2025年5月26日、ワシントンD.C.にて執筆
2025年第2四半期、ちょうどいくつかの主要な暗号通貨カンファレンスが開催された頃、上院は19日に66対32の投票でGENIUS法案（米国ステーブルコインの国家的イノベーションの指導と確立）を可決しました。 1週間も経たないうちに、金融機関や暗号通貨関連機関は慌てて対応を続けました。ある友人は「市場全体が突然落ち着きを失った」と言った。
この法案の独自性は、世界の金融・経済システムの短期的および長期的な動向に重大な影響を及ぼす可能性を秘めている点にあります。その影響は、地面の真下で地震が発生するのと同じように、表面からより深いレベルまで、層状の波となって広がるでしょう。 GENIUS法がうまく施行されれば、仮想通貨が米ドルと国債の現在の金融的役割に及ぼしている破壊的な影響を巧みに中和し、仮想通貨の市場価値と流動性の成長を再び米ドルの支えに導くことになるだろう。この法律の本質は、価格のアンカーとしての米ドルの現在の優位性を長期的な価値のアンカーに転換することを目指しています。そういう意味では、「GENIUS」という名前はまさにふさわしいと言えるでしょう。
先週ニューヨークで開催された会議での議論に基づいて、関連する以下の問題が暫定的にまとめられました。
要約
1.米ドルのコントロールが弱まる根本的な理由。
2. 暗号通貨による世界通貨システムの混乱に直面した際の戦略的なトレードオフと前進から後退の決断。
3.GENIUS法の名目上の目的と実質的な目的
4. DeFi による法定通貨世界への再ステーキングとシャドーマネーの貨幣乗数効果からの洞察。
5.金、米ドル、暗号通貨ステーブルコイン
6.法案成立後の世界市場の反応と金融取引および資産の劇的な変化。
1.米ドルのコントロールが弱まる根本的な理由
世界経済に対する米ドルの影響力と支配力の低下は、多面にわたるさまざまな要因に起因しています。長期的な視点で見ると、大航海時代から第二次世界大戦を通じて蓄積された資源の配当はほぼ使い果たされている。短期的な視点から見ると、経済政策介入の有効性は着実に弱まっています。しかし、現在の状況を引き起こしている主な要因は、次の 4 つの重要な点に要約できます。
i) 世界経済と国家力の急速な発展により、世界貿易と金融決済の唯一の手段として米ドルを使用する必要性は低下しました。ドルに依存しない独自の貿易・通貨決済システムを構築する国や地域が増えています。
ii) COVID-19の期間（2020～2022年）に、米国のマネーサプライは44％以上拡大し、M2は15.2兆ドルから21.9兆ドルに増加しました（連邦準備制度のデータ）。これにより、パンデミック後の時代においてドルの信頼性は回復不能なほど低下した。
iii) 米国のシステム自体では、連邦準備制度の金融政策と財政政策の手段が硬直化し、エントロピーが悪化しやすい状況になっている。資本効率と富の分配は非常に非対称であり、システムは新しいデジタルおよび AI 主導の経済パラダイムの成長需要を満たすのに適していません。
iv) 分散型暗号通貨および金融システムの急速な台頭は、上記のマクロ環境と相まって、国家信用の上に築かれたブレトンウッズ体制に基づく伝統的な金融秩序を破壊的に覆しつつある。
レイ・ダリオ氏のような著名な金融界の著名人や一部の政治家が、現状におけるトゥキュディデスの罠についての理解において、ある種の独断的な惰性を示していることは注目に値する。過去10年間、多くの人々は、米国と中国の間にトゥキュディデスの罠が依然として存在するか、あるいは出現しようとしていると信じ続けており、それをロビー活動や投資戦略の根拠としてさえ利用している。
現実には、米国と中国は根本的に同様の課題に直面しており、トゥキュディデスの罠の同じ側にあると見なされるべきである。もう一方の側は、デジタルおよび暗号化時代の暗号通貨金融システムと分散型プロトコルガバナンスによって表されます。本当の問題は、この避けられない構造的変化にどう対処するかであり、これは、新時代の「トゥキュディデスの罠」の改良版、パラダイムシフト版が解決を目指すべき問題である。明らかに、GENIUS 法は今回、要点を理解しました。
2. 暗号通貨による世界通貨システムの混乱に直面した際の戦略的トレードオフと前進から後退への決断
