作者：見微知著雑談
近頃のディーゼル価格は非常に注目すべき点であり、この産業の「血液」が再評価されている。
ブレント原油は現在104ドル近辺で、ウクライナ危機時の130ドルの高値よりはるかに低いが、ディーゼルは前例のない価格にまで高騰している。
米国の小売ディーゼルは初めて1ガロン6ドルを突破し、その後さらに6.20ドルの史上最高値に上昇。欧州の低硫黄ディーゼルの原油に対するプレミアムは1月の21ドルから75ドルに急騰し、ブルームバーグはこの現象を「クラックスプレッドの新高値が中央銀行のインフレ懸念を引き起こす」と総括している。
ガソリンとは異なり、ガソリンは主に乗用車の移動に使われ、消費側の燃料である。
一方、ディーゼルの消費側は、貨物運搬用大型トラック、農業機械、建設・鉱山設備、鉄道機関車、内陸・海上船舶などの生産部門に高度に集中している。
ディーゼル価格上昇の衝撃は、住民の移動コストの問題ではなく、中間投入コストの問題である。すなわち、輸送料金、農産物コスト、鉱物製品の現金コスト、インフラ・工業の粗利を通じて、CPIとPPIを直接的に貫通する。
したがって、「ディーゼルは産業経済の血液である」という表現は、「原油が血液である」よりも正確である。原油は原料であり、ディーゼルはすでに生産手段となった部分である。
供給側から見ると、世界のディーゼル市場は歴史的な二重の打撃に直面している。
最初の衝撃はロシアから来ている。
ロイター通信によると、過去半年以上の間、ロシアの製油施設は継続的な攻撃を受けており、ディーゼル生産に不可欠な原油蒸留装置や水素化分解装置などの核心設備が主な攻撃目標となっている。
6月のロシアの製油処理量は約410万バレル/日に減少し、前年同月比で約30%減となり、数年ぶりの低水準となった。同期間のロシアの原油生産量は約870万バレル/日であったが、製油所への攻撃の影響で、大量の原油がディーゼルに十分に変換できていない。
主要なディーゼル生産製油所6基のうち半数が大幅に生産を削減または停止している。キリシ製油所は閉鎖され、ボルゴグラードとNORSIの2基の生産能力は約4分の1しか残っていない。
ディーゼル輸出は通常の月間約250万トンから、6月には100万トン未満に急減した。ロシアは4月からガソリン輸出を禁止し、7月からはディーゼル輸出を禁止しており、この禁止措置は9月30日まで続く見込みで、国内のディーゼル価格は60%上昇した。仮に今すぐ修復を開始しても、損傷した製油所が回復するには数ヶ月を要する。
2つ目の衝撃は中東から来ている。
2月のイラン紛争勃発後、複数の製油所が損傷し、ホルムズ海峡という重要なエネルギー輸送路の通行が深刻に妨げられている。
ブルームバーグが、シンガポールでの会合におけるVitolグループCEOの見積もりを引用したところによると、中東の精製品輸出は日量約200万バレル減少し、ロシアも約200万バレル減少しており、両者を合わせると日量約400万バレルに上る。そして、紛争激化前のこれら2地域は、世界の海上ディーゼル貿易量の約45%を占めていた。
世界の製油生産量は、8月の夏季ピーク時に8140万バレル/日に達したものの（米国の製油所が過去最高に近い効率で操業したことによる）、前年同期比で日量420万バレル減少している。
問題の性質はすでに変化しており、単なる原油供給の中断ではなく、製油能力が損なわれたシステム危機である。
以下、外資系機関が9月以降に示したディーゼルに関する見解を見てみよう。
【モルガン・スタンレー、エネルギー：メジャーの変貌——上流部門の修復進行中（Energy: The Changing Face of the Majors）、2026.09.03】
核心的見解：ディーゼル価格が歴史的な高値に急上昇しており、過去のデータはこれがどこかの時点でインフレに影響を与える可能性が高いことを示している。報告書が示す米国CPIとニューヨーク港超低硫黄ディーゼル（ULSD）先物の比較チャートは、ディーゼル価格の大幅な上昇とCPIとの間にタイムラグはあるものの確定的な伝達関係が存在することを示している。
【バンク・オブ・アメリカ証券、世界経済見通し：新学期——供給ショックを乗りこなす（Back to School: Surfing the supply shocks）、2026.09.08】
核心的見解：クラックスプレッドの高止まりが下流の生産コストを押し上げている。シンガポールの10ppmディーゼル基準価格は1バレル150ドルの高値で推移しており、中東とロシアの製油所能力の供給制約を反映している。高クラックスプレッドは生産者のコスト上昇に転化し、追加の救済措置がなければ、最終的にはエンドユーザーに転嫁されるだろう。
