190億ドルの清算波の真犯人は？暴落時のマーケットメーカーの35分間を暴露

著者: YQ

ティム（PANews）編集

10月11日の仮想通貨清算の波に関するこれまでの3回の分析では、オラクルの障害、インフラの崩壊、そして潜在的な協調攻撃といった問題を検証してきました。本日は、おそらく最も重要でありながら見落とされがちな側面に焦点を当てます。それは、市場の安定維持を担うはずのマーケットメーカーが、どのようにして前例のない流動性の空白の主因となり、最終的には管理可能な調整局面を190億ドル規模の大惨事へと変貌させたのか、という点です。

マーケットメーカーを理解する：理論と現実

10月11日の暴落を検証する前に、マーケットメーカーの基本的な役割を理解することが重要です。伝統的な金融市場において、マーケットメーカーとは、常にビッド価格とアスク価格を提示する金融商品です。ビッド価格とアスク価格の仲介役として、ビッド価格とアスク価格の差額から利益を得るだけでなく、市場流動性の維持にも重要な役割を果たしています。

マーケットメーカーの理論上の役割は次のとおりです。

継続的な価格発見：公正な市場価値を反映する双方向の見積もりを維持する
流動性の提供：トレーダーがいつでも大きな価格の影響を受けることなく売買できることを保証する
ボラティリティの平滑化：一時的な需給不均衡の吸収
市場の効率性: プラットフォーム間の価格差の裁定取引を通じて均一な価格を維持する

暗号通貨市場では、マーケットメーカーは同様の方法で活動していますが、独自の課題に直面しています。

天候を問わずいつでも営業する市場
数百の取引所にわたる流動性の断片化
伝統的な資産と比較して極端なボラティリティ
監督と責任の制限
高頻度取引の技術インフラ要件

通常の市場状況では、このシステムは非常にうまく機能します。マーケットメーカーは必要な流動性を提供することでわずかな利益を得ます。しかし、10月10日から11日に起こったことは、インセンティブと説明責任が一致しないと何が起こるかを示しています。

流動性消失のタイムライン

10月11日の暴落時におけるマーケットメーカーの正確な資金引き出し行動は、パニックではなく協調的な動きを示唆しています。流動性が消失した詳細なタイムラインは以下の通りです。

北京時間午前4時：トランプ大統領が中国からの輸入品に100%の関税を課すと発表したというニュースがソーシャルメディアを席巻した。ビットコインはその後、12万2000ドルから下落した。マーケットメーカーはポジションを維持したものの、典型的な防御策として、売買スプレッドを拡大し始めた。

 Binanceの無名トークン「Unnamed_0」は、過去24時間で1%の二国間深度チャートを示しています。買い注文はX軸の下に、売り注文はX軸の上にあります。データ出典：Coinwatch。

北京時間午前4時40分：リアルタイムの追跡データは、壊滅的な流動性引き揚げの始まりを示しています。主要トークンの市場深度は120万ドルから急落しました。https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s =46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

5:00 GMT：重要な転換点。米国市場が開くと、マクロ経済環境は劇的に悪化した。機関投資家は流動性を引き揚げ、ビッド・アスク・スプレッドが大幅に拡大し、注文板の厚みが急減した。この時点で、マーケットメーカーは守勢的なポジションから本格的な撤退へと転換した。

北京時間午前5時20分：市場は極度の混乱に陥った。世界的な清算の波に巻き込まれたほぼすべてのトークンが、この時点で最安値を記録した。追跡対象トークンの市場深度は27,000ドルまで急落し、流動性は98%低下した。流動性プロバイダーが108,000ドルのサポートレベルから撤退したため、一部のアルトコインは最大80%の下落を記録した。

午前5時35分（GMT+8）：最も激しい売りが終息に近づくにつれ、マーケットメーカーは慎重に市場に戻り始めました。わずか35分で、主要中央集権型取引所の注文板の厚みは、イベント前の90%以上に回復しました。しかし、その時点で市場は既に最大の影響を受けていました。

上記のタイムラインから、3 つの重要なポイントがわかります。

マーケットメーカーは資金が完全に引き出される前に20～40分の警告時間を持つ。
複数の機関が同時に投資を撤退した。
流動性は、好ましい再参入ポイントが現れた後にのみ回復した。

保険基金が破綻した場合：ADLが継続的かつ大規模に引き起こされる

マーケットメーカーが撤退し、清算注文が注文板に溢れかえると、取引所は最後の防衛線である自動清算（ADL）を発動します。このメカニズムは、10月の混乱の全体像を理解する上で非常に重要です。

集中型取引所における自動デレバレッジ (ADL) はどのように機能しますか?

