著者：David、深潮 TechFlow
2022年11月11日、FTXは破産を申請した。昨日でちょうど4年になる。
4年後の今日、ニュースで最も語られるのはSBFが25年の刑に服していることと、債権者がすでに100%を超える弁済を取り戻したことだ。だが、この破産を誰が処理しているのか、そして彼らがいくらを持ち去ったのかを問う声はほとんどない。
会社が破産を宣言しても、ことは裁判所に任せれば終わりではない。その後、誰かが会社を引き継ぎ、帳簿を明らかにし、各地に散らばった資金を回収し、借りている側・貸している側と訴訟を戦い、最後に比例配分で金を分ける必要がある。
この作業は細かく長い。FTXは専門チームを招き入れた。
指揮を執るのはJohn Ray、下の写真の人物で、破産企業を専門に引き受ける再建の専門家だ。以前には米国のエネルギー大手エンロンの破産も処理した。彼の下には法律事務所が1社、財務コンサルティング会社が1社、そして他にも多数のアドバイザーがいる。
彼らはいずれも時間単位で報酬を受け取り、その資金はFTXに残った資産から拠出される。つまり、本来なら債権者に返されるはずだった金だ。
外媒の集計によれば、2023年8月から10月までのこのチームの請求額は少なくとも1.18億ドル。3カ月の平均で1日130万ドル、1時間5.3万ドルに相当する。
FTXの破産は、それ自体が請求書と請求する側、そして論争を伴うビジネスなのだ。
まず10億ドルを稼ぐ
このビジネスはどれほどの規模なのか。
Bloombergは2025年2月に裁判記録を調べた。2025年1月2日までに、FTXは十数社の機関に合計9.48億ドル、いわゆる後始末の労務費を支払っている。
その先頭に立つのは2社だ。
一つは法律事務所のSullivan & Cromwell、略称S&C。FTXはこれを筆頭法律事務所として起用し、事件での訴訟、債権回収、裁判所との折衝はほぼすべて同社が担った。受取額は約2.49億ドルで、計算上、パートナーの最高時間単価は2165ドルに達する。
もう一つはコンサルティング会社のAlvarez & Marsalで、破産企業の帳簿整理を専門とする。FTXの資金は130社以上の関係会社に散在しており、一件ずつ突き合わせる必要がある。同社の受取額は約3.06億ドルで、法律事務所より多い。
もう一つ見落とされがちな項目がある。破産手続では債権者が委員会を選出し、自らに代わって手続全体を監視させる。この委員会が雇った弁護士とアドバイザーも同じく破産財産から報酬を得ており、累計で約1.1億ドルに上る。
米国の歴史を振り返ると、最も高くついた破産案件は08年金融危機のリーマン・ブラザーズで、破産処理に約60億ドルを費やした。FTXの約10億ドルも、最も高額な部類に入る。
暗号資産業界に置けばさらに際立つ。同じく破綻した貸付プラットフォームCelsiusは最初の半年の請求額が8700万ドルだったが、FTXは最初の7カ月で2億ドルを超えた。
なぜ破産処理はこれほど高くつくのか。管理チームと弁護士の説明は同じだ。
帳簿がめちゃくちゃだった。
FTXにはまともな会計記録がほとんどなく、資金は130社以上の関係会社に散らばっていた。それを一件ずつ回収するには、大人数で口座を一つひとつ調べる必要があり、最初の3カ月だけで242人の弁護士がこの案件で工数を計上した。
帳簿が乱れれば乱れるほど時間がかかり、しかも彼らは時間単位で報酬を得る。支払う請求書は雪だるま式に膨らんでいく。
請求額がこれほど大きければ、水増しがないかを確認する人が必要になる。裁判所はこの案件にKatherine Stadlerという独立した費用審査員を任命し、法律事務所やアドバイザーが提出した請求書を一件ずつ精査して過大請求や二重請求がないかを確認し、裁判所に承認の可否を勧告させた。
彼女が最初に審査したのは最初の3カ月の請求書で、総額8880万ドル。そのうち8510万ドルの承認を勧告し、つまり大部分をそのまま通した。
2023年6月に総括報告書を提出した時点で、最初の7カ月の請求額はすでに2億ドルを超えていた。彼女の評価は、この数字は確かに驚異的だが、彼らが向き合っているのは山のような厄介事であり、仕事ぶりも同じように見事だ、というものだった。
金は使われたが、実際に取り戻されたものもある。Bloombergが引用した専門家の話によれば、債権者が今日118%を取り戻せているのは、これらの弁護士とアドバイザーが各地に散らばった資産を一件ずつ回収したおかげだ。
事件を終わらせる動機がない
破産という巨大な機械の中で、混乱は決して障害ではない。混乱は生産手段なのだ。
FTXが残した帳簿が絡み合った糸玉のようであればあるほど、清算チームの請求書は堂々たるものになる。トラスト（信託）が提出した財務報告によれば、今年の第1四半期だけで運営支出は8500万ドルに達した。つまり破産再建チームは毎朝目を覚ますだけで、どれだけの資産を回収したかに関わらず、本来は債権者のものだった資金プールから100万ドル近くがすでに引き落とされている。
この1日100万ドルの支出が、大規模で長期にわたる法的消耗戦を支えている。
