作者：Arthur Hayes
翻訳：深潮 TechFlow
はじめに： テックの狂騒と資本バブルが交錯するなか、市場の視線はSpaceX、そしてAI分野のリーダーであるAnthropicとOpenAIが迎える巨大IPOに注がれている。しかし、マクロに通じたベテラントレーダーのアーサー・ヘイズは本稿で、残酷かつほとんど数学的必然性を伴う逆転の論理を提示する。現在のAIユニコーンは、天文学的な計算能力（Capex）を支えるために、公開上場によって企業債発行の資格を獲得することに極度に依存している。だが、極めて低い初回流通株と、その後に大量に解禁されるインサイダーの現金化により、これらの株はセカンダリー市場で極めて凄惨な希薄化の嵐に直面する。
ヘイズは2016年のZcash初期投資家の歴史的惨劇を鏡として、Anthropicの驚異的な83%という希薄化率とOpenAIの脆弱なキャッシュフロー状況を丹念に算出する。彼は、株価が公開価格を割り込んで市場センチメントが反転すれば、AI企業債の信用スプレッドが急上昇し、さらにはジャンク級に転落することで、上流サプライチェーンの再融資ルートが遮断されると指摘する。
さらに重要なのは、この信用の冷え込みが米国商業銀行のバランスシートを直接直撃していることだ。銀行の与信と証券ファイナンスが収縮すれば、ドル建てフィアット流動性は体系的に吸い上げられ、暗号資産に対して波及的な下押し圧力となる。ヘイズは、究極の世界的な中央銀行による紙幣印刷（救市）が到来するまでのトレードの防御戦略と、計算能力の現物供給過剰がオンチェーンの自律型Agentエコシステムにもたらす構造的な恩恵を明確に示している。
（本稿で表明された見解はすべて著者個人のものであり、投資判断の根拠とすべきではなく、投資取引への参加の推奨や助言と見なされるべきではない。）
私は目を開けた。2016年10月28日、東京のハロウィン週末の土曜日の早朝だった。
私たち一行はウィンダム・ガイ・ホテルに集合してバスに乗り込み、東京で騒がしい独身最後の週末を過ごす外国人旅行者の一団の一員となった。よろよろしながらも無傷で六本木の快適なホテルの大きなベッドに戻ったとき、内心はこの上なく安堵していた。
前夜、私たちは港区を長く徘徊した。私と現在の幕僚長（チーフ・オブ・スタッフ）は「評判の高い」ある場所でおかしな記念写真を残し、二人とも泥酔して、まるで映画『リーサル・ウェポン』のポスターのようなポーズを決めていた。
まさにその金曜日の深夜、Zcashのジェネシスブロックが誕生し、暗号通貨史上最も狂騒的な取引日の一つが幕を開けた。
ビットコインと同様、現物のZECを買うには鉱夫から直接購入するしかなかった。当時も今もプライバシー・ナラティブは非常に熱く、誰もが拡張性を備えた最初のプライベートなデジタルキャッシュ・ネットワークのシェアを切望していた。
しかし核心的な問題は、初期供給量が完全にゼロだったことだ。流通量は、鉱夫がZECを掘り、運営コストを賄うために売却することで、ブロックごとに徐々に増えていくしかなかった。
当時アルトコイン取引を主導していたプラットフォームはPoloniexだった。私がPoloで取引し、あの極めてお粗末なAPIに合わせてコードを書いた経験は今でも鮮明に覚えている。
もし運よくカスタマーサポートから返信をもらえたなら、それはまるで神の訓戒を直接拝聴しているかのような感覚だった。数年後、Circleは法外な高値でPoloniexを買収したが、その後は酷く経営を傾かせ、最終的には孫宇晨（ジャスティン・サン）が後始末をすることになった。しかしこれは余談だ。プレイヤーの皆さんは常に心に刻んでほしい。価格とはあなたが支払うものであり、価値とはあなたが得るものだ、と。
当時ZECを購入できる唯一の場所がPoloniexだったため、ごく少量のZECが細々と上場すると、待ちきれない投機家たちが法外な高値でそれを買い漁った。
チャートが示すとおり、取引開始の最初の数日から数週間にZECを買ったプレイヤーの大多数は、今日に至るまで深刻な含み損状態にある。
トレーダーは、ZECの真のパフォーマンスを評価するには流通供給量で調整する必要があると反論するかもしれない。
確かにZECの時価総額は現在、歴史的な高水準にある。だがトレーダーとしてあなたが売買するのは決して時価総額ではなく、1トークンあたりの実際の単価だ。