【JPモルガン、再生可能ディーゼル週報（Renewable Diesel Weekly）、2026.09.08】
核心的見解：9月4日までの週において、米国西海岸のディーゼル価格は約1ガロン4.70ドルで、年内は2月の紛争後に2.40ドルから4.50ドル以上に急騰した。再生可能ディーゼル（大豆油、動物性油脂を原料とする）の価格差は化石ディーゼルと高い連動性を示しており、ディーゼル価格の高止まりは、原料コストが植物油価格とともに上昇しているにもかかわらず、再生可能ディーゼルの経済性を向上させている。
【バンク・オブ・アメリカ証券、資金フロー週報：利回りはまだ痛手ではないが、ディーゼルが鍵（The Flow Show: Those yields might not hurt yet, but diesel）、2026.09.10】
核心的見解：ディーゼルこそが実体経済にとって真の重要な圧力点であり、原油ではない。原油価格はウクライナ危機時のピークを大きく下回っているが、米国のディーゼルは1ガロン6ドルの歴史的記録を樹立した。ディーゼルの影響は、海運、トラック輸送、農業、建設、鉱業の5つの主要産業に及ぶ。運輸株IYTが200日移動平均線の80ポイントを下回るかどうかに注目する必要があり、下回れば、市場が「夏季のリスク回避」から「秋季のスタグフレーション事象」へと転換したことが確認されるだろう。ブル＆ベア指標は9.5で、極端な強気圏にあり、ディーゼル主導のスタグフレーションリスクはまだ十分に価格に織り込まれていない。
【JPモルガン、エネルギー：「永遠の紛争」は持続可能（A 'Forever Conflict' Can Persist）、2026.09.10】
核心的見解：記録的な供給ショックにもかかわらず、ブレント原油は抑制された状態を保っているが（3-6月平均約97ドル）、市場の圧力は製品油側に移行している。欧州の留出油クラックスプレッドは1バレル約80ドルの記録に迫り、世界のディーゼル価格は歴史的高値にある。核心的な示唆：市場の圧力は原油の絶対価格よりも、クラックスプレッドを通じてより多く表現されている。先物曲線は誤った価格設定をしている可能性がある。紛争がより長く続く場合、今後16ヶ月のうち、前月部分は約6ドル過大評価され、後方部分は約10ドル過小評価されている。
【野村、朝のニュースと見解・アジア（Morning News & Views Asia）、2026.09.10】
核心的見解：ディーゼル/軽油のクラックスプレッドは歴史的高水準にあり、製品と原油の価格差は拡大し続けている。9月初め、米国のディーゼルクラックスプレッドは1バレル106ドルの高値を突破した。中国が突然原油輸入を再開し、製油所が高クラックスプレッドを利用して製品油の輸出を増やしていることが、原油価格に対するさらなる上昇リスクとなっている。
【ゴールドマン・サックス、中国機械：発電機セットサプライチェーン調査のポイント（Genset supply chain trip takeaways）、2026.09.10】
核心的見解：データセンター向けディーゼル非常用発電機セットの需要は力強く、米国市場が最も成長率が高く（25-30%）、中国と東南アジアは約20%である。需要側は2.0-2.2MWから、2.6MW以上（米国以外の市場）および3MW以上（北米）へとアップグレードしており、より高い単価を支えている。サプライチェーンの生産能力には概ね制約があり、直近の出荷は需要よりも生産能力に左右されることが多い。これは、産業用およびインフラ用のバックアップ電源としてのディーゼルの根強い需要が依然として拡大していることを示している。
【ゴールドマン・サックス、中国経済活動と政策トラッカー（China Economic Activity and Policy Tracker）、2026.09.11】
核心的見解：9月中旬時点で、中国国内のディーゼルとガソリンの小売価格は1週間変わらず推移している。ディーゼル価格は約1トン9,000元（5月の年初来高値は約1トン9,800元）で、ブレントは同期間に5月の105ドルから9月の約100ドル/バレルに低下している。これは、中国国内の製品油価格決定メカニズムが国際市場の変動をある程度緩衝していることを示している。
【モルガン・スタンレー、テスラ：6ドルディーゼル時代、テスラセミ登場（$6 Diesel...Enter Tesla Semi）、2026.09.11】
