iOSG内部メモ（パート2）：市場クリアリングから次の10倍成長機会の発見まで

著者: IOSGベンチャーチーム

これは「IOSG 内部メモ（パート 1）：2026 年に主流資産にどう賭けるか？」の後半です。

金融アクセシビリティへの入り口：スーパーアプリとトークン化

マクロ経済の追い風と規制の明確化が基盤を築いていますが、大規模な普及にはチャネルが必要です。暗号資産分野における次の成長の波は、2つの相補的な力によって推進されるでしょう。

大手テクノロジー企業が全く新しいユーザーを獲得：大手テクノロジー企業は、暗号通貨の普及を促進する上で重要な役割を果たすでしょう。これらの企業にとって、暗号通貨はスーパーアプリ、つまり決済、ソーシャルネットワーキング、金融サービスを統合したプラットフォームへの道筋を提供します。XとMetaはどちらも暗号通貨との連携を模索しています。世界のほとんどの国で事業を展開する米国に拠点を置くソーシャルメディア企業は、世界的なステーブルコイン普及にとって「トロイの木馬」となる可能性が高いでしょう。その結果、銀行のバランスシートや中小経済圏からデジタルドルへの流動性が引き出されるでしょう。

トークン化は全く新しい資産クラスをもたらします。ステーブルコインの成長を支えるには、オンチェーン上でより多様な資産が必要です。仮想通貨ネイティブの資金調達機会だけでは、ステーブルコインの規模を10倍に増やすことはできません。バランスをとるためには、オフチェーンとオンチェーンの世界をより強固に繋ぐ必要があります。伝統的な商品（株式、債券など）のトークン化は、まさにこの架け橋となるでしょう。最終的には、オンチェーンにおけるネイティブ資産の発行こそが金融の未来を象徴するものです。RobinhoodやBlackRockのような機関投資家は、この変革において重要な役割を果たすでしょう。

世界は若い世代のものだ。前述のような力、つまり通貨切り下げ、規制の転換、そして企業のデジタル化への対応は、それぞれ独自のペースで進んでいる。しかし、過小評価されているかもしれないもう一つの追い風がある。それは、世代間の富の移転と、若い世代のデジタル資産への嗜好だ。

 ▲主な参考資料：連邦準備制度理事会、UBSグローバル・ウェルス・レポート2025、Cerulli Associates 2024、Gemini State of Crypto 2024、YouGov 2025、State Street GoldETF Impact Study 2024

Gen Zのデータは推定値です（連邦準備制度理事会は統計においてGen Zをミレニアル世代と統合しています）| 限定的な調査データ：暗号資産の保有は若い世代で著しく増加しています。Gen Zの暗号資産保有率は約45%であるのに対し、金の保有率はわずか20%で、ベビーブーマー世代の嗜好とは正反対です。若い世代は単にリスク許容度が高いという反論は当然ありますが、これはより深刻な現実を無視しています。デジタルネイティブ世代は、上の世代とは根本的に異なる価値観を持っています。今後数十年で100兆ドル以上の富がベビーブーマー世代から若い世代へと移行するにつれ、資産配分の嗜好もそれに応じて変化するでしょう。

結論：短期的には、暗号資産市場のパフォーマンスは、連邦準備制度理事会（FRB）の政策、AI関連株のセンチメント、そして全体的なリスク選好といった、お馴染みのマクロ経済要因に引き続き左右されるでしょう。市場のボラティリティは継続し、見出しは熱狂と絶望の間で揺れ動くでしょう。しかしながら、前述の構造的な追い風ははるかに長く続くでしょう。通貨切り下げは解消されず、金融システムの武器化は代替手段への根強い需要を生み出し、規制の明確化がようやく実現し、若い世代は明らかに金よりも暗号資産を好み、世界最大級のテクノロジー企業や金融企業は、主流化に必要なインフラを構築しています。問題は、暗号資産が世界の金融資産のより大きなシェアを占めるかどうかではなく、この変化がどれほど速く起こるか、そしてエコシステム内のどの資産が最も恩恵を受けるかです。

3. 勝者のいないゲーム：アルトコイン市場で型破りな戦略を練る

アルトコイン市場はこれまでで最も困難な年を迎えており、その理由を理解するには、数年前の意思決定を振り返る必要があります。2021年から2022年にかけての資金調達バブルにより、多額の資金を調達したプロジェクトが数多く生まれ、これらのプロジェクトは現在トークン発行サイクルの真っ只中にあります。このことが根本的な問題を引き起こしています。市場には大量の供給が溢れている一方で、それに見合う需要はほとんどないのです。

根本的な原因は供給過剰だけではありません。この問題を引き起こしたメカニズムが、開始以来実質的に変わっていないことにあります。プロジェクトは、プロダクト・マーケット・フィット（PMF）の達成の有無に関わらずトークンを発行し続け、トークンの発行を戦略的な決定ではなく、避けられないマイルストーンと捉えています。VCからの資金が枯渇し、プライマリーマーケットへの投資が減少する中、多くのチームはトークンの発行を資金調達、あるいはインサイダーのエグジットを促進する唯一の手段と考えています。この記事では、アルトコイン市場を破壊している「los-los（負け）」の状況を分析し、失敗した改善策を検証し、均衡のあり方を提案します。

