デカップリング論争後のEthena：TVLが半減、エコシステムの後退、第2の成長曲線をどうやって始めるのか？

著者: JAE、PANews

USDeは独自のデルタ中立ヘッジ戦略により、検閲耐性とスケーラビリティに優れた合成ドルとなり、永続的な契約調達レートの利回りを享受できるようになりました。これが発行元であるEthenaの急成長の原動力となっています。TVL（総ロック額）は一時150億ドルに迫り、業界からはUSDTとUSDCという2つの従来の中央集権型ステーブルコインの寡占状態に挑戦する重要な勢力とみなされています。

しかし、2025年10月までにEthenaの状況は急激に悪化し、深刻な構造的課題に直面しました。わずか2ヶ月の間に、プロトコルはUSDeのTVLの半減や、育成されたエコシステムプロジェクトの予期せぬ終了など、一連の打撃を受けました。これらの出来事は、市場に次のような疑問を投げかけました。Ethenaの中核メカニズムは外部の影響に対して脆弱なのか？プロトコルの初期の高成長モデルは持続可能か？第二成長曲線はどこにあるか？

レバレッジ裁定取引の減少とエコシステムプロジェクトの棚上げにより、USDe TVL は急落しました。

Ethena が最近直面した大きな課題は偶然ではありません。これらの課題は、プロトコルが急速に拡大する中で外部流動性に過度に依存していたこと、そして戦略的ポジショニングを誤っていたことを露呈しています。

DeFiLlamaの最新データによると、2025年12月2日現在、USDe TVLは約70億ドルに減少しており、10月のピーク時の148億ドル超と比較して50％以上減少しています。

USDeのTVLが急落したのは、プロトコルのヘッジメカニズムの失敗によるものではなく、Binanceにおける「1011」USDeのデペッグ事件をきっかけとしたパニックが主な原因でした。この事件は、DeFiにおける高レバレッジ・アービトラージ戦略からのシステム的な撤退につながりました。Ethenaの急成長期には、多くのユーザーがUSDeを担保としてAaveなどのプラットフォームでUSDCを借り入れ、リボルビング・レンディングを通じて最大10倍以上のレバレッジを獲得し、潜在的なリターンを増幅させていました。

このモデルの生命線は、金利スプレッドがもたらす好機にあります。市場貸出金利が変動するにつれ、USDeのAPY（年率利回り）は約5.1%に低下しますが、AaveでのUSDCの借入コストは5.4%のままです。USDeの利回りが借入コストを下回ると、プラススプレッドに依存する裁定取引は採算が取れなくなります。それまでTVL（総流動性レバレッジ）を押し上げていたレバレッジポジションは、大量の清算・償還を受け始め、流動性の大規模な流出とTVLの大幅な縮小を引き起こします。

この現象は、USDe利回りモデルの反射性も明らかにしています。つまり、契約利回りとTVLの伸びが自己強化的なサイクルを形成する一方で、構造的な脆弱性も生み出しています。預金金利が高い場合、高い利回りはレバレッジ資金の大量流入を招き、TVLを押し上げます。しかし、預金金利が低下したり、借入コストが上昇したりして利回りが臨界点を下回ると、大量のレバレッジポジションが市場から一括して撤退し、契約の縮小を加速させます。

USDeの成長はデルタ中立ヘッジメカニズムに依存しているだけでなく、市場パニックの影響も大きく受けます。Ethenaは100%を超える担保比率を維持していますが、市場におけるリスク回避的なセンチメントの広がりと、BinanceにおけるUSDeの一時0.65ドルへのデペッグによる危機は、流動性の減少をさらに悪化させました。

TVLが急落する中、Ethenaが育成するDEX（分散型取引所）であるTerminal Financeが上場計画の中止を発表し、プロトコルの戦略的方向性に影を落としました。Terminalはローンチ前の段階で2億8000万ドル以上の預金を集め、市場の大きな注目を集めていました。

Terminalの廃止の根本的な理由は、計画されていたパブリックブロックチェーン「Converge」が予定通りにローンチされなかったことです。今年3月、Ethena LabsとSecuritizeは、イーサリアムと互換性のある機関投資家向けパブリックブロックチェーン「Converge」の構築に向けた提携を発表しました。Terminalは、Convergeチェーンにおける流動性ハブとして位置付けられていました。

