撰文：ChandlerZ，Foresight News
85万枚を超えるビットコインを保有する Strategy は、同社の株主構成を変えうるリストの公表を MSCI が行うのを待っている。
指数算出会社の MSCI は、自社のグローバル・インベスタブル・マーケット指数の要件を満たさない非事業会社を新たな手法でスクリーニングすることを決定した。Strategy は先に公表された除外候補リストに含まれており、最終結果は北京時間 11 月 12 日午前 6 時以降に公表される見込みだ。
85万枚を超えるビットコインを保有し、累計取得コストが 641 億ドルを超える Strategy は、すでに除外候補リストに掲載されている。最終リストで除外が確認されれば、世界のインデックス連動型（パッシブ）ファンドは 11 月 30 日の取引終了までに強制的なリバランスを実施し、15.7 億〜28 億ドル規模の機械的な売りを生じさせる。この事象は Strategy の株式プレミアムを直接押し下げ、暗号資産の現物市場に増分の買いを供給する中核的な回路を断つことになる。
北京時間 11 月 11 日の米国株取引終了時点で、Strategy の普通株式 MSTR は 121.07 ドルで取引を終え、当日 3.60% 下落、11 月 5 日の終値 129.30 ドルと比べて約 6.4% 下落した。同社は 11 月 9 日、11 月 8 日時点で計 850364 枚のビットコインを保有し、累計取得コストは約 641.6 億ドルだと開示した。
Strategy はなぜ指数から除外されるのか
MSCI が算出するグローバル指数は多くのファンドが株式ポートフォリオの構築に利用しており、指数に残留できるかどうかは、パッシブ連動ファンドによるその企業の保有量に影響する。
昨年 10 月、MSCI は総資産に占めるデジタル資産が 50% 以上となるトレジャリー企業を対象に除外案を提示したが、今年 1 月には 2 月のレビューでは実施しないことを決め、より広範な非事業会社の審査へと軸足を移した。
10 月 16 日、MSCI は新たな指数採用ルールを確定した。新ルールは 11 月の指数レビューから適用され、主に資産の保有によって価値を得ており、実質的な事業活動に欠ける上場企業は「非事業会社」に分類され、MSCI グローバル・インベスタブル・マーケット指数への採用資格を失う可能性がある。つまり、Strategy や Metaplanet、Upexi など、資本市場での資金調達を通じてコインを買い集める企業は、MSCI から通常の事業会社として扱われなくなる可能性がある。
MSCI は同時に、影響を受ける可能性のあるリストを公表した。22 社のうち 14 社が暗号通貨と直接関係しており、Strategy、Metaplanet、SOL トレジャリー企業の Upexi が削除候補とされ、SharpLink や Solana Company など他の 11 社がウォッチリストに入った。
新ルールはまず、企業の資産構成に十分な事業資産が含まれているかどうかを判断する。この段階を通過しなかった企業は、営業費用、営業キャッシュフロー、公正価値の変動、外部資金調達への依存など 5 つの財務指標によるチェックを受ける。そのうち 4 項目以上に該当すれば、指数の資格を失う可能性がある。すでに指数に組み入れられている企業については、MSCI は直近 2 会計年度の申告期間のいずれもスクリーニングを通過しなかった場合にのみ削除するとしている。
削除候補の 5 社のうち 3 社はデジタル資産トレジャリー企業だ。
- ビットコイン・トレジャリー企業の Strategy；
- ビットコイン・トレジャリー企業の Metaplanet；
- SOL トレジャリー企業の Upexi。
残る 2 社は英国のウラン投資会社 Yellow Cake とアイスランドの投資持株会社 SKEL であり、ルールが形式面では暗号資産だけを対象にしたものではないことがわかる。
さらに、暗号資産関連の 11 社がウォッチリストに置かれた。
- ETH トレジャリー企業の SharpLink；
- CC（Canton）トレジャリー企業の Canton Strategic Holdings；
- ZEC トレジャリー企業の Cypherpunk Technologies；
- SUI トレジャリー企業の SUI Group；
- TON トレジャリー企業の TON Strategy；
- BTC トレジャリー企業の Capital B；
- SOL トレジャリー企業の Solana Compan；
- SOL トレジャリー企業の DeFi Development；
- WLFI トレジャリー企業の AI Financial；
- RAIN トレジャリー企業の Enlivex；
- BTC を保有し、TRUMP の配備をかつて発表した企業 GD Culture。