低流通ジレンマ：全員が負けるゲーム。

過去3年間、業界は重大な欠陥を抱えたメカニズム、すなわち低流通トークン発行に依存してきました。プロジェクトは、流通量が極めて少ない（通常はわずか1桁台）トークンを発行することで、人為的に高騰した完全希薄化後評価額（FDV）を維持しようとしています。一見すると、供給量が少なければ価格が安定するという理屈はもっともらしく思えます。しかし、低流通量は永遠に続くわけではありません。必然的に供給量が増えると、価格は暴落します。初期の支持者はその忠誠心ゆえに罰せられ、データはそれを完全に裏付けています。ほとんどのトークンはローンチ以来、期待を下回っています。

特に厄介なのは、低流通によって誰もが勝っていると思い込んでいる状況が作り出されることです。しかし、実際には誰もが損をしています。 #中央集権型取引所は、流通量を減らし、より多くのコントロールを求めることで個人投資家を保護できると考えています。その結果、コミュニティは怒り、価格パフォーマンスは低下します。#トークン保有者は、低流通量を維持することでインサイダーによるダンピングを防げると考えています。しかし、真の価格発見は実現せず、初期の支持者は罰せられます。インサイダーに保有比率を50%に制限するよう要求すると、プライマリーマーケットの評価額は不当な水準に押し上げられ、インサイダーは（そう、低流通量戦略を用いて）これらの評価額を維持することを余儀なくされます。#プロジェクトチームは、低流通量操作によって高い評価額が正当化され、希薄化を最小限に抑えられると考えています。しかし、全体として、この傾向が続けば、業界全体の資金調達チャネルが破壊されるでしょう。#VC企業は、低流通量に基づく時価総額でトークンの価格を設定することで、より多くの資金を調達できると考えています。その結果、この戦略の欠陥がますます明らかになるにつれて、中長期的に資金調達チャネルを失うことになります。

これは完璧な負け負けのマトリックスです。誰もが賢いゲームをプレイしていると思っていますが、ゲーム自体はすべての参加者にとって不利です。市場の反応：Meme CoinとMetaDAO：市場はこの問題を解決しようと2回試みましたが、どちらの試みもトークン設計の複雑さを明らかにしました。 #最初のイテレーション：Meme Coin実験： Meme Coinは、VCの支援を受けた低流通量の発行に対する反応でした。その宣伝はシンプルで魅力的でした。初日の流通率100％、VCなし、完全に公平。ついに、ゲームはもはや個人投資家にとって不利ではなくなりました。しかし、現実ははるかに厳しいものでした。スクリーニングメカニズムがないため、市場は監査されていないトークン発行で溢れていました。一匹狼や匿名の運営者がVC支援チームに取って代わり、公平性は生まれず、参加者の98％以上が損失を被る環境が生まれました。トークンは詐欺の道具となり、保有者は上場後数分または数時間以内に資金を失いました。中央集権型取引所はジレンマに陥っていました。Meme Coinを上場しなければ、ユーザーは取引所を迂回してブロックチェーンに直接アクセスするでしょう。一方、上場すれば価格暴落時に非難されるでしょう。トークン保有者は最も大きな損失を被りました。唯一の勝者は、パブリッシングチームと、大きな価値を獲得したPump.funのようなプラットフォームです。

#第2段階：MetaDAOモデル。MetaDAOは市場における2度目の大きな解決策の試みであり、トークン保有者の保護を強く重視する、正反対の極端へと舵を切った。そのメリットは明白である。 #トークン保有者はコントロールとレバレッジを獲得し、資金配分をより魅力的にする。#内部関係者は特定のKPIを達成することでのみ流動性にアクセスできる。#資本不足の環境において、新たな資金調達メカニズムを開拓する。#比較的低い初期評価額により、より公平な参加機会が提供される。

しかし、MetaDAOは過剰な修正によって新たな問題を引き起こしました。#創業者は時期尚早にコントロールを失いすぎました。これにより「創業者レモン市場」が生まれ、リソースと選択肢のあるチームはこのモデルを避けましたが、他に選択肢のないチームはこれを受け入れました。#トークンはごく初期段階でも発行され、高いボラティリティをもたらしましたが、審査メカニズムはVCサイクル中に提供されていたものよりもさらに少なかったのです。#無制限の発行メカニズムにより、一流取引所への上場は事実上不可能になりました。MetaDAOは、流動性の大部分をコントロールする中央集権型取引所とは根本的に相性が悪く、CEXへの上場がなければ、トークンは流動性の低い市場に閉じ込められてしまいます。