核心的見解：6ドルのディーゼルが輸送エネルギーの経済計算を書き換えている。従来のディーゼル有人トラックは1マイルあたりのコストが2.67ドル、年間利益が3万1200ドルであるのに対し、自動運転電動セミは1マイルあたりのコストが2.13ドル、年間利益が18万8800ドルとなり、利益は6倍に拡大する。主な原動力は、運転手を排除したコスト削減だけでなく、稼働率が年間9万2400マイルから21万5200マイル（2.33倍）に向上することにある。2040年までに、8万2000台のセミが運行されれば（13.5%の市場シェア）、自動運転ソフトウェアは170億ドルの収益と約75億ドルの増分EBITを生み出す可能性がある。
【ドイツ銀行、米国債券週報：戦略アップデート（US Fixed Income Weekly: Strategy Update）、2026.09.11】
核心的見解：ディーゼルは6月以来、ガソリンよりも約30%多く上昇し、卸売ディーゼル価格は新高値に達した。ガソリンはCPIの約3.8%のウェイトを占めるが、ディーゼルの30%上昇がCPIに直接与える影響は7ベーシスポイント未満である。しかし、ディーゼルは米国経済の中間投入の石油製品の約70%を占めており（ガソリンはわずか12%）。産業連関表に基づく推定では、夏季以降、ディーゼル主導の石油コストが30%上昇したことはは、完全に転嫁された場合、コアインフレに対して約20-25ベーシスポイントの上昇リスクに相当する。
【ゴールドマン・サックス、製品油トラッカー：ロシアと中東の輸出減少が中国の回復を凌ぐ（Oil Products Tracker: Large Russia & Mideast Export Shortfall Trumps China Pickup）、2026.09.11】
核心的見解：米国の小売ディーゼル価格は、1ガロンあたり6ドルという過去最高値を記録した。中東とロシアにおける製油所の継続的な操業停止、季節外れの在庫削減、そしてリスクプレミアムの上昇が、ディーゼル価格と利益をさらに押し上げている。基本シナリオでは、中東での航路混乱とロシアの製油所への攻撃は、2027年半ばまで徐々に緩和される見込みである。2026年第4四半期の米国/欧州のディーゼル利益は、それぞれ75ドル/65ドルと高止まりすると予測する。OECDのディーゼル在庫は前年比2%減少しており、米国のディーゼル在庫は7月中旬以降3%減少し、第4四半期の需要ピークシーズン前の季節的な在庫積み増しは見られない。
【ドイツ銀行、グローバル固定収益週報：戦略アップデート（Global Fixed Income Weekly: Strategy Update）、2026.09.12】
核心見解：原油と卸売ガソリン価格は春の高値を下回っているが、卸売ディーゼル価格は今週、新たな最高値を更新した。ディーゼルは中間投入石油の70%を占め、ガソリンは12%、航空燃料は18%であり、ディーゼル価格の上昇はPPIコア中間財への押し上げ圧力がガソリンよりもはるかに大きい——2026年のPPIコア中間財は前年比で10%台に突入しており、石油コスト代理指標は前年比で100%近くになっている。
【ゴールドマン・サックス、オーストラリア金属・鉱業・金ハンドブック：生産回復、第4四半期コスト上昇、FY27コストガイダンス上方修正（Australia Metals & Mining Gold Book）、2026.09.15】
核心見解：6月四半期には、ほとんどの金鉱山生産者がディーゼルコスト圧力の波及を確認しており、ディーゼルは金鉱山の全維持コストの約1～10%を占める。より広範な労働力と消耗品のインフレーションが重なり、FY27の平均AISCガイダンスは前年比で15%～20%上方修正される一方、生産量の増加は約5%にとどまる。ディーゼル価格の上昇は鉱山企業の収益を直接侵食しており、埋蔵量の価格設定前提もそれに応じて>A$3,100/オンスに引き上げられている。
そして、ゴールドマン・サックスの8月の記事を添付する。
ディーゼルこそが、原油ではなく、より効果的な地政学的ヘッジである
【GoldmanSachs, 2026年8月13日】
イラン戦争の勃発以来、我々はホルムズ海峡の供給ショックは、原油そのものよりも、石油製品——特にディーゼル——に対してより破壊的であると主張してきた。