しかし、Convergeが約束通りメインネットを立ち上げることができず、近い将来の明確な立ち上げ計画もなかったため、Terminalは重要なインフラを失いました。Terminalの公式アカウントはXに投稿し、チームは様々な変革オプションを検討したものの、これらの選択肢はいずれも「エコシステムサポートの限界、資産統合の可能性の欠如、そして長期的な開発見通しの暗さ」に直面していると判断し、最終的にプロジェクトを終了することを決定したと率直に述べています。

ターミナルの失敗は、Ethenaが独自のパブリックブロックチェーンエコシステムを構築しようとする試みにとって大きな後退となりました。競争の激しいパブリックブロックチェーン分野では、リソースと労力の分散はしばしばコストを伴います。この出来事は、Ethenaがより効率的でスケーラブルな水平スケーリングモデル、すなわちパブリックブロックチェーン向けのステーブルコインインフラプロバイダーとなることに注力する必要があることを示唆しています。

USDeの機能と実用性を拡張するための第2の成長エンジンとしてホワイトラベルプラットフォームを開発

流動性とエコシステムプロジェクトで成長痛を経験しているにもかかわらず、Ethena は一連の主要な戦略的動きを通じて成長の焦点をインフラサービスと製品の多様化に移行しており、その収益性は強い回復力を示しています。

現在、WhiteLabelプラットフォームはEthenaの最も重要な第二の成長ドライバーです。これは、プロトコルの役割を資産発行者からインフラプロバイダーへと転換するSaaS（Stablecoin as a Service）製品です。WhiteLabelプラットフォームは、高性能パブリックチェーン、コンシューマーアプリケーション、ウォレットなどの市場参加者が、Ethenaの基盤インフラを利用して、独自にカスタマイズされたUSD資産を効率的に発行することを可能にします。既にDeFi、取引所、パブリックチェーンと提携しています。

たとえば、10月2日、EthenaはSuiとそのナスダック上場DAT会社であるSUI Group Holdings（NASDAQ：SUIG）との重要なホワイトラベルパートナーシップを発表しました。これにより、Suiエコシステムは2種類のネイティブUSD資産をローンチする予定です。

suiUSDe: Ethena 合成ドルモデルに基づいた利回りを生み出すステーブルコイン。
USDi: BlackRock BUIDL トークン化ファンドによって支援されているステーブルコイン。

Suiとの今回の提携は、EVM以外のパブリックチェーンにホワイトラベル・プラットフォームが採用された初の事例であり、Ethenaのインフラがクロスチェーンのスケーラビリティを備えていることを示しています。さらに、SUIグループはsuiUSDeとUSDiによって得られた純収益を、オープンマーケットでより多くのSUIトークンの購入に充てることで、ステーブルコインの発行をエコシステムの成長に直接結び付けます。

10月8日、EthenaはSolanaエコシステムの大手DEXアグリゲータであるJupiterとの提携を発表し、JupUSDを立ち上げ、非EVMパブリックチェーンエコシステムにおける新たな重要な足場を確保した。

Jupiterは、コア流動性プールにある7億5,000万ドル相当のUSDCを段階的にJupUSDに置き換える予定です。当初、JupUSDはブラックロックのBUIDLファンドの支援を受けたUSDtbによって裏付けられ、その後USDeを統合する予定です。この大規模な資産変換により、Ethenaの資産をJupiter PerpsやJupiter LendといったSolanaエコシステム内の主流のDeFiアプリケーションに導入できるようになり、EVM以外のパブリックチェーンエコシステムにおけるホワイトラベルプラットフォームの適用シナリオがさらに強化されます。

ホワイトラベル戦略の実施は、Ethenaの市場シェア拡大だけでなく、プロトコルの構造的リスクの軽減にもつながります。ホワイトラベルプラットフォームを通じて、Ethenaは様々な市場参加者がRWA対応ステーブルコイン（USDtb/USDiなど）を統合・発行できるよう支援します。これはまた、Ethenaの収益源を多様化し、永久契約の資金調達レートの変動に大きく依存する必要がなくなることを意味します。