各イテレーションは特定のステークホルダーの課題解決を試み、その度に市場の自己調整能力を発揮しています。しかしながら、私たちは依然として、取引所、トークン保有者、プロジェクトチーム、投資家といったすべての主要プレーヤーの利益を考慮した、バランスの取れた解決策を模索しています。進化は続き、均衡点を見つけるまで持続可能なモデルは実現しません。この均衡点は、すべてのステークホルダーを満足させるものでなければなりません。すべての人に望むものすべてを与えるのではなく、有害な行動と正当な権利の間に明確な線を引くことで実現されます。

平衡状態の出現

中央集権型取引所：#停止すべき事項：過度に長いロックアップ期間の要求は、真の価格発見を阻害します。ロックアップ期間の延長は、保護されているという誤った認識を生み出し、市場が公正な価値を見出す能力を損ないます。 #受領権：トークン供給スケジュールの予測可能性と効果的な説明責任メカニズム。焦点は、恣意的で時間ベースのロックアップからKPIベースのロック解除へと移行し、検証可能な進捗状況にリンクされた、より短く頻繁なトークンリリース体制を採用する必要があります。

トークン保有者：#絶対にやめるべきこと：歴史的な権力の空白を埋め合わせようとし、過剰な支配権を求めることは、優秀な人材、取引所、そしてベンチャーキャピタルを遠ざけてしまいます。すべてのインサイダーが平等な存在であるわけではありません。全員に同じ長期のロックアップ期間を要求することは、役割の違いを無視し、真の価格発見を妨げます。「インサイダー保有比率は50%を超えてはならない」といった、特定の魔法のような保有基準への執着は、低流動性操作の条件を作り出します。 #取得する権利：情報への強力なアクセスと運用の透明性。トークン保有者は、トークンの背後にある事業を明確に理解すること、進捗状況やプロジェクトの課題に関する定期的な報告、資金準備金やリソース配分に関するオープンなコミュニケーションを受ける権利を有します。また、副次的な取引や代替的な構造によって価値が失われないことを保証する権利も有します。トークンは主要なIP保有者であり、創出された価値がトークン保有者に還元されるようにする必要があります。最後に、トークン保有者は、特に大規模な支出に関しては、予算配分について合理的な管理権を持つべきですが、日々の業務を細かく管理すべきではありません。

プロジェクトチーム：#絶対にやめるべきこと：明確な製品市場適合性や魅力的なトークン実用性のないトークン発行。あまりにも多くのチームが、法的保護のない、権利の低い「美的エクイティ」（ベンチャーエクイティの劣後トランシェに相当）としてトークンを発行しています。「すべての暗号プロジェクトがそうしている」という理由や、資金が不足しているという理由だけでトークンを発行すべきではありません。#持つべき権利：すべての決定をDAOに承認を求めることなく、戦略的な意思決定を行い、大胆な投資を行い、日々の業務を推進する能力。チームが結果に責任を持つためには、執行権限が必要です。

ベンチャーキャピタル企業：#絶対にやめるべきこと：ポートフォリオ企業の正当性に関わらず、すべての企業にトークン発行を強制すること。すべての仮想通貨企業がトークンを必要としているわけではなく、ポジション評価やエグジットイベントの創出のためにトークン発行を強制することで、市場に低品質のトークンが溢れかえっています。VCはより慎重に、どの企業がトークンモデルに真に適しているかを誠実に見極める必要があります。#収益を得る権利：初期段階の仮想通貨プロジェクトへの投資という極めて高いリスクを負うことに対する正当なリターン。ハイリスクな資本は、投資が成功した際にハイリスクなリターンを得る権利があります。これは、合理的な株式保有、貢献度とリスクテイクを反映した公正なトークンリリースの取り決め、そして投資が成功し、悪評を受けることなく流動的なエグジットを達成できる能力を意味します。

均衡への道筋が見えてきたとしても、タイミングが重要であり、短期的な見通しは依然として厳しい。

今後12ヶ月：供給過剰の最後の波

今後12ヶ月は、前回のVCブームによって引き起こされた供給過剰の最後の波となる可能性が高い。この消化期間を経て、状況は改善するはずだ。2026年末までに、前回サイクルのプロジェクトはトークンを発行するか、倒産するかのいずれかになるだろう。資金調達チャネルは依然として高額であり、新規プロジェクトの立ち上げは制限される。トークン発行を求めるVC支援プロジェクトのプールは大幅に縮小し、プライマリーマーケットの評価額はより妥当な水準に戻り、低い流通量で人為的に高い評価額を維持しようとする圧力は軽減された。3年前の私たちの行動が今日の市場環境を決定づけた。今日の私たちの行動が、2～3年後の市場を決定づけるだろう。供給サイクルの先には、トークンモデル全体に対するより深刻な脅威がある。

実存的リスク: レモン市場。最大の長期的な脅威は、アルトコイン市場が「レモン市場」、つまり質の高い参加者を排除し、他に選択肢のない人々を引き付ける市場になることです。