これは多くの投資家が十分に理解できていない重要な違いである。トークン供給量が急速に膨張すれば、たとえ時価総額が上昇していても、1トークンまたは1株あたりの単価は大きく抑え込まれ、最終的に極めて惨憺たる投資収益率をもたらす。
視点をAI分野に移そう。SpaceX、そしてまもなく上場するAnthropicとOpenAIという組み合わせの公開株式の供給ダイナミクスは、結局のところ暴利を予感させるのか、それとも貧困か。答えは明白だ。個人投資家に待っているのは貧困だけだ！
私の考えでは、初期のZEC投資家と同様、公開価格でこれらの企業のIPO株を買えば、インサイダーがロックアップを解除して大規模に売り抜けるにつれて、あなたは甚大な損失を被る運命にある。
これはマクロ市場環境全体に重い打撃を与える。なぜならAIトレード全体が完全に市場の雰囲気（Vibes）の上に成り立っているからだ。あなたがAIの崇高な将来の収益性と遍在する浸透率を信じるかどうかが、その業界に融資資金を提供するかどうかを決める。
そしてその雰囲気はすべて、AIの成功を測る唯一の客観的指標、つまり株価が上がっているのか下がっているのか、から生まれる。だからSpaceX、Anthropic、OpenAIのCEOたちに欺瞞や財務不正があるかどうかはさておき、私ははっきり分かっている。インサイダーの天文学的なロックアップ解除・売却で株価がIPO公開価格を割り込めば、市場は彼ら全員が嘘をついていると判断するだろう。
投資家を完全に幻滅させるこの残酷な数学的計算を皆さんにお見せした後、世界的な流動性が悪化し、究極の救市が到来するまでのマクロトレード戦略を詳述する。
SpaceXと計算能力の二大巨頭
私たちが重点的に見る3社のAI企業はSpaceX、Anthropic、OpenAIだ。なぜなら彼らはインテリジェント・トークンを生産する過程で、計算資源の大半を消費しているからだ。
ひとたび彼らの計算能力への需要が減速すれば、AIマクロ・ナラティブ全体が崩れ落ちる。これら数社の自由流通株の供給ダイナミクスを掘り下げ、現在および将来の株価パフォーマンスを検証しよう。ただし数学的計算を展開する前に、なぜ株価がAIナラティブにとってこれほど決定的なのかを強調しておきたい。
これらの企業はいずれも、彼らが生み出した神のようなシリコン知能を駆動するため、数千億ドル規模の巨額設備投資（Capex）を投じなければならない。
これまで上場企業ではなかったため、必要な規模で企業債を発行することはほぼ不可能だった。彼らは、上場している超大规模クラウド事業者（ハイパースケーラー）か半導体大手のいずれかによる保証や債務保証に依存せざるを得なかった。発行される巨額の債務規模に比べれば、そのエクイティ調達額は取るに足らないものだった。
しかし、いったんこれらのラボが上場企業になれば、企業債を直接発行する資格を手に入れる。
SpaceXは純粋なAIラボではないが、上場により投資適格の信用格付けを取得し、IPO以来数百億ドル規模の債務の発行に成功している。これらの企業が機関投資家の資本プールに接続するにつれて、信用スプレッドは縮小し、発行規模は拡大し続けている。
機関投資家が低い利回りを受け入れるかどうかは、AIラボの将来的な存続能力についての彼らの見通しに完全に依存する。公開株式の価格を観察することが、市場がAIナラティブと特定のラボの収益性を信じているかどうかを判断する最も直接的な方法だ。
もし株価が下落すれば――そして巨額の売り待ち株式の圧力の下ではそれはほぼ数学的必然だ――、債務投資家は資金を投じる気があるなら、より高い利回りプレミアムを要求するに違いない。
まさにこの反射的な論理が、イーロン・マスク、ダリオ・アモデイ、サム・アルトマンを、それぞれの会社を公開市場に導くよう駆り立てている。彼らは合法的なあらゆる手段を使って上場を推し進める。上場できなければ、巨額の債務に依存する重資本ビジネスが完全に窒息することを意味するからだ。
SpaceXのエクイティとロックアップ解除モデル
以下の図は、SpaceXのIPO日から現在までの株価変動率と発行済株式総数の変化を比較したものだ。
明らかに、上場以来、株価は横ばい圏で推移している一方、自由流通株式は大きく50%増加した。
現在から2027年6月末までに、さらに約86億株がロックアップ解除される見込みで、流通株は再び約50%の希薄化に直面する。その増分の大半はイーロン個人の保有株の権利確定・放出に由来する。
