Anthropic 上場前契約アービトラージの振り返り：重要イベントのタイムラインとポジション微調整

作者：0xBilly

Anthropicの上場前契約アービトラージは、市場では珍しく、容量と利益率が同時にかなり魅力的な裁定機会だ。今回乗れなかった人、あるいは十分に重いポジションを取れなかった人こそ、このアービトラージの全過程を一緒に振り返り、なぜこれほど大きな機会が公表後も十分に大きく張られなかったのかを突き止める必要があると私は思う。

このアービトラージの完全なロジックは以前の投稿を参照してほしい。今日は二つだけ振り返る：

タイムライン：この2週間で、どのイベントがスプレッドの収束を促し、どのイベントが再び広げ、どのイベントが勝率に影響し、どのイベントがオッズ（損益比）に影響したか；
微調整：大きなロジックを変えない前提で、私は上記の外部イベントに基づいてどのようにリアルタイムでポジション管理を行ったか。

先に結論を言う。スプレッドは2週間で約30%から2%前後に収束し、私はすでに全ポジションを決済して利益を確定した。我々が分析を公開する前は、同じ取引をしている競合をほとんど確認できなかった。公開後には実は2つの良いエントリーポイントがあった。一つは我々のツイートが出た直後の数時間、もう一つは11-07にロードショーが予定通り進むことが確認された時だ。ルールはすべて確定済みなのに、利益率はまだ約15%残っており、建玉を開く時間的余地も十分だった。

一、この取引で稼いでいるものは何か

Anthropicはまだ上場しておらず、複数の取引所が先に「上場前契約」を提供している。上場後は株式の価格に換算されて取引が続く。鍵となるのは各契約が上場時に何株に換算されるかだ：

Binanceは「評価額 ÷ 10億」で気配を出す。市場で1.3兆ドルと噂されれば、Binanceは約1,300を提示する。しかし上場時の換算には発行後の発行済株式総数しか使わないため、1枚は約13.1株にしかならない。
市場が語る評価額はすべて完全希薄化ベースだ（発行済株式総数に、将来株式になり得るオプション、RSU、転換社債などを加えたもので、約175億株）。1.3兆ドルなら1株約$74、13.1株では約$970にしかならないのに、Binanceは1,300で売っている。株数が約4分の1少ないため、価格は約3分の1割高ということになる。
Hyperliquidには株式ベースの契約が2つある。xyz:ANT（trade.xyz）は直接1株単位で気配を出し、io:ANTH（Entropy）は完全希薄化後の株式数で換算し、上場後は1枚が約17.5株になる。この2つにはこの価格の歪みはない。

したがって手法はHLをロング、Binanceをショートし、上場時にそれぞれ換算される株数でポジションを釣り合わせる。Anthropicの上場後に上がろうが下がろうが、換算の瞬間には株数の差をロックできる。以下、いくつかの用語の意味を示す：

ルート：xyzをロングしBinanceをショートするのを「xyzルート」、ioをロングしBinanceをショートするのを「ioルート」と呼ぶ。
ロック可能な利益率：現在建玉を作り、上場時の換算まで保有し続けた場合にロックできる収益（HLの買建て金額に対する比率）。取引開始時点でxyzルートは約30%だった。

二、公開前：競合なし

この段階で乗るには、目論見書と4取引所のルールを自分で徹底的に調べ、Binanceが発行済株式総数で換算することを確認する必要があり、ハードルは高かった。当時の我々のモニタリングでは、この段階でこのアービトラージを行っていたのは基本的に私と協力者だけだった。

我々はこの期間に建玉し、最初はxyzルートを選んだ。その後、ioの換算ルールは2回変更された：

① 10-29 ioが初めて換算ルールを明記：上場後は「発行済株式総数＋オプション＋RSU」で換算し、計算上約153億株となる。ioルートは約20%で、xyzルートの約24%に劣るため、xyzを続けた。
② 10-31 ioが転換社債を加算：Amazonの転換社債も全額算入し、約169億株とする。これで完全希薄化ベースが揃う。ioの1契約当たりの換算株数は約15.3株から約16.9株に増え、ioルートは一気に約31%まで跳ね上がり、xyzルートを10ポイント以上上回った。

微調整その1：ルート変更。 ioルートの利益率はioのルールと両側の価格に連動して変わるため、利益率が高い方へ乗り換える。②が出た当日、我々はロングをxyzからioへ切り替えた。切り替えた部分のポジションは、最終的にxyzを持ち続けた場合より約11%多く稼いだ。