過去最高値に近いスポットディーゼルクラック・スプレッドは、すでに「問題解決者」としての役割を果たしており、余剰能力を持つ製油所に、稼働率の向上や製品収率のディーゼルへのシフトを含む力強い供給対応を促している。
したがって、今年、絶対的な意味でのディーゼル不足が発生する可能性は依然として低いと思われる。
それにもかかわらず、我々は地政学的リスクをヘッジするために、先渡しディーゼル時間スプレッド（例えば、2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼルスプレッド）の使用を推奨する。
2026-2027年の冬季を迎えるにあたり、ディーゼルが持続的な希少性による価格付けとなるリスクは原油よりも高い。その理由は4つある：
- イラン戦争以前から、ディーゼルと製油能力の構造的なタイトさは原油をはるかに上回っていた。
- 中東とロシアの供給ショックはディーゼルにより大きな打撃を与える。
- 原油とは異なり、第4四半期の季節要因はディーゼルの需給バランスをさらに引き締めるはずである。
- 中国の政策は、ディーゼルよりも原油価格の上昇余地を制限する可能性が高い。
我々は、先渡しディーゼル時間スプレッド（例えば、2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼルスプレッド）および欧州ガスTTFのロングポジションは、魅力的な地政学的ヘッジ手段であると考える。
図表1：世界のディーゼル輸出は前年比26%減少
2026-2027年の冬季を迎えるにあたり、ディーゼルが持続的な希少性による価格付けとなるリスクは原油よりも高い：ディーゼルは戦前から構造的にタイトであり、中東とロシアの供給途絶および第4四半期の季節要因へのエクスポージャーが大きく、さらに原油に比べて中国の政策によって安定化される可能性が低い。
図表2：我々は依然として、地政学的ヘッジとして2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼル時間スプレッドの使用を推奨する
ディーゼル供給は原油供給よりもタイトであり、世界のディーゼル輸出は前年比26%減少しており、これは原油輸出の減少率（13%）の2倍である。
一、ディーゼル市場は構造的に原油市場よりもタイトである
長期的な需要の不確実性が投資を抑制し、OECD諸国での製油所閉鎖を促したため、製油能力の成長は遅れており、2025年の世界の製油所稼働率は平均をはるかに上回っている（図表3）。
これに対し、原油供給は急速に成長しており——米国のシェールオイル、ブラジル、ガイアナを筆頭に——イラン戦争前には約400万バレル/日の余剰能力があった。
軽質シェールオイルの供給増加（ディーゼル収率が低い）と、電気自動車によるガソリン需要の減少も、なぜディーゼルがガソリンよりもタイトであるかを説明するのに役立つ。
図表3：2020-2025年の世界の製油能力成長鈍化（主にOECD製油所の閉鎖による）により、イラン戦争前から稼働率は既に高水準に達していた
二、中東とロシアの供給ショックはディーゼルにより大きな打撃を与える
中東とロシアの供給ショックは、原油そのものよりも、石油製品——特にディーゼル——に対してより破壊的である。
無人機攻撃と、中東とロシアを合わせた約600～700万バレル/日の製油所の操業停止（図表4）を受けて、我々の世界の製油所処理量即時予測はここ数週間、前年比で500～900万バレル/日減少しており、パンデミック時を除けば記録的な減少幅に近い。
図表4：中東とロシアの製油所操業停止量は合計で600～700万バレル/日に達する
イラン戦争によるディーゼルへの供給ショックは、原油よりも破壊的である。その理由は4つある：
- 製油所は大規模で地上にある高価値目標であり、分散した油田に比べて直接的な物理的破壊を受ける可能性が高い。
- 中東のパイプライン輸送能力は、原油の方が石油製品よりもはるかに大きい。
- 湾岸諸国の国営石油会社は、特に依存度の高いアジアの買い手に対して、長期原油供給契約を優先する傾向がある。中東の原油は通常中質または重質であり、軽質原油よりもディーゼルを多く含む。
- Kplerのデータによれば、ペルシャ湾のディーゼル流量は前年比80%減少しているのに対し、原油流量は48%の減少である（図表5）。
図表5：Kplerデータによれば、ペルシャ湾のディーゼル流量は前年比80%減少、原油流量は48%減少
注：推定ペルシャ湾流量には、ホルムズ海峡、オマーン湾、ならびにヤンブー（サウジアラビア）とフジャイラ（UAE）の港およびボタス・ジェイハンの流量が含まれる。