さらに、市場で噂されるSpaceXとテスラの合併取引が最終的に実現すれば、A種普通株主はほぼ追加で50%の株式希薄化に見舞われる可能性がある。
強気派を救えるのは、同社が信じられないほど大量のフリーキャッシュフローを創出するという奇跡だけだ。帳簿上の利益を達成するだけでは全く足りず、イーロンはその現金を自社株買いや配当に充てることを市場に明確に示さなければならない。
それができなければ、確実な巨額希薄化を前に、投資家がこの株を保有する合理的な理由はまったくない。
最初の1社を分析したので、純粋なAIの代表であるAnthropicを見てみよう。
Anthropicのエクイティとロックアップ解除モデル
Anthropicは純粋なフロンティアAIラボだ。クローズドソースの大規模モデルのトレーニングに注力し、トークン単位の課金で外部に知能へのアクセスを販売している。
これは単発消費型のビジネスだ。過去にトークンへ支出したことは、将来の継続消費を保証しない。これは多くの投資家が理解できていない要点である。彼らはSaaS業界の年間経常収益（ARR）指標を当てはめようとするが、実際にはAnthropicは石油・ガス会社と見なすべきだ。
収益の質はさておき、その近日のIPOはどのような株式供給の構図に直面しているのか。
最近提出・更新されたS-1目論見書を精読した結果（率直に言えば、これは私のAI Agentが行った）、私は、新規IPOに参加する投資家が2027年6月までに最高83%という天文学的な株式希薄化に直面すると算出した。
投機家の皆さん、この数字をよく噛みしめてほしい。実に83%の巨額希薄化だ！まったく驚嘆すべき数字である。
来年6月までに、Anthropicが黒字化することは絶対にない。仮に黒字化したとしても、S-1目論見書には近い将来に配当を支払う計画は一切ないと明記されている。
利用可能なキャッシュフローはすべて、目論見書に記載された約9,000億ドルの計算能力支出と、将来の潜在的データセンター建設に全額投入される。この狂気じみた希薄化スケジュールだけでも、上場日から2027年6月までの間に株価が上昇する可能性は数学的にほぼ存在しない。
しかし、投資家はAnthropicに対してしばしば「奇跡」を盲信する。IPO時の時価総額を1.5兆ドルと仮定すると、株価を横ばいで維持するには、潜在的なインサイダーの売りを完全に吸収するために、市場が約1兆2,450億ドルの新規外部資本を注入する必要がある。
不可能ではないが、その確率は極めて低い。
次に、これらの中で最も厳しい状況にある企業、OpenAIを見てみよう。
OpenAIのバリュエーションのジレンマ
投資家がキャッシュフローを出血し続けるAI巨大IPOから痛い教訓を得る前に、OpenAIが先に上場を果たせたと仮定すると、そのパフォーマンスは3社の中で最悪になる運命だ。
Anthropicに比べ、OpenAIのキャッシュ燃焼率はより厳しく、製品体験は劣り、顧客集中リスクも高い。しかし最下位であっても、神のようなシリコン基盤を築くためには天文学的な資本が必要だ。
最新の報道によれば、OpenAIは現在1.25兆ドルの評価額で200億ドルの資金調達を試みており、以前に伝えられた1.5兆ドルの評価額と300億ドルの調達目標から引き下げられている。英フィナンシャル・タイムズの報道が事実なら、このラウンドは幾重もの抵抗に直面している。
AnthropicがIPOを無事に完了し、上場後に株価が堅調であれば、OpenAIの受動的な状況は一時的に緩和されるかもしれない。
OpenAIの公式S-1文書はまだ見られていないが、その株式発行構造はSpaceXとAnthropicのモデルを全面的に踏襲すると合理的に推測できる。
彼らは約5%という低い流通株比率で公開売出しを行い、その後6か月以内に多数の従業員と初期ベンチャーキャピタルのインサイダーに現金化を許可する。
シリコンバレーの巨人たちの間には盲目的な評価額の比較が広く存在するため、サム・アルトマンはOpenAIの価格を約1.5兆ドルに設定し、旧敵ダリオと肩を並べようと努める可能性が高い。
IPOが1月に完了すると仮定すると、2027年6月にはAnthropicとまったく同じ状況に直面する。つまり、株価をかろうじて公開価格割れさせないためだけに、数千億ドルから1兆ドル規模の新規外部流動性が必要になる。
