なものにすることができる。
もし50の州がそれぞれの政治的傾向と財政上の要求に基づいて、基準が異なり、時には相互に矛盾する規制と税制の障壁をそれぞれ構築することを許せば、企業は際限のない州レベルのコンプライアンスの内部摩擦に陥ることになる。これは、過去数年間に多くの優秀な国内デジタル資産企業と中核的な開発チームが、オフショアの司法管轄区への移住を余儀なくされた主な誘因である。
デジタル商工会議所がイリノイ州を訴えた事件を例にとると、この地方税政策は、その導入過程において、産業関係者や一般市民が立法公聴会に参加する憲法上の手続き上の権利を完全に奪い、夜間の抜き打ち的な表決が行われた。デジタル資産の特定の取引行為に対して設定された懲罰的な税率は、地方の財政赤字を補填するためだけに、単一の新興産業に対して実施された差別的な収奪である。
現在、同州の多くのハイテク会員企業は、移転の評価プロセスを開始している。業界団体が憲法および行政訴訟を起こす中核的な目的は、この悪質な規制の施行を凍結するための予備的差止命令を申請することだけでなく、司法制度内に厳格な判例を確立し、他の州が財政難の中でこのような差別的な課税行為を模倣する衝動を全面的に抑止することにある。これはさらに逆説的に証明している。すなわち、連邦レベルでの統一的な立法が継続的に欠如すれば、全米のイノベーション市場は、各州の政治家が恣意的に分割する断片化された犠牲者となることは必定である。
Rebecca Redig： この光景は、制度の進化の歴史において初めてではない。ニューヨーク州が2014年に強行したBitLicenseの枠組みは、その典型例である。その当初の意図は高い水準の金融コンプライアンスの障壁を築くことであったが、長年にわたる運用の中で、極めて厳格で煩雑な属地参入審査は、ニューヨーク州の住民が多様なデジタル金融サービスを利用する機会を直接奪い、多くのスタートアップ企業やベンチャーキャピタルを近隣の友好的な州へ全面的に流出させることになった。
州レベルの摩擦に注目する一方で、金融インフラの進化はより広い展望を示している。ネイティブな暗号資産機関に加えて、Kalshiのような現実世界のイベント契約と予測市場を融合させた革新的な主体も、金融の風景に深く溶け込んでいる。伝統的な資本市場は、このような新しい資産属性の境界の融解をどのように見ているのか？
Cody Carbone： 過去の世論は、伝統的な金融と分散型デジタル資産を、相容れないゼロサムゲームとして描くことに慣れていたが、この根本的な認識には深刻な誤りがある。現実に起きているのは、全次元にわたる深い技術融合である。
世界のトップクラスのシステム上重要な金融機関は、例外なく、基盤となるトークン化された清算プラットフォーム、コンプライアンスに準拠した担保のデジタル化、そして全天候型取引システム（24/7市場）に、数百億ドル規模の戦略的資本を投入している。予測市場、スマートコントラクトによる自動清算、AIエージェントによるオンチェーン上の自律的な決済などの革新的なアプリケーションは、すべて同じ分散型決済基盤を共有している。
将来の技術成熟の節目は、社会の一般大衆が日常生活の中で、ブロックチェーンアーキテクチャに基づく効率的な金融ネットワークを意識せずに利用し、その背後にある暗号技術や分散型コンセンサスメカニズムを理解する必要がなくなる時である。業界全体が今日、国会議事堂や様々なレベルの規制当局の前で経験している苦痛と訴訟における抗弁は、本質的に、巨大な新興産業が専門化、機関化、成熟化へと向かう過程で通過しなければならない洗礼である。
予測市場のブレイクアウト：スポーツ文化の代弁とコンプライアンスの前哨基地
Renato Mariotti： 今週の多角的な議論を振り返ると、Cody氏による《Clarity法案》の生死と代替案に関する分析は核心を突いている。たとえ統一された連邦レベルの立法が短期的に政治的障害に直面しても、現物取引市場に対する連邦の管轄権の確立は、妥協を許さない中核的な底线である。
Rebecca Redig： 現物市場の監視と開示ルールの再構築は、単一の法案の頓挫によって終わることは決してない。もし既に二次市場が大量の活発な資産の流通取引を抱えているならば、たとえこれらの資産が最初の発行段階で何らかのホワイトペーパーの説明や特定の規制上の届出に従っていたとしても、既存の資産規模がこれほど膨大な現実環境において、既存の伝統的な証券開示の論理はもはや直接適用できない。このような新しいタイプの金融資産に対して、透明性とシステム上のリスク管理能力を備えた二次市場のガードレールをどのように構築するかは、世界の金融規制システムが解決しなければならないハードな命題である。
マクロな制度からミクロな話題に戻ると、今週、ビジネスと文化のレベルで最も浸透力のあった現象は、分散型予測市場が主流のスポーツ・エンターテインメント分野でシステム的にブレイクアウトしたことである。
有名なスポーツ界の巨星レブロン・ジェームズ氏が予測市場プラットフォームPolymarketと象徴的なブランド戦略提携を結んだ。それと同時に、テニスの伝説的名選手ピート・サンプラス氏がイベント契約取引プラットフォームKalshiと深く連携することを発表した。そしてポップカルチャーの分野では、ハリウッドの人気若手女優シドニー・スウィーニー氏も新しい取引プラットフォームNovigとグローバルなエンドースメント契約を締結した。
このようなトップクラスのスポーツ・エンターテインメントの巨星による集中的なエンドースメントの潮流は、イベント予測や現実世界のデリバティブ取引に代表される新しいタイプの金融ツールが、フィンテック愛好家という狭いオーディエンス層を完全に突破し、大衆のポップカルチャー、スポーツイベント、そして日常の政治的駆け引きに深く浸透する、新しいタイプのインタラクティブなインフラストラクチャとなったことを示している。全米各州で賭博性と金融デリバティブ性に関する司法上の定義をめぐる訴訟が進む中、予測契約市場全体の組織形態は、今後2年以内に完全な再編を迎えるだろう。
Renato Mariotti： 司法レベルでの最終的な駆け引きの行方は依然として不透明である。例えば、Kalshiが第9巡回区控訴裁判所に対して提起した全員審理の申し立ては、この種の新しい契約がCFTCの管轄下にあるコンプライアンスに準拠した金融デリバティブなのか、それとも各州の反賭博法の規制対象となるべきなのかという紛争が、将来的に連邦最高裁判所まで上訴される可能性が非常に高いことを示している。
しかし、AMC株のトークン化をめぐる攻防が反映した法理の論理が示すように、ミクロレベルの法廷での勝敗とマクロレベルの社会文化的な潮流の間には、しばしば顕著な時間的・空間的な乖離が存在する。世界で最も影響力のあるスポーツ界の巨星や文化人が、非常に高い頻度でトークン化された契約や予測取引を数十億の主流オーディエンスの情報フローに押し出すとき、この新しいタイプの金融形態に対する社会の認識は完全に根付いている。
最高司法機関の判決の詳細がどのように展開しようとも、議会での市場構造に関する議論がいつ決着しようとも、予測取引ネットワークとその基盤となる分散型技術インフラは、かつて激しい論争を巻き起こしながらも最終的には不可逆的に現代社会に溶け込んだ金融革新のツールと同様に、世界のデジタル金融の風景から決して消し去ることのできない重要なピースとなっている。