上記を踏まえると、GENIUS 法は本質的にトレードオフであり、前進するためには後退し、思い切った決断をしなければならないということになります。これは、伝統的な米ドルが旧来の金融システム内で影響力と制御力を失いつつあるという現実を連邦準備制度理事会が戦略的に認識したことを示すものである。これに応じて、中央銀行はドル建て通貨の発行と決済に関するさらなる権限を積極的に委譲します。 （注：オフショア米ドルの大部分は、連邦準備制度のバランスシートを超えたオフショア銀行による信用拡大から既に生じています。これらはシャドーマネーのカテゴリーに属し、発行と決済の信頼性はアクセスフレームワークとコンプライアンスネットワークによって管理され、最終的には主権中央銀行によって裏付けられ、フィルタリングされています。）
暗号通貨金融の必然的な増加に直面して、この法律はその傾向を活用します。この法律は、DeFiの再ステーキングの仕組みから学び、海外の銀行信用システムを通じたオフバランスシート拡大におけるオフショア米ドルの経験を活用することで、規制対象機関によるステーブルコインの発行を奨励し、オンチェーンのオフショア構造の新しいモデル、本質的には新しいタイプのオンチェーンのシャドーマネーを形成します。これにより、流通するドル流動性の貨幣乗数効果がさらに高まります。
次の表は、米ドルのさまざまな階層とカテゴリ、およびさまざまな種類のシャドー米ドル商品の特徴の比較を示しています。
GENIUS法に基づくこの決定と取り組みは、米ドルが「リアーカリング」効果を達成するのに大いに役立つでしょう。これは、米国債やドル建て資産の保有者の信頼を回復する可能性を秘めているだけでなく、仮想通貨市場の成長を活用してオフバランスのドルを急速に拡大することを可能にし、リスク軽減と戦略的優位性の両方を一度に実現します。
3.GENIUS法の名目上の目的と実質的な目的
GENIUS 法の名目上の目的と実質的な目的は明らかに異なります。簡単に言えば、国内では、コンプライアンスと規制の取り組みとして位置付けられています。対外的には、デモンストレーションとプロモーション活動として機能します。この法律は、他の国や地域の金融規制当局に政策テンプレートを提供するとともに、世界的な金融機関向けに米国市場を例とした実行モデルも提供しています。最終的な目標は、世界の暗号通貨市場におけるドルに裏付けられたステーブルコインの導入を加速させることです。
短期的には、国内の観点から見ると、GENIUS法は規制監督という直接的な目的、つまり急速に成長する暗号通貨市場が従来の金融システムに挑戦する移行期間中の安定性を確保するという目的を明確に果たしています。これは、米国の金融法および規制の枠組みの標準的な運用ロジックと一致しています。しかし、長期的な国際的観点から見ると、この法律は明確なデモンストレーション効果とシグナル効果を達成した。ドル以外に安定した価格のアンカーが存在しない。
この法律は、米国の規制当局の承認がない限り、外国のステーブルコイン発行者が米国市場で活動することを明示的に制限するという、準準拠で半公開のアプローチを採用することで、そのような発行者が米国外で活動できるという間接的なシグナルを発し、進化する暗号通貨金融環境において、米ドルに裏付けられたステーブルコインへの世界的な依存と使用を奨励し、強化することになる。
5月21日、香港立法会はステーブルコイン規制法案を可決した。日本の金融庁（FSA）、シンガポールの金融管理局（MAS）、ドバイのDFSAも近々対応する政策対応を発表すると予想される。
エコシステムにおけるステーブルコインの非常に重要な役割と、GENIUS法によって引き起こされた急速な反復的変化により、この展開は、前倒しの規制アプローチを採用している管轄区域にとって大きな課題を提示しています。柔軟性と制御の適切なバランスをとることは非常に重要です。緩みすぎると市場の混乱や施行の困難につながる可能性があり、一方、過度に厳しい規制は暗号通貨市場にすぐに追い抜かれ、金融、決済、資産管理の次の段階で競争上の優位性を失うリスクがあります。
さらに、これらの規制枠組みの質は、次の段階で現地のステーブルコインが米ドルのステーブルコインにどの程度連動するかを直接決定することになります。あまりに深く固定されると、金融市場におけるステーブルコインの通貨独立性が急速に失われる可能性がある。 （注：暗号通貨市場はグローバルで流動性が高く、インタラクティブ性が高いため、米ドル以外の法定通貨に連動するステーブルコインの独立性を維持することがさらに困難になる可能性があります。ペッグ制はますます硬直化する可能性があります。 ）
一方、遅延した規制措置を選択する管轄区域も同様に困難に直面する可能性が高い。彼らは同じジレンマに陥る危険がある。一方では急速なパラダイムシフトによる市場の混乱、他方では規制の陳腐化と競争力の喪失だ。
4. DeFiの再ステーキングから法定通貨の世界への洞察と影のお金の貨幣乗数効果