横ばい即下落：資本吸収の数学的限界
前述したように、これらの企業がIPOを選ぶ核心的な目的は、企業債の資金調達ルートを開通させ、ハイパースケーラーや半導体大手の保証への依存から脱却し、独自に拡張資本を調達することにある。
しかし、潜在的な債券購入者に自信を与えるには、株価は横ばいで耐えるだけでは足りず、持続的に力強い上昇トレンドを示す必要がある。ところが現実には、横ばいを維持するだけでも外部市場の途方もない流動性を消費する。
最も起こりそうなシナリオは、セカンダリー市場の投資家はこれらのCEOが考えるほど愚かではなく、インサイダーが投げ売る天文学的な数量を延々と引き受け続ける気はないということだ。
したがって、たとえ売上がかろうじて予想に沿ったとしても（帳簿上の利益は論外だ）、絶えず噴出する巨額の供給売り圧力が徐々に株価を浸食し、じりじりと下落させる。
これらの企業が外部の支えを失って独自に資本市場と向き合うようになると、発行する企業債とハイイールド債の平均スプレッドとの差はどこまで拡大するのか。
SpaceXは投資適格の信用格付けを維持することはほぼ不可能であり、AnthropicとOpenAIは必然的にジャンク級債券に転落する運命から逃れられない。
核心的な危機は、資本市場が最終的な計算能力消費端の真の資金調達コストを見極めた瞬間、サプライチェーン全体の上流に位置するすべての参加者が、極めて懲罰的な金利でCapex債を発行せざるを得ない厳しい窮地に直面することだ。
こうして負の反射的循環が、AI株の強気ナラティブの最後の防衛線を完全に打ち砕く。信用スプレッドが広がるほど、インフラ建設に使う利息支出は高くなり、将来の潜在的な利益空間を丸ごと食いつぶす。
手遅れ：信用格付けと企業債の氷結
AIを盲目的に強気視する投資家たちは、必ず目を覚ましてほしい。私はAIが現在実用的かどうかなど全く気にしていないし、売上が予想を上回るかどうかも、一部の機関がでっち上げた企業導入率の統計も気にしていない。
なぜなら私は今や株式のリアルタイム価格を通じて、市場がSpaceX、Anthropic、OpenAIをどう評価しているかをありのままに見ることができるからだ。そしてそれは強気ナラティブにとって壊滅的なものだ。
災難の根源は、彼らが市場に放つ株式供給の規模が膨大すぎて、数学的に推計すると株価が持続的に上昇する余地がそもそも存在しないことにある。
債券投資家は株式市場の低迷を厳しく参照する。彼らは仮にまだ引き受けに応じるとしても、極めて厳しい超過利回り補償を要求するだろう。
それだけでなく、債券契約の条項は極度に厳しくなり、たとえばバランスシートに多額の現金バッファーを積むことを義務付けたり、債務の繰上返済を引き起こす厳しい制限を設けたりする。
要するに、信者たちがすでに教会から逃げ出した後に、いわゆる救世の神がようやく現れるということだ。
これはすべてのAI関連債務の保有者にとって間違いなく重大な悪材料だ。大量のジャンク級ハイイールド債によって信用市場全体が氷結すれば、垂直サプライチェーン全体が流動性ショックに陥り、格付け機関の引き下げの嵐が続く。
銀行バランスシートの収縮：AIから暗号資産への伝導経路
暗号資産投資家である私たちが、なぜAIバブルの崩壊と3巨頭の株価急落を注視しなければならないのか。核心的な理由は、AIの信用スプレッドの拡大と債券発行の停滞に伴い、フィアット流動性（特にドル流動性）が体系的に衰退するからだ。
私たちが保有する暗号資産を持続的に上昇させるために必要な流動性の源泉は、本質的にFRBまたは米国商業銀行のバランスシート拡大からしか生まれない。
しかし少なくとも現段階では、FRBは事実上のストライキ状態にある。ケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）やスコット・ベセント（Scott Bessent）を含む中核的な意思決定層は、FRBが直接資金を供給するのではなく、商業銀行システムに信用を創造させることに一致して傾いている。
まさに米国商業銀行のバランスシートの段階的な拡大が、8月に始まった暗号資産の反発相場に決定的な流動性の支えを提供した。しかし先週時点で、米国商業銀行のバランスシート規模は前月比で明確に収縮している。
これは1期分の単一データにすぎないが、AIクレジット市場のスプレッド拡大の影の下では、その潜在リスクは警戒に値する。
