SKYを0.325ドルに強気：スタンダードチャータードが見るDeFi連邦銀行の5倍成長の実現方法は？

執筆：小饼

スタンダードチャータード銀行のグローバルデジタル資産調査責任者であるGeoffrey Kendrick氏は、9月11日に初めてSky（旧MakerDAO）をカバレッジ対象とし、SKYトークンの2028年末までの目標株価を0.325ドルと設定しました。これは現在の価格約0.065ドルの約5倍に相当します。

レポートの核心的な判断は次のとおりです。SKY保有者が得る価値の還元は、2028年末までに現在の水準の5倍に成長する。その原動力は、Skyエコシステムの拡大とUSDSの流通量の増加である。

5倍のバリュエーション、その根拠はどこにあるのか。

Skyを一つの銀行として理解する

Kendrick氏はSkyに「DeFiの連邦銀行」という位置づけを与えました。

この比喩は、Skyのビジネスモデルを理解する上で非常に有効です。

伝統的な金融システムでは、中央銀行が通貨を発行し、政策金利を設定し、ホールセール価格で商業銀行に資金を提供します。商業銀行は資金を受け取ると、どこに資金を配分して利ざやを稼ぐかを自ら決定します。

Skyの構造は、このモデルをほぼそのままチェーン上にマッピングしたものです。

USDSとDAIはSkyが発行する「通貨」です。両者の合計流通量は120億ドルを超え、そのうちUSDSは2025年に74%増加して約92億ドルとなり、sUSDS（ステークされたUSDS）は約55億ドルでチェーン上最大の利付きステーブルコインとなっています。

Spark、Grove、ObexはSkyの「商業銀行」（正式名称はAgent）です。これらはSkyからUSDSを借り入れており、現在の合計は約59億ドル、合計借入上限は約175億ドルです。これらはSkyに約3.8%の基礎金利を支払っています。

Sparkは暗号資産貸付に特化しており、Aave V3のフォーク版で、TVLは約68億ドル（2026年4月時点）で、AaveやMorphoなどのプロトコルを通じて資金を配分しています。

Groveは現実世界の資産に特化しており、約26億ドルのTVLを管理しています。これにはAAA格付けのCLO（企業ローン担保証券）に投資された10億ドルが含まれ、パートナーにはブラックロック、Janus Henderson、Apolloが含まれます。ObexはFramework Venturesによって管理され、約25億ドルのUSDSを保有し、プロフェッショナルな資本配分者をSkyエコシステムに呼び込んでいます。

Skyはさらに2つの追加の収入源を得ています。Coinbaseを通じて保有するUSDC準備金（ペッグ安定化モジュールPSMはUSDSとUSDCの交換を可能にします）、および旧来のDAI暗号資産貸付金庫です。

Skyが通貨を印刷し、Agentが利ざやを稼ぎ、Skyがその利ざやから手数料を徴収する。

収入の数字

2025年通年では、Sky Protocolは総プロトコル収入として約3億3800万ドルを計上し、前年比約10%増となりました。同時に運営費は63%削減されました。年換算のプロトコル利益は約1億6800万ドルです。2026年第1四半期の総収入は約1億2380万ドルでした。2026年第2四半期の総収入は約1億740万ドルで、前年同期比10.5%増となりました。

Sky Frontier Foundationは、2026年通年の総収入を約6億1150万ドルと見積もっており、前年比81%増となります。

これらの収入は2つのポケットに流れます。

1つはsUSDS保有者です。2026年第2四半期には約5391万ドルがSky Savings Rateを通じてsUSDS保有者に分配され、これは同期間のプロトコル支出の約80%を占めました。

もう1つはSKY保有者です。Smart Burn Engineは2025年2月の稼働開始以来、プロトコルの余剰金を使って公開市場でSKYを買い入れ、それを焼却しています。初年度は約1億200万ドル（1日平均約100万ドル）を投入しました。2025年通年の買い戻しは約9680万ドルでした。SKYステーカーの利回りは約4.2%です。