先週、資産運用側のパートナーが私に、次の段階の世界金融には大きな課題が伴い、生き残るためには従来の金融と暗号通貨の両方の知識が必要になるだろうと話していました。そうでなければ、すぐに市場から排除されてしまうでしょう。実際、過去 2 回の DeFi 開発サイクルを通じて、暗号通貨市場は独自に進化し、高度に専門化されたデジタル プロトコル化された経済科学システムになりました。プロトコル設計、トークノミクス、金融分析の方法論やツールから、ますます複雑化するビジネスモデルに至るまで、すでに特定の側面で従来の金融をはるかに上回っています。
Crypto DeFi は従来の金融とは多くの点で異なりますが、従来の金融システムに対する継続的な調整とベンチマークが必要です。両者は互いに学び合い、急速に進化し、徐々に収束し、新たな金融パラダイムを形成しています。
GENIUS法の導入は、以前の市場サイクルにおけるステーキング、リステーキング、LSDなどのDeFi慣行と非常によく似ています。むしろ、同じ基本的な方法論を法定通貨の世界にさらに拡張したものと言えます。
たとえば、DeFi では、ユーザーは Lido 経由で ETH をステークしてリベース対応の stETH を受け取り、次に AAVE で stETH を担保として使用して USDC をその価値の 70% で借り入れ、借り入れた USDC を使用して市場に再参入し、さらに ETH を購入します。このプロセスを繰り返すと、比率q = 0.7の等比数列ループが形成されます。理想的なケースでは、この再帰サイクルにより、貨幣乗数は約 3.3 倍になります。
上記のプロセスは、GENIUS 法に基づき、法定通貨に裏付けられたステーブルコインに基づいてすぐに再現される可能性があります。たとえば、米国外で事業を展開している日本の金融機関は、コンプライアンス条件の下で、米国債を担保にして USDJ を発行することができます。その後、USDJをJPYにオフランプし、外国為替を介してUSDに戻し、その収益を使ってさらに米国債を購入するというループが形成される可能性があります。この繰り返されるサイクルでは、いくつかの乗数の仮定が暗黙的にプロセスに組み込まれています。
i) 担保比率（完全担保、割引担保、または超過担保のいずれか）
ii) オン/オフランプおよび FX 変換による滑りと摩擦。
iii) 市場主導の漏洩。
これらすべてを考慮すると、サイクルごとに幾何乗数 q が得られ、最終的には貨幣乗数は 1 / (1 - q) になります。この結果として得られる乗数は、GENIUS法、およびそれに続く他国のステーブルコイン規制が米ドルと米国債の保有に基づいて達成できる可能性のある理想的な金融増幅係数を表しています。
もちろん、これはまだ、規制されていない事業体による過剰発行や、ステーブルコインから派生したトークン化された資産が他の資産クラスに展開された後に再ステーキングされ、影の資産の層が追加されることを考慮していません。ステーブルコインの柔軟性は、従来の法定通貨ベースのデリバティブ市場の柔軟性をはるかに上回り、「ネストループ型ステーブルコイン資産構造」という現象は、従来の金融システムに前例のない衝撃を与えることになるだろう。
5.金、米ドル、暗号通貨ステーブルコイン
前回の記事「トランプ大統領の選挙勝利に伴う劇的な変化」では、金融システムの基盤となる基軸、すなわち金、米ドル、ビットコインの世代交代について論じました。これは、金融の 3 つの時代における信念の変遷をマクロレベルで表したものです。しかし、ミクロレベルの視点で見ると、それぞれの金融時代には、人々が日常的に手に持つことができる決済単位も必要です。昔は金塊でした。後に紙幣が発行されました。未来はどうなるのでしょうか？
前述のように、暗号通貨市場における主な問題点の 1 つは、米ドル (ステーブルコイン経由) 以外に、ステーブルコインの信頼できる価格アンカーとして機能できるネイティブの暗号通貨または資産が存在しないことです。理由は簡単です。価格が重要だからです。現実世界の取引では、商品であれサービスであれ、人々は直感的な価値判断を下すために比較的安定した数値基準を必要とします。アメリカーノ一杯の値段が昨日は 0.000038 BTC で、今日は 0.000032 BTC ということはあり得ません。このようなボラティリティは、消費者やトレーダーに自信を持って価値を評価する能力を奪います。
ステーブルコインの最も重要な特徴は、まさにその安定性です。つまり、ユーザーが価値を評価し理解するのに役立つ価格設定メカニズムを提供します。価値を中心とした価格変動は、購買力と経済成長のバランスをとる動的な調整器として機能します。
なぜ米ドルステーブルコインなのか?