商業銀行のバランスシート拡大は、過去にAIバブルを大きく後押しした。貸出サイドでは、銀行が各種のAI企業とその関連企業に信用の門戸を大きく開き、証券ファイナンスのサイドでは、銀行がセカンダリー市場の投機家にレバレッジ資金を絶え間なく供給し、自己勘定取引のサイドでは、銀行自身もテック株や債券を大量に買い入れていた。
グローバルな視点で見れば、軍需の高収益業界に従事しているのでない限り、ほとんどすべての資金がAIバブルに賭けている。もし3社のベンチマーク企業の株価の低迷がAIの雰囲気を損ない、クレジット市場の冷え込みと氷結を招けば、商業銀行のバランスシート規模は最良でも横ばいを維持するのが精一杯で、高い確率で収縮軌道に入る。
これこそがリスクがAIから暗号資産市場へ伝導する重要な連鎖だ。
偽装を見抜く：究極の救市まで忍耐を保つ
結局のところ、核心的な問題はこれらの企業が投資家の資金を浪費してシリコン知能の神を築こうとしているかどうかではない。
真の致命的な危険は、天文学的な株式希薄化によって数学的に必ず下落するセカンダリー市場の流動性価格が、すでに市場全体が知る「醒めた触媒」になってしまったことにある。
リアルタイムで急落する株価の動きを前に、AI資産は上がるだけで下がらないという信仰は完全に打ち砕かれる。惨憺たる相場は資本市場に、これまでAIマクロ・ナラティブに対して築いてきた荒唐無稽な前提を見直させるだろう。
これらのラボが将来GAAP基準の帳簿上の利益を達成できるかどうか、AIが最終的に汎用目的技術に進化できるかどうかに関わらず、目の前の反駁不能な客観的事実は、AIの商業的成功を測る唯一の客観的温度計が右下方へ持続的に落下していることだ。
もしこれらのユニコーンが今後数年間、技術が実際にプラスのキャッシュフローを生み出すまで公開市場の厳しい審査を回避し続けられるなら、彼らは必ずそうするだろう。
しかし現実は残酷だ。企業債市場の支えがなければ、彼らは焼き続けるために必要な数千億ドルから1兆ドル規模の巨資を調達できない。この債務融資のアリーナに足を踏み入れるには、公開上場が避けられない必須のハードルとなる。
彼らの時間は完全に尽きた。公開市場の高い圧力の審査と透明性という切り札の前では、虚勢に頼る投機的な小細工はすべて正体を現す。
フィアット流動性が劇的に反転するまで、Maelstromは場外に退いて忍耐強く様子を見守り、巨大AI IPOが天文学的な希薄化の重圧の下で崩壊するのを静かに待つ。
究極の救市は必ず到来する。核心的な問題は、中央銀行がいつ、どのような方法で介入するかだけであり、それについては今後の記事でさらに検討する。FRBやその他の中央銀行の強硬な政策スタンスを覆すには、金融危機の警報が実際に鳴り響くことがしばしば必要だ。
AIバブルは世界経済の命運を握っている。最下層のデータセンター建設から、原材料の輸出、先端半導体製造に至るまで、世界のサプライチェーンはすでにAI建設と深く結びついている。このインフラ建設の波を失えば、世界経済は深刻な不況に陥る。
したがって、各国の中央銀行と財政監督当局は最終的に、危機を食い止めるために再び紙幣印刷の扉を開くことになる。その時、ビットコインと暗号資産の保有者は比類なき流動性の饗宴を迎えるが、その前提はあなたが今、十分な忍耐を保つことだ。
様子を見て待つ間、より多くのデータセンターが稼働するにつれて、計算能力が現物市場に絶え間なく流入する。大規模モデルのトレーニングと推論が単体の経済性で負の収益を示しても、AnthropicとOpenAIには選択肢がなく、歯を食いしばって計算能力を購入し続けなければならない。
計算能力価格の大幅な下落は、AI Agentの自律型インテリジェント・ワークフローの指数関数的な爆発に、極めて安価な原料基盤を提供する。分散型計算能力ネットワークや、Maelstromがインキュベーション指導に関わるAI仲裁レイヤープロジェクトGenlayerなどのエコシステムは、そこから著しく恩恵を受けるだろう。投資家はその近日のTGEで、代理経済の裁定レイヤーのトークン化されたシェアを掴むこともできる。
戦友の皆さん、塹壕の中で冷静さを保ち、荒波に落ち着いて対処されますよう。
付記：
（1）ZEC：Zcashのプライバシー暗号通貨コード；
（2）ARR：年間経常収益（Annual Recurring Revenue）。