ADL は清算階層の 3 番目で最後のレベルです。

第一段階であるオーダーブック強制決済メカニズムは、ポジションが維持証拠金要件を下回った場合、取引所がオーダーブックを通じて強制決済を実行するメカニズムです。決済価格が破産価格（つまり、証拠金がゼロになる価格）よりも有利な場合、残余資金は保険基金に預け入れられます。

二次的資金 — 保険基金：この基金は、注文板の流動性が低下した場合の損失を吸収します。この基金は、平常時の強制清算によって積み立てられ、不良債権に対するバッファーとして機能します。

レベル 3 - 自動ポジションデレバレッジ: 保険基金が損失をカバーできない場合、取引所は利益のあるポジションを強制的に清算します。

自動削減ランキングシステム

Binance の自動レバレッジ解消メカニズムは、洗練されたランキング式を使用しています。

ADLランキングスコア = ポジション損益率 × 実効レバレッジ

で：

ポジション損益率 = 未実現利益 / ポジション想定元本の絶対値
実効レバレッジ = ポジションの絶対名目価値 / (口座残高 - 未実現損失 + 未実現利益)

Bybit も同様のことを行っていますが、追加の安全対策が講じられています。プラットフォームは、5 段階のインジケーターライトを使用してユーザーのパーセンタイルランキングを表示します。

ティア5 = 上位20%（自動ポジション削減の最優先）
4速 = 20%-40%
第3層 = 40%-60%
第2レベル = 60%-80%
第1層 = 下位20%（自動レバレッジ解消の優先順位が最も低い）

残酷な皮肉なことに、最も高い収益性と最も高いレバレッジ使用率を誇るトップトレーダーが最初に強制清算に直面することになる。

10月のADLストーム

10月10日から11日にかけて、ADLカバレッジの規模は前例のないほど大きくなりました。

Hyperliquid: 2年以上ぶりにクロスマージンADLが有効化され、1,000以上のウォレットに影響
Binance: ADLの大規模ローンチ
Bybitレポート：5万以上のショートポジションが清算され、総額11億ドル
BitMEX: これは例外です。保険基金が巨額であるため、ADL対象となる契約は15件のみです。

マーケットメーカーの撤退のタイミングは明白です。午前5時から午前5時20分の間、注文板の流動性が枯渇したため、清算注文が正常に成立せず、保険基金が瞬時に枯渇し、自動ポジション削減メカニズムが作動しました。

ケーススタディ：連鎖的なリスク

この重要な 35 分間に、典型的なヘッジポートフォリオに何が起こるかを考えてみましょう。

北京時間午前5時時点のトレーダーのポジション：

BTCロング：500万ドル、レバレッジ3倍
DOGEの空売り：50万ドル、レバレッジ15倍（利益ヘッジあり）
ETHロング：100万ドル、レバレッジ5倍

北京時間午前5時10分：マーケットメーカーが撤退。DOGEが急落し、空売り業者が巨額の利益を獲得。しかし、高いレバレッジと利益の合算により、自動ポジション削減メカニズムが発動。

北京時間5時15分: 自動レバレッジ解消メカニズムにより、ドージコインのショートポジションが強制的にクローズされ、この時点でポートフォリオはヘッジ保護を失いました。

北京時間5時20分：ヘッジ不足により、ビットコインとイーサリアムのロングポジションが次々に清算され、最終的に投資ポートフォリオ全体が消滅した。

このパターンは何千回も繰り返され、ポジションを慎重に計画していた熟練のトレーダーは、利益の出るヘッジポジションが ADL メカニズムによって清算され、ヘッジされていないリスクにさらされ、最終的にはマージンコールに至りました。

マーケットメーカーが義務を果たせない理由：インセンティブの問題

流動性の同時的な引き揚げは、根本的な構造的問題を露呈しています。マーケットメーカーは市場から撤退する複数の可能性に直面しています。

1. 非対称なリスクとリターン

市場のボラティリティが極端に高い時期には、提示価格を維持することで生じる潜在的な損失がスプレッドの利得をはるかに上回ります。100万ドルの厚みのある提示価格を提示するマーケットメーカーは、通常の市場環境であれば1万ドルのスプレッド利得を得られるかもしれませんが、スプレッドの連鎖反応によって50万ドルの損失に直面する可能性があります。