Kendrick氏の5倍のバリュエーションは、まさにSKY保有者に流れる価値に焦点を当てたものです。

5倍はどこから来るのか：二段階成長モデル

Kendrick氏の推論は2つの段階に分かれます。

フェーズ1：準備バッファーが目標に達し、分配比率が向上する。

Skyは現在約9000万ドルの準備バッファー（aggregate backstop capital）を保有しており、プロトコルは収入の一部をこのバッファーを厚くするために留保しています。現在のペースでは、Kendrick氏は約8ヶ月でバッファーが1億5000万ドルに達すると見積もっています。同時に、USDS流通量の1.5%という資本比率の閾値に達した場合、SKYのステーキング報酬と買い戻しに充てられる資金は倍増する可能性があります。

これはやや保守的な判断です。新たなビジネスの成長に依存するのではなく、時間の経過と既存収入の自然な蓄積のみに依存しています。

フェーズ2：Agentの借入上限が満額に達し、収入規模が跳ね上がる。

Spark、Grove、Obexの合計借入上限は175億ドルですが、現在の実際の借入額は59億ドルで、利用率は約34%です。3つのAgentが上限まで借り入れを行った場合、利ざやが変わらないという仮定の下では、収入はさらに2～3倍に成長する可能性があります。

2つのフェーズを組み合わせると、分配比率の倍増 × 収入規模の2～3倍増 ≈ SKY保有者が得る価値は約4～6倍の成長となります。中間値を取ると、約5倍です。

このモデルの重要な前提は、SKYのステーキング利回りが約4.2%で維持されることです。Kendrick氏はSKYを「ステーキング利回りトークン」と位置づけており、価格は利回りの成長に伴って上昇します。利回りが一定であれば、より高い報酬がより高いトークン価格を支えます。

検証すべき3つの仮定

スタンダードチャータードのモデルは論理的には閉じていますが、すべての乗数は仮定の上に成り立っています。

仮定1：Agentの借入が175億ドルに達する。

現在の59億ドルから175億ドルへは、約3倍の成長が必要です。これは、Sparkが暗号資産貸付市場でシェアを維持できるか、Groveが高品質のRWA案件を継続的に見つけられるか、Obexが十分な外部の資本配分者を惹きつけられるかにかかっています。DeFi貸付市場が非常に競争が激しく（Aave、Morpho、Compound）、金利環境が変化する可能性がある中で、175億ドルは決して必然ではありません。

仮定2：利ざやが安定している。

3.8%の基礎金利はSkyのガバナンスによって設定されており、いつでも調整可能です。ステーブルコイン市場の競争が激化した場合（EthenaのUSDe、USDCのネイティブ利回り、Tetherの準備金収益の直接分配など）、SkyはUSDSの魅力を維持するために金利を引き下げる必要が生じる可能性があります。金利の圧縮は直接収入を圧縮します。

仮定3：収入が継続的にSKY保有者に流れる。

2026年3月（本稿執筆時点では将来の出来事）、Skyのガバナンスは余剰金を保全するためにSmart Burn Engineの買い戻し操作を一時停止しました。これは、SKY保有者への価値還元がガバナンスの決定によって推進されるものであり、コントラクトによって自動実行されるものではないことを示しています。市場環境が悪化した場合、ガバナンスは保有者への還元よりもプロトコル資産の保全を優先することを選択でき（そしてすでに選択したことがあります）。SKYは残余収入に対する潜在的な請求権であり、固定収益を約束するものではありません。

Kendrick氏自身も核心的なリスクを指摘しています。「利付きステーブルコインの成長が予想よりも遅い場合、この判断が直面するリスクは最大である。」

追跡すべき核心的な指標

SKYがスタンダードチャータードの予想を実現するかどうかを決定するのは、チェーン上でリアルタイムに検証可能ないくつかの数字です。

USDS流通量の成長率（現在約92億ドル、スタンダードチャータードの暗黙の前提は2028年末までに約200億ドルの水準に達すること）； 3つのAgentの実際の借入額の、175億ドルの上限に対する利用率の変化；準備バッファーが8ヶ月以内に1億5000万ドルに達し、かつUSDSの1.5%を占めるかどうか； Smart Burn Engineの月間買い戻し額が1日平均100万ドル以上の水準に回復しているか（3月の停止後の回復状況）、そしてSKYのステーキング利回りが4%以上を維持しているかどうか。

これらの数字は、スタンダードチャータードがレポートを更新するのを待つ必要はありません。チェーンデータとSky Frontier Foundationの四半期レポートが完全な検証の道筋を提供します。

投資判断は、証券会社の目標株価ではなく、これらの指標の実際の動向に基づいて行うべきです。