考えられる進化の道筋：失敗したプロジェクトは、製品と市場の適合性（PMF）がなくても、流動性を確保したり、プロジェクト寿命を延ばしたりするためにトークンを発行し続けます。「プロジェクトは成功か失敗かに関わらずトークンを発行すべきだ」という期待が存在する限り、失敗したプロジェクトは市場に溢れ続けるでしょう。 #成功したプロジェクトはこの混乱を観察し、撤退を選択します。優秀なチームは、トークンの全体的なパフォーマンスが依然として低いことに気づいた場合、従来の株式構造に切り替える可能性があります。成功する株式会社を設立できるのであれば、混沌としたトークン市場に参入する手間をかける必要はありません。多くのプロジェクトには、トークンを発行する正当な理由がありません。ほとんどのアプリケーションレイヤープロジェクトにとって、トークンは必須ではなく、ますますオプションになりつつあります。この傾向が続けば、トークン市場は他の方法では成功できないプロジェクト、つまり誰も欲しがらない「レモン」によって支配されることになります。これらのリスクがあるにもかかわらず、楽観的な見方を維持する十分な理由はまだあります。

トークンが依然として勝利する理由：課題は山積しているものの、最悪のシナリオである「レモン市場」は現実化しないと楽観視しています。トークンは、株式構造では到底再現できない独自のゲーム理論的メカニズムを提供します。所有権分配による成長の加速。トークンは、従来の株式では実現できない、精密な分配戦略と成長のフライホイールを可能にします。Ethenaは、トークンメカニズムを用いて急速な普及を促進し、持続可能なプロトコル経済を構築することで、この好例です。熱心で忠実なコミュニティは、堀を形成します。トークンが正しく機能すれば、既得権益を持つコミュニティを構築できます。参加者はエコシステムへの執着心と忠誠心を高めます。Hyperliquidはその好例です。トレーダーコミュニティは深く関与し、トークンなしでは再現できないネットワーク効果と忠誠心を生み出します。トークンは、株式モデルよりもはるかに速い成長を可能にすると同時に、広大なゲーム理論的設計空間を開拓し、正しく使用すれば莫大な機会を解き放ちます。これらのメカニズムが機能すれば、その変革力は真に破壊的なものです。

自己修正の兆候：課題はあるものの、市場が修正に向かっていることを示す明るい兆候も見られます。大手取引所は極めて厳格な規制を導入し、発行および上場要件は大幅に厳格化されています。取引所は、新しいトークンを上場する前に、より優れた品質管理とより厳格な評価を実施しています。投資家保護の仕組みも進化しています。MetaDAOのイノベーション、DAOが保有する知的財産権（UniswapとAaveのガバナンス論争に見られるように）、そしてその他のガバナンス革新は、コミュニティがより良い構造を積極的に模索していることを示しています。市場は学習しています。ゆっくりと、そして苦しみを伴いながらも、真に学習しているのです。

私たちは今、サイクルの真っ只中にいることを認識しています。暗号資産市場は非常に循環的であり、現在は底値にあります。2021年から2022年にかけてのVCの強気相場、ハイプサイクル、過剰投資、そしてその結果生じた構造的なミスマッチによる悪影響を消化しているところです。しかし、サイクルは必ず変わります。今から2年後、2021年から2022年のプロジェクトの波が完全に吸収され、現在の資金制約により新規トークンの供給が減少し、試行錯誤を経てより良い基準が確立されれば、市場のダイナミクスは大幅に改善するはずです。重要な問題は、成功したプロジェクトがトークンモデルに戻るのか、それとも株式構造に恒久的に移行するのかということです。その答えは、業界が利害調整とプロジェクト審査の問題を解決できるかどうかにかかっています。

今後の展望：アルトコイン市場は岐路に立っています。取引所、トークン保有者、プロジェクトチーム、そしてベンチャーキャピタルにとって、それぞれが損をする状況が続いており、持続不可能な市場環境となっています。しかし、これは永続的なものではありません。2021年から2022年にかけての供給ショックが市場を直撃し、今後12ヶ月は苦難の年となるでしょう。しかし、この消化期間を経て、回復の原動力となる可能性のある3つの要素があります。それは、苦難の試行錯誤から生まれるより良い基準、4者すべての利益を満たす調整メカニズム、そしてより慎重なトークン発行（真に価値を付加するトークンのみを発行するチーム）です。その答えは、今日の選択にかかっています。3年後、私たちは2021年から2022年を振り返るのと同じように、2026年を振り返るでしょう。私たちは何を構築しているのでしょうか？

4. ベンチャーキャピタルの機会の概要

暗号通貨のエコシステムは根本的な変革を遂げつつあります。当初はデジタル通貨を用いた独自の実験段階でしたが、複雑な金融インフラへと進化を遂げ、伝統的な金融や人工知能などの新興技術との融合が進み、最終的にはそれらと融合しつつあります。

ステーブルコイン：ほぼ完璧な通貨ですが、唯一欠けている重要な要素があります。ステーブルコインは、ほぼすべての側面において従来の法定通貨よりも優れていることが証明されています。従来の決済手段と比較して、アクセス性、使いやすさ、スピード、ポータビリティ、そしてプログラマビリティにおいて優位性があります。カウンターパーティリスクは従来の銀行業務と同等ですが、テクノロジー自体には明確な優位性があります。しかし、重要な制約が存在します。ステーブルコインは、法定通貨と比較して依然として投資の選択肢が限られています。従来の金融市場は、株式、債券、不動産、オルタナティブ資産など、実に多様な生産性の高い投資機会を提供しています。技術的な優位性にもかかわらず、ステーブルコインは依然として暗号資産固有の利回り源と投資機会によって制約を受けており、それだけでは1兆ドルを超える持続的な成長を支えることはできません。