2. 情報優位性

マーケットメーカーは、注文フローとポジションの集計データにアクセスできます。彼らは、顕著な強気バイアス（ポジションの87%がロング）を検知すると、市場の暴落方向を既に把握しています。売り圧力が来ると分かっているのに、なぜ買い気配を提示するのでしょうか？

3. 法的リスクなし

指定マーケットメーカーが規制義務の対象となる従来の取引所とは異なり、暗号通貨マーケットメーカーは自由に引き出しができ、市場危機の際にも罰則を受けることはありません。

4. 裁定取引の機会

クラッシュデータは、マーケットメイキングの提示価格を撤回したマーケットメーカーが取引所間の裁定取引に転じたことを示しています。異なる取引プラットフォーム間の価格差が300ドルを超える中、裁定取引による利益はマーケットメイキングによる利益をはるかに上回りました。

市場のデススパイラル

マーケットメーカーの引き出しと ADL の相互作用により、破壊的なデススパイラルが発生しました。

最初のショック（トランプ関税発表）が売りを誘発
マーケットメーカーは連鎖的なリスクを回避する
注文のない注文簿では清算を完了できません
保険基金は不良債権の吸収により急速に枯渇している
ADLメカニズムが作動し、利益のあるポジションを強制的にクローズする
自動的にレバレッジが解消されたトレーダーはポジションのバランス調整を余儀なくされ、売り圧力がさらに強まった。
さらに清算をトリガーし、ステップ3に戻る

このサイクルは、レバレッジポジションが実質的に解消されるまで続きます。データによると、市場全体の未決済建玉はわずか数時間で約50%減少しました。

市場構造に関する不快な真実

10月10日から11日にかけての市場暴落は、過剰なレバレッジや規制の欠如が主な原因ではありませんでした。根本的な原因は、市場構造におけるインセンティブの不一致にあります。市場秩序の維持に責任を持つ者が、安定よりも混乱からより多くの利益を得る場合、混乱は避けられません。

タイムラインデータは、マーケットメーカーがパニックに陥らなかったことを示しています。彼らは最適なタイミングで同時にポジションを解消し、自身の損失を最小限に抑えながら、その後の取引機会を最大化しました。現在のインセンティブ構造下でのこの合理的な行動は、市場全体にとって非合理的な結果をもたらしました。

説明責任を通じて信頼を再構築する

2025年10月の流動性危機は、暗号資産市場の致命的な欠陥を露呈させました。市場が最も必要としていたまさにその時に、自主的な流動性供給メカニズムが機能不全に陥ったのです。190億ドルの清算は、過剰レバレッジのトレーダーを不意打ちしただけでなく、流動性供給者が相応の責任を負わずに特権を享受するというマーケットメイクシステムの構造的な欠陥を露呈させました。この危機は必然的な結果でした。

前進するには、ストレス時には純粋な自由放任主義の市場メカニズムは機能しないことを認識する必要があります。従来の市場が無秩序な取引に対抗するためにサーキットブレーカー、ポジション制限、マーケットメーカーの義務といった規範を発展させてきたように、暗号資産市場にも同様の安全策を導入する必要があります。

技術的なソリューションはすでに利用可能です。

利益と責任を結びつける累進的義務制度
保険基金の規模は楽観的な予測に基づくものではなく、実際のリスクに見合ったものでなければなりません。
連鎖的なリスクを防ぐための「サーキットブレーカー」を備えたADLメカニズム
マーケットメーカーの行動のリアルタイムの透明性

欠けているのは、これらの対策を実行する意志です。暗号資産取引所が長期的な安定性よりも短期的な手数料の最大化を優先する限り、こうしたいわゆる「前例のない」出来事は、悲しいことに定期的に発生し続けるでしょう。

10月10日から11日にかけて清算された160万口座は、この構造的な欠陥の代償でした。問題は、業界がこの惨事から学ぶのか、それとも次の波が来て同じ過ちを繰り返すのを待つのかということです。危機が襲えば、彼らが頼りにしていたマーケットメーカーは瞬く間に姿を消し、清算と利益のあるポジションの強制清算の連鎖反応だけが残るでしょう。