資金調達率が低い、またはマイナスの期間中、RWA が提供する機関レベルの安定した収益は、プロトコルの全体的な収益のバランスをとることができ、USDe の初期の成長モデルで示された反射性を緩和する可能性があります。

Ethenaは、USDeをDeFiユーティリティ資産としてさらに活用することで、レバレッジ裁定取引業者への依存度を低減させていることも注目に値します。Ethena Labsは、Hyperliquid HIP-3の展開企業であるNunchiと戦略的パートナーシップを締結しました。

Nunchi は、RWA レート、配当、ETH ステーキング収益など、さまざまな利回りをユーザーが取引またはヘッジできる金融商品の一種である利回り永久契約を構築しています。

この提携において、USDeは利回り無期限契約の裏付け担保および決済資産として指定されます。さらに重要な点として、ユーザーはUSDeを証拠金として利用する際に「証拠金利回り」メカニズムの恩恵を受けることができます。これにより、USDeの保有から得られる受動的な収入で、取引手数料と資金調達コストを相殺することができます。これにより、市場流動性が向上するだけでなく、ユーザーの実際の取引コストも削減されます。

このメカニズムは、USDeを貯蓄手段からDeFiデリバティブ市場における機能的な資産へと進化させる上でも役立ちます。Nunchiで得られる収益の一部はEthenaにも還流し、新たな収益のフライホイールを形成し、プロトコルの収益源をさらに多様化します。

同社はプロトコル収益で6億ドル以上を獲得し、Multicoinからの承認と投資を受けています。

実際、Ethenaが経験した混乱以前から、同プロトコルの根底にある収益性は既に証明されており、その基盤は依然として堅固でした。Token Terminalのデータによると、Ethenaは今年第3四半期に1億5,100万ドルの手数料を獲得し、プラットフォームの新記録を樹立しました。また、同プロトコルの累計収益は6億ドルを超えています。

この収益データは、市場環境が良好な場合のEthenaの効率的な収益性も示しています。Ethenaの収益は主に3つの要素で構成されています。1) 永久契約のヘッジポジションから得られる資金調達レートとベーシスゲイン、2) ETHステーキングインセンティブ、3) 流動性ステーブルコインからの固定報酬です。

この多様化された収益構造は、BTC と ETH にわたるプロトコルポジションの分散型ヘッジと最大 6,200 万ドルの準備金と相まって、Ethena の基本的な堅牢性を強力にサポートします。

市場のボラティリティが高まる中、主要機関からの支持は、Ethenaの長期的な見通しに対する信頼を高めています。 11月15日、Multicoin Capitalは、流動性ファンドを通じて、EthenaプロトコルのガバナンストークンであるENAに投資したことを発表しました。

マルチコイン・キャピタルの投資ロジックは、ステーブルコインセクターの巨大な可能性に焦点を当てており、ステーブルコイン市場が数兆ドル規模に成長すると予測し、「利回りこそが究極の競争優位性である」と考えています。彼らは、Ethenaの合成ドルモデルが、レバレッジ暗号資産に対する世界的な市場需要を効果的に大きなリターンに変換できると考えています。この点が、Ethenaを従来の中央集権型ステーブルコインと差別化する特徴です。

資本の観点から見ると、Multicoin Capitalの投資は、主に利回りを生み出すステーブルコインの発行者としてのプロトコルのプラットフォームポテンシャルに焦点を当てています。Ethenaの規模、ブランド、そして収益創出能力は、新たな製品ラインへの展開を可能にし、プロトコルの将来のインフラ事業拡大に向けた戦略的および財務的なサポートを提供します。

TVLが50%減少し、エコシステムプロジェクトの終了に直面したにもかかわらず、Ethenaは記録的な収益を達成し、一流の資本家からカウンターシクリカルな投資を獲得しました。同社は「サービスとしてのステーブルコイン」ホワイトラベル戦略を採用し、USDeの適用シナリオをさらに拡大することで、流動性低下の影響を緩和し、新たな事業成長を目指しています。

Ethena にとって、消費者向けの高利回り貯蓄銀行 (2C) から企業向けのステーブルコインインフラストラクチャ (2B) への変革に成功できるかどうかの鍵は、プロトコルが次のサイクルで新たな高みに到達できるかどうかです。