まさにこれが、RWA（リアルワールドアセット）の重要性が高まっている理由です。RWAのトークン化は、ステーブルコインエコシステムの投資範囲を拡大し、ステーブルコインが現在直面している最も深刻な課題に対処するための唯一の現実的な道です。やがて、ほぼすべての資産がオンチェーン上でネイティブに発行、取引、決済されるという収束軌道が生まれるでしょう。では、誰が勝利するでしょうか？ RobinhoodやBlackRockのような伝統的な機関投資家は、両社ともより多くの資産をトークン化する意欲を表明しており、明らかに優位に立っています。しかし、スタートアップ企業はより迅速かつ柔軟にオンチェーン上で資産を構築しており、競争上の優位性を得ています。BackedFinanceは、スイスの革新的な法的構造を活用したXStocksを立ち上げ、ステーブルコインと同様に許可のない株式発行を可能にし、誰でも株式トークンにアクセスできるようにしました。しかし、流動性は依然として課題です。OndoFinanceは流動性の問題に取り組んでいますが、その製品はより制限されています。流動性、アクセス性、そして信頼性は、この分野で成功するための重要な変数です。

DeFi利回り創出の課題：基本的なリターンから構造化されたリターンへ：過去のデータによると、ステーブルコインの時価総額が1ドル増加するごとに、DeFiのTVLは約0.60ドル増加しています。これは、ほとんどの新しいオンチェーンファンドが利回りを追求していることを示しています。ステーブルコイン自体の成長も、DeFiが多様でスケーラブルかつ持続可能なリターンを生み出す能力に依存しています。暗号資産エコシステムは、暗号資産のリスクフリーレート（AAVEなど）の確立からより高度な製品へと進化し、利回り創出の様々な段階を経てきました。各段階において、より強力なリスク引受能力が求められると同時に、運用資金1単位あたりの付加価値も高めています。現在の状況では、複数のカテゴリーにまたがるオンチェーンリターンはますます複雑化しています。また、DeFiプロトコル間の相互運用性と構成性の向上もますます重要になっています。その好例が、Ethena<>Pendle<>AAVE戦略です。この戦略では、EthenaのデポジットトークンがPendle上で元本トークンと利回りトークンに分割されます。 AAVE 借入金利と Ethena 資金調達金利の間にプラスの金利差がある限り、元本トークンは担保として使用され、AAVE でさらに資産を借り入れ、その後 Ethena に再配分されます。

これは、馴染みのある戦略であっても、新しい方法で展開することで、独自の機会を創出できることを示しています。これにより、より多くの参加者がより幅広い利回り商品をトークン化し、オンチェーンのコンポーザビリティを活用して、断片化されたオフチェーン台帳の世界には存在しない機会にアクセスするよう促されるはずです。もう一つの機会は、オンチェーン利回り商品の複雑さを抽象化し、より広範なDeFi環境全体にわたってエクスポージャーを動的に調整できるDeFiチャネルを構築することです。これは、Yearnの当初のビジョンを現在のニーズに合わせてアップグレードしたものと見なすことができます。つまり、成功するDeFi金庫には、より積極的な管理とリスク引受が必要です。YuzuMoneyのようなプロジェクトは、この道を歩んでいます。

誰が最も勝利する可能性が高いでしょうか？それは実行力に大きく左右されます。金融工学に関する深い専門知識、強力なリスク管理能力、そして暗号資産業界での経験を持つ人材が求められます。これら3つをすべて備えたチームは比較的稀です。

予測市場：Kalshi/Polymarketおよびその他の派生アプリケーションの成長と機会： 2026年の予測市場の成長見通しについては楽観的です。ワールドカップと米国中間選挙は、特にTGE（トークン発行）の潜在的な触媒効果により、市場へのトラフィックを大幅に増加させ、取引量の増加が見込まれます。スポーツベッティングは注目すべき分野であり、予測市場のメカニズムが成熟するにつれて、この分野は爆発的な成長と革新的なゲームプレイを経験すると予想されます。もう一つの重要なトレンドはローカライゼーションです。最近、Polymarketでは、特にアジアの若者が関心を持つイベントなど、地域に関連性の高いトピックが増えており、これは以前の米国市場への集中とは対照的です。これは、主要プラットフォームが世界的な文化の違いに注目し始めていることを意味しており、その結果生じる市場の増加を過小評価すべきではありません。エコシステムレイヤーにおける派生製品は、KalshiとPolymarketと並んで成長していくでしょう。 2025年に二大プラットフォームがエコシステム構築に注力し始めると、様々なツール、取引端末、アグリゲーター、さらにはDeFiアプリケーションが急速に発展するでしょう。この好機は明白であり、起業家たちは市場参入を急ぎ、製品のイテレーションと全体的な成長が極めて急速に進むでしょう。しかし、勝者を判断するには時期尚早です。