まず、米ドルは法定通貨システム内で相対的な普遍性を確立しました。第二に、より良い通貨のコンセンサスをゼロから再定義することは非常に困難です。
私はこの質問、つまり「世界通貨ステーブルコイン」というアイデアについて何人かの友人と話し合った。たとえ、そのような通貨が、例えば世界の過去のGDPや年間GDP成長率に連動した、理論的に最適な価格設定メカニズムに基づいて発行されたとしても、優れた経済的・金融的効率性を備えているにもかかわらず、実際には米ドルのステーブルコインに取って代わる可能性は低いだろう。これは 140 年前のエスペラント語の発明に似ています。エスペラント語は包括的な言語最適化を通じて設計されたにもかかわらず、世界的な使用における英語の先行者利益を置き換えることはできませんでした。インド、シンガポール、フィリピンなど、母国語を持つ多くの国では、最終的に英語が公用語として採用されました。しかし、これらの国々で使用されている英語のバージョンは、英国の標準とは独立して長い間進化してきました。こうした「影の英語」の形態は完全に自律的に機能していると主張することもできる。同様に、GENIUS 法によるステーブルコインの発行権限の委譲は、間接的にドルの影響力と支配力を拡大します。これは、間接的な世界的な採用を通じて英語が普及した方法と非常によく似ています。
GENIUS 法は、まさに移行の必要性に合致して、歴史の重大な転換期に導入されました。米ドルが現在世界的な価格のアンカーとして果たしているかけがえのない役割を活用し、ドル建てステーブルコインのメカニズムを通じてその地位を将来の暗号通貨市場における長期的な価値のアンカーへと転換することを目指している。これは、歴史的な利点を最大限に活用して将来の可能性を引き出す、巧妙かつ革新的なデザインです。実際、米ドルと米国債に裏付けられたドルステーブルコインを発行するというコンセプトの根底には、米ドルと米国債を一種の第2級の金として格上げし再構築するという大胆な試みがある。
6.法案成立後の世界市場の反応と金融取引・資産の劇的な変化
GENIUS法の施行にはまだしばらく時間がかかり、他の国や地域のステーブルコイン法制化にも同じことが当てはまります。一方、一部の市場では、資産価格に反映された短期的な感情によって引き起こされた初期段階の反応がすでに現れ始めている。
短期的には、ステーブルコイン法の導入により、金融機関の資産、RWA、暗号ネイティブ資産に大きな変化が引き起こされる可能性があります。再編とともに機会が生まれ、混乱と将来的な成長期待が共存するでしょう。伝統的な金融の調整をめぐる不確実性の高まりは、特定の資産クラス全体で一時的な価格調整につながる可能性がありますが、これは正常な現象です。同時に、米国債がアンカーとして再び信頼されれば、市場にバランスのとれたサポートがもたらされるだろう。この政策転換の戦略的な開放性により、ドル建て資産は暗号通貨が推進する第 2 の成長曲線に乗ることが可能になり、事実上、米ドル資産自体の第 2 の拡大曲線が形成されることになります。このプロセスから得られる将来的な期待は、短期的な構造再編に伴う恐怖を部分的に相殺する可能性があり、その結果、複雑で重なり合った市場環境が生じることになります。
暗号市場の観点から見ると、これは間違いなく資産管理と金融イノベーションを推進するための絶好の機会となります。 RWAFi はより多くの実装チャネルと資産形式にアクセスできるようになり、実質利回り資産管理に重点を置く CICADA Finance のような長期的な機関プロジェクトにとって有利な条件が整います。この変化により、DeFi、PayFi、RWAFi などのセクター全体で急速な移行と成長が促進されます。
著者: ゲイリー・ヤン
日付: 2025年5月26日
メールアドレス: gary_yangge@hotmail.com