Strategy はこの新手法に反対を表明している。同社は、自社が依然としてソフトウェア事業を営んでおり、財務報告でもビットコイン事業を事業セグメントとして扱っていると主張し、MSCI の新ルールは事実上、再びデジタル資産トレジャリー企業を狙い撃ちしたものだとしている。これに対し MSCI は、新たなスクリーニング手法は財務特性が投資ビークルに類似する企業を対象とするもので、暗号資産を保有する企業に限定されないと説明している。
リバランスのカウントダウン、数十億ドル規模の機械的な売り抜け
Strategy が除外されれば、売り圧力に直接さらされるのは同社株 MSTR だ。関連指数を完全複製するファンドは通常、保有する構成銘柄を売却する必要がある。サンプリング複製などの手法を採るファンドは投資戦略に応じて調整でき、商品ごとに売買のタイミングや数量も異なる。
JP モルガンが以前公表した推演モデルでは、協同ベンチマークを含む各種資金が全面的に撤退した場合、パッシブ資金の流出額は上限で 28 億ドルに達する可能性があるとしている。一方、Strategy が公式に示した定量的な下限はより控えめで、同指数を追跡するパッシブファンドが合計約 1300 万株の MSTR を保有し、発行済株式総数の 3.1% に当たり、現在の株価で時価約 15.7 億ドルに相当すると試算している。
11 月 11 日の終値 121.07 ドルで単純計算すると、この株式の価値は約 15.7 億ドルとなる。同社は、この数量は当時集計した 1 日の平均出来高を下回っており、事業への影響は限定的だとしている。
ただし出来高が多いからといって、新たな売りが必ず元の価格近辺で買い手に吸収されるわけではない。一部の投資家はリスト公表を見越して先行して取引する可能性があり、実際のリバランスの価格は他の買い手が引き受けるかどうかにも左右される。パッシブファンドが MSTR を売却しても、Strategy のバランスシート上のビットコインが直接売られるわけではなく、それは引き続き同社が保有する。
株価下落はビットコインに波及するのか
パッシブ資金の撤退が暗号資産市場に与える本当の打撃は、Michael Saylor が米国株の流動性を頼りに築いた裁定の循環構造を突き崩す点にある。
Strategy が過去 4 年間に続けてきたコイン購入モデルが成立したのは、原資産であるビットコインの純資産価値（mNAV）に対する同社株の取引価格の長期的かつ高水準なプレミアムに完全に依存していたからだ。プレミアムが存在する限り、同社は市価増資（ATM）の仕組みを通じて米国株市場で高値で普通株を売却でき、さらには低利の転換社債を発行してドル現金を調達できる。こうして調達した法定通貨は経営陣によって一方向的に暗号資産の現物市場に投入され、買い集めと建玉に充てられてきた。ビットコイン準備高の急拡大は、個人投資家やヘッジファンドの投機心理をさらに刺激して株価プレミアムを押し上げ、次のより大規模な増資につながる。
11 月 2 日から 8 日の期間に、Strategy はまさにこの仕組みを通じて 205 万株の MSTR を売却して 2.838 億ドルを調達し、そのうち 8190 万ドルを 1036 枚のビットコイン現物に交換したばかりだ。
除外が継続的な売り圧力をもたらせば、MSTR の株価とバリュエーションが影響を受け、将来の株式発行時に 1 株当たりで調達できる資金も減少しうる。同じ額を調達するには、Strategy はより多くの株式を発行する必要が生じ、既存株主の持分比率はそれに伴って低下する。投資家が同時により高いリターンを求めるようになれば、優先株や債務による資金調達コストも上昇する可能性がある。
資金調達圧力がさらにビットコインへ波及するには、同社が将来の買いを減らす、保有資産を売却する、他の投資家が同時にポジションを調整する、といった段階を経る必要がある。指数からの除外だけでは、Strategy が必ずコインを売らなければならないとは導けず、ビットコインがどれだけ下落するかを計算することもできない。
ただし、Strategy は今年すでにビットコインを売却している。同社の開示によれば、今年のビットコイン売却収入の一部、約 4.318 億ドルが優先株の配当と STRC の買い戻しに充てられた。その一方で、同社はコインの購入を続けている。11 月 8 日時点で、優先株配当および債務利息の支払いに充てるためのドル準備金は約 47.7 億ドル、さらに 1.462 億ドルの現金をより広範な企業用途に利用できる。
Metaplanet や Upexi、SharpLink なども、株式を発行してトークンを蓄積するという金融工学の脚本をそのまま踏襲している。これらの企業の核心的な弱点は高度に一致しており、本業のキャッシュ創出力が微弱で、公開資本市場における資産プレミアムに極度に依存して事業を維持していることだ。
MSCI の定性基準は伝統的金融市場に明確な線引きを打ち立て、主要指数体系はパッシブ資金から、トークン蓄積を目的とするシェル的な主体への無意識の資金供給路を正式に断ち切った。S&P や FTSE などの指数算出機関が相次いで同様のルールを追随すれば、上場企業が流通市場の株式レバレッジを通じて暗号資産を大規模に吸収してきた黄金の窓は、伝統的金融制度の根底からの全面的な制約に直面することになる。