勝利を収める可能性が最も高いのは誰か？予測市場の存在論レベルでは、KalshiとPolymarketに直接挑戦することは非常に困難です。ただし、次の分野は注目に値します。 #革新的なメカニズムのブレークスルー：レバレッジ取引、パーレイ（連鎖継承）、フタルキー（未来のガバナンス）、ロングテール市場、新しいオラクル、決済方法などのイノベーションは、差別化されたニッチ市場を開拓する可能性があります。 #ローカリゼーションとディープカルティベーション：暗号通貨ユーザーベースに焦点を当て、ローカルのニッチ市場を開拓することも別の方法です。KalshiとPolymarketはこの分野では始まったばかりで、明確な優位性はありません。これは、ローカル文化、規制環境、およびユーザーの習慣を理解しているチームにとって、真のチャンスを提供します。 #デリバティブエコシステムでは、迅速な反復を通じて勝者が生まれます。鍵となるのは、Kalshi / Polymarketエコシステムの拡大期間中にユーザーのペインポイントを活用し、ネットワーク効果を構築できるかどうかです。

ネオバンク：ステーブルコイン普及の恩恵を受ける存在：ステーブルコインの普及は銀行業界を根本的に変革し、従来の銀行のバランスシートを縮小させ、数々の連鎖反応を引き起こす可能性があります。しかし、これらは本稿の焦点ではありません。重要なのは、人々がステーブルコインの残高をどのように管理するかということです。これは個人のウォレットでは実現しにくいと考えています。むしろ、このトレンドの大きな恩恵を受けるのはネオバンクでしょう。ネオバンクの機会を理解するには、需要の源泉と性質を理解する必要があります。

主なユーザーグループは、ネイティブの暗号通貨愛好家、発展途上地域のユーザー、先進地域のユーザーの 3 つです。

a.暗号資産保有者は、資本市場、消費者の選択肢、収益創出の機会、税務最適化、そして信用サービスへのアクセスを求めています。Etherfiはこの分野で既にリードしていますが、資本市場へのアクセス、収益創出商品、そして信用提供には改善の余地があります。b . 発展途上地域は、米ドル建ての金融システム、Visa/Mastercardネットワーク、送金チャネル、競争力のある貯蓄金利、そして信用へのアクセスを必要としています。Redotpayは現在、暗号資産インフラを活用してRevolutのような商品を提供しており、東南アジアでリードしています。他の地域では、ユーザー維持率を向上させることができるローカライズされたソリューションやマイクロローン商品に大きなチャンスがあります。c . 先進地域では、既存の金融インフラが整備されているため、機会はそれほど明確ではありません。しかし、前述のように、世界的なリーダーシップをめぐる不確実性の高まりは、これらのユーザーを代替手段へと向かわせる可能性があります。これにより、ネオバンクが同じステーブルコインインフラを活用して、根本的に異なる顧客ニーズに対応できる、三重の市場機会が生まれます。

最も成功する可能性が高いのは誰でしょうか？資本市場へのアクセスには、高い流動性を提供するための独創的な法的ソリューションと金融の専門知識が必要です。信用供与には金融の専門知識が必要です。利子付スキームの改善には、暗号通貨とDeFiの専門知識が必要です。地域市場への進出には、地域の法律、市場、そして文化への理解が必要です。これらの変数は、特に既存企業がこれらの能力を活かしてサービス提供を拡大できない場合、新規参入者にとって重要な差別化の機会となります。

暗号資産決済の進化：世界の決済システムは暗号資産インフラによって再構築されつつあり、3つの異なるチャネルで大規模な導入が進んでいます。C2B（消費者から加盟店へ）チャネルは現在、従来型の金融に有利であり、暗号資産アプリケーションは既存のVisa/Mastercardネットワークと統合する必要があります。これらのネットワークは、広範な加盟店網によって強固な防御壁を築いています。より大きなチャンスはP2P（ピアツーピア）フローにあります。現在主流となっている従来型金融取引は、暗号資産インフラへの移行が見込まれています。ステーブルコインを導入するネオバンク、ウォレット、大手テクノロジープラットフォームに直面しているWesternUnionは、強固な防御壁を欠いているように見えます。B2B（企業間取引）セクターこそが最大のチャンスとなる可能性があります。暗号資産決済サービスプロバイダーは、クロスボーダービジネス決済の真の代替手段を提供できます。これは根本的なインフラシフトを意味し、ステーブルコインとフィンテックプラットフォームの緊密な統合が求められます。その中核となる価値提案は、大幅なコスト削減とスピード向上です。しかし、課題は、新しいソリューションと顧客をシームレスに統合するために、主要地域で「ラストマイル」の流動性と現地のコンプライアンス機能を確立することにあります。