破産手続が深みに入ると、残るのは難物ばかりだ。まずは総額20億ドル近くに上る係争債権。トラストは認めず、申告者は引かない。一件ごとの照合と攻防には、口頭弁論期日の設定、証拠調べ、法律意見書の提出が必要になる。次に各地に散らばった回収訴訟。トラストはFTX破綻前に資金を持ち出した各種の機関や個人をあちこちで訴え、訴訟は一件また一件と続く。数カ月を経ても最終的に数百万ドルしか回収できなくても、訴訟機械を止めることは決してできない。
途中には滑稽な挿話すらあった。
トラストはかつて「現地法の制限」を理由に、中国を含む49の国・地域の債権者への弁済を停止するよう裁判所に申請し、その金額は約8億ドルに上った。70件以上の激しい抗議意見に直面し、トラストは4カ月後にひっそりと申請を取り下げた。進んで退いたこの一往復の間に、被害を受けた債権者は一銭も受け取っていないが、法律事務所とコンサルタントはこのやり取りのコンプライアンス文書で、シニアパートナーの工数を数百時間しっかり計上した。
時間単位課金（Billable Hours）という制度設計は、プロの精鋭たちにビジネス論理として事件を一日も早く終わらせる動機を一切与えない。
伝統的なビジネスの世界では、時間は企業が圧縮すべきコストだ。しかし破産再建という商売の論理では、時間そのものが値札の付いた利益となる。
最も高くつく凡庸さ
高額な弁護士費用が見える出血だとすれば、破産チームが資産処分で見せた「防御的な凡庸さ」は、債権者が飲み込まされたより大きな隠れ損だ。
手元のトークンのほか、SBFが残した最も価値ある遺産は一連の株式投資だった。そのうち最大のものは、2021年にAIユニコーン企業Anthropicへ投じた5億ドルで、約8%の株式を得た。
2024年上半期、資産の接収を担うトラストチームは1株約30ドルの価格で、**この持ち分を2回に分けてすべて売り払い、合計約13億ドルを現金化した。**当初の投資コスト5億ドルと比べれば、再建チームは法廷で立派に成果を報告し、債権者のために「8億ドルの純益を上げた」と宣言した。
しかしテクノロジー投資の論理で見れば、これは最も悲惨な「早すぎる降車」だった。
清算チームが慌ただしく現金化して退場した直後、生成AIの巨大な波が世界を覆った。Anthropicはその後、テック大手から相次いで新たな巨額出資を受け、評価額は幾何級数的に急騰した。その後の市場の適正評価額で計算すれば、当時慌てて売却された株式の価値はすでに数倍に膨らみ、潜在的な増価余地は数十億ドルに達する。
本来ならすべての債権者がより十分な弁済を得て、インフレによる損失すら完全に補えるはずだったこの超大型アルファは、夜明け直前に全面的に手放された。
商業史において、これほど荒唐無稽な対照はほとんど例がない。
当時、内部統制もなく顧客資産を勝手に流用していた賭博師SBFは、混乱した直感で今日最も有力なAI巨人に当てた。一方、全米屈指の破産弁護士と再建専門家からなるプロ軍団は、本能に近い「リスク回避・責任回避」から、市場が本格的に離陸する前に我先にと現金化を済ませてしまった。
破産手続という枠組みの中では、彼らは「乗り遅れ」について何ら法的責任を負う必要がない。彼らの法定の第一原則は「防御的リスク回避」であり、ドル現金に換えて銀行に預け、法定通貨ベースの帳簿上で確定弁済を済ませさえすれば、彼らの仕事は完璧だ。
この体制内の凡庸さと「正しさ」のツケとして、極めて高価な機会費用を最終的に負担したのは債権者だった。
回転ドアの先にいる最終的な勝者
請求書が引き延ばされ、資産が割安で現金化されるにつれ、この破産劇の最も深い亀裂は、最終的に清算者自身の役割倫理に現れた。
2024年初頭、FTXの債権者らはマイアミ連邦裁判所でSullivan & Cromwell（S&C）を正式に提訴した。破産財産から約2.5億ドルを分け取った、あの筆頭破産法律事務所である。
債権者らは、同社が破綻前からFTXの各業務に深く関与し、倒産前の16カ月間に規制審査や複雑な買収案件を含む20件もの法務業務をFTXのために手掛けていたと主張した。
債権者の怒りは明白だ。今、審判席と清算台に座って天文学的な時給を得ている者たちは、当時まさにその厄介な卓のすぐ隣に座っていたのだ。
S&Cは直ちに、破産裁判所が認定した「利害関係を有しない当事者」であることを理由に訴えの却下を申し立てた。破産再建の巨大な法務迷宮の中で、この種の訴訟はきわめて高い確率で、再び長い手続審査の中に沈み込むだろう。そして審査に費やされる一分一秒は、依然として請求書の上で跳ね上がるドルに変わる。
4年が過ぎ、FTXの残された盤面は一種奇妙なブラックユーモアを呈している。
元凶のSBFは連邦刑務所で25年の刑期を数え、債権者は400日余りの長い時間を経て、ようやく遅れてやってきた法定通貨での弁済にたどり着いた。そして本当に傷一つなく、大もうけしたのは、ブリーフケースを提げて乗り込んできたウォール街のエリート軍団だった。
彼らは悠々と廃墟を解体し、最も想像力をかき立てる資産を売り払い、あらゆる潜在的な職業リスクを避け、そしてほぼ10億ドルに上るサービス請求書を時間どおりに差し出した。
暗号資産業界にとって、FTXの崩壊は壊滅的な災難だった。しかし破産清算産業にとっては、これもまた完璧に納品された十億ドル級の大型案件にすぎない。
SBFの物語は完全に幕を下ろした。だが廃墟をめぐって回るこの儲かる商売は、帳簿に残高がある限り、決して簡単には終わらない。