三、第4四半期の季節要因は、原油市場ではなくディーゼル市場を引き締めるはずである
ディーゼル需要は通常第4四半期に強まるが（図表6）、原油需要——すなわち製油所処理量——は通常、定期修理の増加により減少する。処理量の減少は、ディーゼルを含む石油製品の生産も減少させる。
ディーゼルの需給バランスは、2026年下半期には原油よりもさらにタイト化するリスクに直面している。
需要面では、寒冬が暖房用油の需要を押し上げる可能性がある。
供給面では、製油所の生産は、8月から10月の大西洋ハリケーンシーズン（特に米国メキシコ湾岸）による下方リスクと、第3四半期の計画修理が異常に低かった後の第4四半期における計画外停止のリスクに直面している。
図表6：ディーゼル需要は通常第4四半期に強まる一方、原油需要——すなわち製油所処理量——は通常減少する
注：世界の原油需要は製油所処理量として定義している。
四、中国はディーゼルよりも原油価格の上昇余地を制限する可能性が高い
中国は、価格感応度の高い原油純輸入を通じて原油市場を安定させる傾向があり、7月初旬の原油純輸入は前年比で550万バレル/日、すなわち50%強の減少となった（図表7）。
今月初めに中国が石油製品輸出枠の増加を発表した後、投資家は中国が同様の力で石油製品市場やディーゼル市場を安定させることができるかどうか質問している。
我々はこれに懐疑的である。その理由は4つある：
- 中国主導のディーゼル純輸入の変動は通常、原油に比べてはるかに小さい（図表7）。
- 中国の2026年の石油製品輸出枠総量は、おおむね昨年と同水準であると思われる。
- 政府は国内のエネルギー安全保障を引き続き優先し、製油所に対し在庫を2月末の水準以上に維持するよう要求する可能性があると報じられている。
- 中国が石油製品への投資や輸出を大幅に増加させることは、脱炭素化を含む政策立案者の長期的目標と矛盾する可能性がある。
図表7：中国主導のディーゼル純輸入の変動は通常、原油に比べてはるかに小さい
地政学的ヘッジ：ディーゼルスプレッドとTTFが原油より優位
冬季を迎えるにあたり、先渡しディーゼル時間スプレッド（例えば、2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼルスプレッド）および欧州ガスのロングポジション（原油よりタイト）は、原油のロングポジションよりも魅力的な地政学的ヘッジ手段である。なぜなら、それらはより大きな潜在的な価格上昇余地を持つからである。
我々のベースシナリオよりも弱い供給シナリオにおいて、現在のスポット価格からの潜在的上昇余地は以下のように推定される：
- ディーゼル時間スプレッド：スポットスプレッドが現在の水準付近を維持し、供給タイト化が先渡し曲線を力強く押し上げる場合、2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼルスプレッドには約70%の上昇余地がある。
- TTF：中東のエネルギー輸出が2027年まで段階的に正常化し、アジアのLNG需要を抑制するシナリオでは、TTF価格は年末前後に105ユーロ/MWh近辺（現在のスポットは61ユーロ）でピークを迎え、約70%の上昇余地がある。
- ブレント：中東のエネルギー輸出が2027年まで段階的に正常化するシナリオでは、価格は120米ドル/バレル近辺でピークを迎え、約35%の上昇余地がある。
価格と在庫（原油）または需要（天然ガス）の歴史的な関係に基づけば、実際の価格上昇幅はこれらの上方見積もりを超える可能性がある。2022年と2026年4月の価格高騰は、実物および金融の買い手が将来の供給と不足に強い懸念を抱いた場合、市場がモデルが示唆する水準を超える可能性があることを示している。
特定資産要因は、これらの見積もりの範囲外でさらなる上昇余地をもたらす可能性がある：
1）ディーゼル時間スプレッド：製油所がより集中的な無人機攻撃やハリケーン関連の混乱により大西洋の製油所生産に影響を受け、ディーゼル供給がさらに弱まった場合、即時スプレッドはさらに上昇する可能性がある。
2）TTF：冬が平均より寒い場合、追加需要を抑制し、天候による天然ガス在庫の消費を制限するために、より大幅な価格高騰が必要となる可能性がある。
3）ブレント：ホルムズ海峡、バブ・エル・マンデブ海峡、スエズ運河での航路混乱が継続する場合、我々の価格上昇シナリオに対してさらに1バレルあたり25ドル（約30％）の上昇余地があると推定される。