勝利を収める可能性が最も高いのは誰か？ P2P決済においては、地理的な焦点とユーザーエクスペリエンスが最も重要であり、利用、引き出し、そして支出のために既に十分に準備されたソリューションが最も成功する可能性が高い。B2B決済においては、中小企業や大企業と確固たる関係を築き、規制に関する専門知識を有する企業が最も有利な立場にある。

インターネット資本市場：トークン化の終焉：ブロックチェーン技術は、単一のプログラム可能なグローバル台帳を実現し、24時間365日資本の流れを可能にします。トークン化により、あらゆる資産を識別、取引、そして国境を越えた即時決済が可能になります。トークン化の進化は、様々なメタサイクルを経てきました。初期の暗号通貨から、トークン（アルトコインやデジタル資産など）、NFTやミームコイン、情報市場（予測市場）、そして現在では株式、リスクアセット（RWA）、そして幅広い金融デリバティブへと発展しています。今後の最先端分野としては、コレクターズアイテム（トレーディングカードゲームや高級品など）、注目度と影響力の市場、そして最終的にはパーソナライズされたトークンなどが挙げられます。新たなメタナラティブが出現するたびに、それに特化した取引インフラが生まれます。暗号資産取引環境は、基本的なビットコイン取引所（Binance、OKX、Coinbase、Huobi）から、オンチェーンDEX（Uniswap）とアグリゲーター（1inch、0x）、そしてNFTマーケットプレイス（OpenSea）とターミナル（Blur）、ミームトークンランチャー（Pump.fun）とターミナル（Axiom、GMGN、FOMO）、PerpDEX（Hyperliquid、Lighter）とそれらの新興ターミナルとアグリゲーター、そして予測市場プラットフォーム（Polymarket、Kalshi）と独自の新興ターミナルインフラへと進化してきました。それぞれのメタナラティブには、シンプルさを求める個人ユーザーと高度な機能を求めるプロフェッショナルユーザー向けに特別にカスタマイズされたインターフェースが必要です。現在の世代の製品（永久契約と予測市場に焦点を当てている）は、市場が成熟し、従来の金融と統合されるにつれて、ベンチャーキャピタルにとって大きな機会を提供します。

勝利を収める可能性が最も高いのは誰でしょうか？ターミナルおよびアグリゲーターセクターでは、ユーザーワークフローへの深い理解と優れた製品設計が求められます。プロフェッショナルユーザーセグメントでは、トレーディングのバックグラウンドと高度な技術力を持つチームが有利です。リテールユーザーセグメントでは、消費者向け製品の専門知識とグロースマーケティング能力がより重要になります。勝者は、ターゲット市場における機能の深さとユーザーエクスペリエンスの最適なバランスを実現し、流動性アグリゲーションや独自のデータ／インサイトを基盤とした強力な防御壁を構築したチームとなるでしょう。

ICM：2026年のトークンメカニズム再構築： 2026年に向けて重要な問いは、トークンがどのように進化していくのかということです。現在の暗号トークンの根本的な問題は、不均衡な供給構造と欠陥のあるインセンティブ設計にあります。これにより、取引所、トークン保有者、チーム、ベンチャーキャピタルなど、すべての参加者が、一見合理的でありながら最終的には有害なゲームに巻き込まれています。トークンは、製品に関する意思決定ではなく、資金調達と流動性のためのツールとして扱われています。これは、市場に大きな歪みをもたらします。成熟したプロジェクトは、トークン発行後に製品運用を維持するモチベーションを失ったり、トークン関連の問題にとらわれすぎて製品に関する意思決定に影響を与えたりします。その結果、優れたプロジェクトはトークン発行を断念し、悪貨は良貨を駆逐し、悪貨は市場に参入し続けます。初期段階のプロジェクトは、プロダクト・マーケット・フィット（PMF）を満たさないままトークンを発行するため、さらなる資金調達や十分な機関投資家の支援の確保が困難になっています。

ICM（統合資本市場）の概念はSolanaエコシステムに端を発しますが、より一般的な理解は、より高品質な資産をより効果的に立ち上げ、それらを高品質な資産として維持する方法です。これらの資産には、初期段階のWeb2/Web3企業の株式、IPO前/IPO後の株式などが挙げられます。これには、法的調査、市場教育、運用上の取り組み、そして所有権コインやローンチパッドを含むメカニズムの革新など、複数の分野におけるブレークスルーが必要です。トークンをより優れた製品にすること、これが2026年までに取り組むべき暗号技術の課題です。