三、公開当日：数時間で半分に収縮

③ 11-04 正午、私と協力者の龍王、Rayらはそれぞれの視点からこのアービトラージのロジックを分析する記事を発表した。

40分以内に、xyzルートは15.3%から10.5%へ、ioルートは22.7%から19.6%へ低下した。時間単位で見ると、xyzルートは最低約6%、ioルートは最低約12%まで下がった。
ここまで速く収縮したのは、一方で新規参入のアービトラージ勢が両側に同時に注文を出したためであり、もう一方で以前に逆張り（Binanceをロング、HLをショート）していた人々が誤りを認めてポジションを閉じたためだ。
ツイートを見た瞬間に動けば、かなりの利益を得られた。 最も速い波に乗れなくても問題ない。その後、早めに利益を確定して閉じる人がスプレッドをいくらか戻したため、翌日の日中の時点でもxyzルートは7–8%、ioルートは13–15%あった。

四、3取引所の表明：ルールが推測から確定へ

公開から1日以内に、3社の見解がすべて示された：

④ Binance：Binanceの担当者が龍王のツイートの下で発行済株式総数を使うルールを明確にした。内容の要旨は次の通り。契約はAnthropicの普通株式1株の価格を追跡する。株式数には、すでに発行され流通している普通株式のみを数える。未行使のオプション、未確定のRSU、未転換の転換社債、引受会社のオーバーアロットメント、インセンティブプランで留保された株式は、現時点ではまだ普通株式ではないため、いずれも算入しない。

この扱いはその場で決めたものではなく、6月2日に契約が上場した時点で、『契約細則』第8条に明記されていた。
⑤ OKX：OKXのAnthropic契約はBinanceと同じ種類（評価額ベースの気配）で、ルールページを直接変更し、「IPO完了後直ちに発行済みで流通する普通株式の総数」と明記して、完全希薄化を使わないことを明確にした。
io（Entropy）：ルールページに目論見書の「完全希薄化合計」をそのまま引用すると記載し、ioのCEOも完全希薄化後の株式数で換算すると公に表明した。

ここまで来ると、「各取引所がどの株式数で換算するか」はもはや推測ではなく、公式確認事項だ。残る最大のリスクは一つだけ、IPOが延期されるかどうかである。

五、暴落の夜：残るリスクは「延期」だけ

⑥ 11-05の夜、米国株が暴落：ナスダック100は約6.4%下落、半導体指数は約12%下落、VIXは1日で約70%上昇した。

市場はAnthropicが上場を延期するのか、あるいは中止するのかを推測し始め、Polymarketの「年内上場」確率は約91%から最低約66%まで下落した（図3の下段）。
一部の人がパニックでポジションを閉じ、スプレッドは再び広がった。ioルートは約15%から18%前後に戻り、場中には20%に近づいた。
我々の判断：おそらく予定通り上場する。投資銀行の知人からロードショー中止の話は一切聞いていない。また、単なる延期なら戦略のファンダメンタルズには実質影響せず、早めに閉じる同行者によって数ポイント広がる程度だ。

微調整その2：ニュースが出た直後に少量を保険として減らし、主力ポジションは動かさない。 リスクは「ルール」から「時間」へ移った。我々は暴落の夜にすぐ一部を手仕舞ったが、大部分のポジションは動かさなかった。

六、ロードショーは予定通り：確実性が最も高く、利益率はまだ15%。公開後最良の賭けの機会

ロードショー報道の前夜（11-06 21:12）、Bloombergは一部の潜在的投資家が1.2–1.3兆ドルしか評価しない意向だと報じた（それ以前は1.4–1.5兆ドルと言われていた）。この夜、Binanceは約11%下落し、ioは約7%しか下落しなかったため、ioルートは一時約11%まで収縮した。

⑦ 11-07未明、FTとCNBCが相次いで、Anthropicが予定通り手続きを進め、来週ロードショーを開始すると報じた。

Polymarketの「年内上場」確率は1時間以内に約69%から90%へ戻った。
スプレッドは逆に再び広がった：ニュース後にioが売り込まれ、Binanceはほとんど動かず、ioルートは約11%から約15%へ戻り、その後1日以上にわたって15%前後で推移した。

微調整その3：ニュースが出た直後に追加建て。 3社すべてでルールが確定し、延期への懸念も解消された。確実性はこの2週間で最も高いのに、利益率はまだ約15%残っていた。これは全過程で最も乗る価値のあるタイミングであり、我々は報道を見てすぐポジションを戻し、さらに含み益を利用してポジションを増やした。

その後、このエントリー機会は2〜3日続き、スプレッドは徐々に収束し、利益率は徐々に低下した。11-10の朝にはioルートが約9%、xyzルートが約6%になっていた。