暗号通貨とAIの融合：一流のデジタル市民の創出：おそらく最も魅力的な投資シナリオは、暗号通貨とAIの交差点で生まれるでしょう。既存のインターネットと金融インフラは、完全に人間のために設計されており、AIを「二級市民」に追いやっています。インフラの重大な制約が、AIの経済的可能性を根本的に制限しています。暗号通貨インフラがなければ、AIエージェントは深刻な制約に直面します。銀行口座を開設したり、支払いをしたりすることができず、金融取引はすべて人間に頼らざるを得ません。CAPTCHAやボット検出システムによって常にブロックされ、基本的なネットワークインタラクションを完了することができません。他のエージェントとやり取りしてエージェント間経済を構築することもできません。資産を所有することもできません。中央集権的な企業サーバーやクラウドに閉じ込められ、移行もできません。暗号通貨はこれを根本的に変え、AIを真の経済主体性を持つ一級市民にします。暗号通貨によって、AIエージェントはウォレットを持ち、自律的に資金を送受信し、人間の仲介なしに独立して収入、支出、投資を行うことができます。分散型ブロックチェーンネットワークを通じて、ほとんどのボット検出を回避できます。 AIエージェントは自律的に他のAIエージェントを発見し、交渉し、取引を行うことができます。これにより、経済的利益と暗号による合意形成と信頼メカニズムが善悪を決定する、AI同士の新たな経済圏が構築されます。契約を締結し、プログラムによって支払いを実行することができます。また、不変のブロックチェーンによって所有権が強制されるデジタル資産を保有することもできます。

GoogleはA2Aプロトコルの先導者であり、AIエージェントが様々なプラットフォームやベンダー間で通信、情報交換、行動調整を行えるオープンスタンダードを提供し、相互運用可能なマルチエージェントシステムを促進しています。しかしながら、信頼性の問題は依然として残っており、Ethereum ERC-8004規格はまさにこの課題を、オンチェーンのアイデンティティ、レピュテーション、検証を通して解決することを目指しています。これにより、AIエージェントは、事前に確立された信頼関係なしに、分散型経済において発見、認証、そして協働することが可能になります。これらの開発により、AIはブロックチェーン上でプログラム可能なエージェント主導の商取引に参加できるようになります。

勝利を収める可能性が最も高いのは誰でしょうか？ AIエージェントがERC-8004などのプロトコルを介してトラストレスに相互作用する分散型経済を設計できる、先見の明のある起業家が際立つでしょう。こうしたリーダーは、暗号学（安全で改ざん防止可能な信頼メカニズム）、経済学（インセンティブに整合したエージェントの行動、ステーキング、ペナルティ、新興市場の設計）、そしてシステム設計（ゲートキーパーなしでオープンで組織横断的なエージェント連携を可能にする、スケーラブルで相互運用可能なアーキテクチャの構築）をシームレスに融合する、学際的なイノベーションに優れています。

リソース集約の機会：人工知能の発展を牽引するスケーリング則は非常に明確であり、実証的にも十分に証明されています。つまり、計算能力、データ、パラメータの増加は、ほぼ必然的にモデル性能の向上につながります。したがって、この図は過去5年間の最も重要な知見を要約したものです。

暗号通貨は、適切に設計されたインセンティブメカニズムを通じてリソースを集約することに優れています。その潜在的な規模は驚くべきもので、統合前は、イーサリアムのプルーフ・オブ・ワーク（PoW）マイナーがGPT-4の訓練に必要な計算能力の約50倍を提供していました。適切なインセンティブと調整があれば、これは莫大な未開発の可能性を表しています。データの機会も同様に重要です。暗号通貨業界は、独自の個人データや企業データを大規模に集約することができます。一方、Grassのようなプロトコルは、分散スクレイピングとパブリックネットワークデータへのリアルタイムアクセスを可能にし、既存のリソースを活用する分散アプローチを通じて、ロボット検出の回避とユニットエコノミクスの向上を実現します。課題はリソースの可用性ではなく、効果的な調整と品質管理にあります。適切な実行とインセンティブ設計があれば、暗号通貨業界は、従来の企業構造では集約が困難または不可能であった膨大なAI開発リソースを解き放つ真の可能性を秘めています。

勝利を収める可能性が最も高いのは誰でしょうか？これには、分散システム、AIインフラ、ゲーム理論設計に関する深い技術的専門知識が求められます。チームは、計算能力の検証、データ品質評価、大規模かつ効率的な調整といった課題を解決する必要があります。大規模インフラ運用と暗号プロトコル設計の経験を持つ企業が、最も有利になるでしょう。品質基準を維持しながら、分散型調整によるスケールメリットを実現できるチームが勝利を収めるでしょう。

結論：これらの機会の背後にある共通の糸口は統合です。暗号資産固有の機能は、従来の金融、決済システム、そして今日の人工知能とますます融合しています。孤立した開発の時代は終わり、重複する統合の段階が加速しています。究極の目標は包括的な統合です。ブロックチェーンインフラは「目に見えない」ながらも不可欠なものとなり、次世代の金融・技術サービスを支える基盤エンジンとして機能し、分散型システムと集中型システムのシームレスな統合を実現し、双方の長所を活かすでしょう。

ベンチャーキャピタリストにとって真のチャンスは、「暗号通貨」対「伝統的な金融」に賭けることではなく、この融合型未来を決定づける橋、インフラ、そしてアプリケーション層を構築している企業を見極めることです。最も成功するスタートアップ企業は、暗号通貨をもはや並列金融システムとしてではなく、むしろインフラ層、つまりプログラマビリティ、グローバル決済、自律エージェント、リソース調整など、従来のアーキテクチャでは到底不可能な機能を実現する基盤として捉えるでしょう。