七、情報漏えい、目論見書、そして全決済

⑧ 11-10の朝、発行価格帯が漏えい：Reutersが1株$70–80と報じ、その後、条件が撤回されたとの報道も出た。我々はこの価格帯がほぼ確実に本物だと判断した。$75に完全希薄化後の株式数を掛けると、ちょうど以前から噂されていた1.2–1.3兆ドルになる。条件が漏れた以上、その夜には正式な価格版目論見書が出る可能性が高い。ニュースが出た瞬間、xyzは約$104から約$95へ下落し、Binanceより大きく下げ、xyzルートは一時約11%まで広がった。理由は、xyzが1株単位で気配を出すため、誰もが直接$70–80と比較したからだ。

我々はこの時点からBinanceの片建てショートのポジションを追加し始めた。ロジックは第八節を参照。
⑨ 11-10の夜、価格版目論見書：1株$70–78、発行後の発行済株式総数は約130.9億株。スプレッドは一気に収縮し、xyzルートは約10%から2%台になった。Binanceは1時間以内に約4%下落した。
⑩ 11-11未明、ioが約175億株で確定：Entropyは上場時の換算株数を約175億株と見積もると明記した。これは前版の基準で推定した約180億株よりやや少ない。ioルートは約5%から約2%へ低下した。
11-11の朝、我々はすべてのポジションを閉じた。現在、xyzルートは約1%、ioルートは約2%で、このアービトラージは終了した。

八、Binanceの片建てショート：なぜ持ち続け、なぜ漏えい時に増やしたのか

アービトラージのポジションとは別に、我々はずっとBinanceを一部、追加でショートしていた（片建てで、対応するロングはない）。理由は「誰が動いているか」から説明する必要がある。

間違っていたのはBinanceなのに、戻されたのはHLだった。 株数の価格の歪みはBinanceにしかないのだから、本来ならスプレッドの収束は主にBinanceの下落によって起きるはずだ。実際はこうだった：

公開前は、確かに主にBinanceが下落していた。Binance −12.6%に対し、xyzは1.9%下落しただけだった。
公開後は、アービトラージ勢が両側に同時に注文を出した。しかしBinanceは流動性が最も高く、同じ資金を投じても最も動きにくい。むしろHL上のxyzとioの方がより買い上げられた。ツイート後から暴落前まででBinance −3.6%、xyz +3.4%、ロードショーが予定通りと分かった後はBinance +3.6%、xyz +6.8%だった。
目論見書が出た夜になって、Binanceがようやく5.0%の遅れを取り戻す形で下落し、xyzはほとんど動かなかった。

Binanceのプレミアムは2層ある。 噂の評価額で計算すると、1.2–1.3兆ドル（完全希薄化）は1株約$71に相当する。11-07時点でBinanceを発行済株式総数で1株に換算すると約$105で、約50%高い。この50%のうち：

約10ポイントは株数の価格の歪みで、Binanceだけに属する。これがアービトラージのスプレッドそのもので、アービトラージ勢が徐々に収縮させる。
残りの約40ポイントは市場全体の評価額への楽観で、xyzも同じだ（1株約$97）。

Binanceの片建てショートはこの2層の両方に賭けていた。第1層は高い確率で収縮するが、第2層は市場が誤りを認めるのを待つ必要がある。

なぜ漏えい時に増やしたのか。 発行価格帯が漏れた瞬間、我々は片建てショートを追加した。理由は2つある：

価格帯が本物である可能性が高い（$75に完全希薄化後の株式数を掛けると、1.2–1.3兆ドルという噂にちょうど一致する）。
価格帯が得られたことで、第2層のプレミアムを直接照合する物差しができた。xyzは1株単位で気配を出すため発行価格と同じ単位であり、1株$100と$70–80の価格帯を並べれば、誰の目にも割高だと分かる。xyzが価格帯に向かって収束すれば、Binanceとxyzはアービトラージ勢によって結び付いているため、Binanceも一緒に引き下げられる。

九、最後の誤り：目論見書公表後もショートを続けたこと

目論見書が出た後も、我々はBinanceのショートを続けた。当時の考えはこうだった：

Binanceを発行済株式総数で1株換算するとまだ$98前後で、目論見書の$70–78の価格帯より約30%高い（図4の下段、黄色い帯とBinanceの線の間の距離）。
メディアが目論見書に基づいて「発行済株式総数ベースの時価総額は約1兆ドル」と書けば、誰もが価格に問題があると気づき、プレミアムは収束し始めるはずだ。

しかし翌朝になると：