スポット流動性が不足する市場において、マーケットメーカーは成長を続ける永久スワップ市場に注力せざるを得ません。そのため、様々な関係者がスポット取引と先物取引の橋渡しを試み、両者の流動性や損益決定ルールを有機的に統合しようと知恵を絞っています。その結果、新たなトークン経済モデルやコミュニティ期待管理モデルが生まれ、「悪魔のコイン」にとって劇的な諸刃の剣となりました。
いわゆる「悪魔のコイン」は、一連の特定の市場条件、つまりチップの集中度が非常に高い（つまり「流通量が少なく、管理レベルが高い」）という組み合わせであり、流動性の低いスポット市場と、流動性が高くレバレッジの高い永久契約市場の両方に上場されています。
この記事では、操作を容易にした初期のトークン経済設計から、個人投資家の感情の操作、スポット主導型攻撃の正確な実行まで、この操作プロセスのライフサイクル全体を分析します。最終目的は、デリバティブ市場で連鎖清算を引き起こし、利益を生み出すことです。
免責事項
この記事の目的は、そのような行為を推奨したり、特定のプロジェクトや取引所を標的にしたりすることではなく、成熟した市場参加者が関連するリスクを特定し、回避できるようにするための技術的、定量的、客観的なメカニズム分析を提供することです。
パートI：トラップ構築：設置前の準備
全体の操作が成功するかどうかは、個人投資家が大量に参加し始める前に、操作者が資産の供給と価格発見のメカニズムをほぼ完全に制御できるような、慎重に設計された市場構造にかかっています。
1.1. 希少性の創出：流通量が少なく管理能力が高いトークン経済モデル
この戦略は、取引段階ではなく、トークンの構想段階から始まります。操作者（通常はプロジェクトオーナーまたは密接に関係する支援者）は、トークン供給量の大部分（例えば95%）が内部関係者によってロックまたは保有され、発行当初はごくわずかな量（「流通供給量」）のみが公開取引に利用可能となるようなトークン経済モデルを設計します。
この「低浮動株、高完全希薄化後評価額」モデルは、人為的な希少性を生み出します。流通トークンの数が限られているため、わずかな買い圧力でも急激な価格上昇と極めて高いボラティリティにつながる可能性があります。このダイナミクスは意図的なものであり、スポット価格を恣意的に操作するために必要な資本を大幅に削減します。
このトークン経済モデルは、本レポートで詳述するスポット主導の清算戦略に対して構造的に脆弱な市場を構築するように設計されています。通常のプロジェクトの立ち上げは、分散化と公正な分配を通じてコミュニティを構築することを目指しますが、低浮動株モデルは逆の効果をもたらし、権力を集中させます。大口保有者はほぼ完全な価格コントロール権を獲得します。価格操作者は後から「買いだめ」する必要はなく、最初から市場をコントロールします。この事前に設計された資産が二重上場環境に置かれると、そのトークン経済は武器となります。
流動性が低いため、スポット価格は容易に操作されやすく、一方、先物市場はレバレッジをかけた参加者のプールを提供しており、その参加者を悪用することができます。したがって、この戦略にはトークンエコノミクスが必須です。このレベルの制御がなければ、スポット価格の操作コストは法外に高くなります。適切なトークンエコノミクスを選択することは、価格操作戦略における最初かつ最も重要なステップです。
心理学的な観点から見ると、FDV が高いと、流通供給量が少ないにもかかわらず、大規模で野心的なプロジェクトという錯覚が生じます。一方、流通供給量が少ないと、初期の誇大宣伝と「希少性効果」が生まれ、投機的な小売の関心を引き付け、その後の FOMO の舞台が整います。
1.2. 二重上場の触媒：二線戦場の構築
流動性の高いスポット取引所と永久スワップ市場に同時またはほぼ同時に上場することが、この戦略の重要な要素です。Binance Alphaのようなプラットフォームは「上場前トークンスクリーニングプール」として機能し、将来のメインボード上場の可能性を示唆し、初期の盛り上がりを高めます。
2つの戦場は次のとおりです。
- スポット市場（コントロールゾーン）：これは、価格操作を行う者が圧倒的な供給優位性を発揮する市場です。流通供給量が非常に少ないため、比較的少ない資本で価格を左右することができます。
- 永久契約市場（収穫帯）：ここは個人投資家と投機資金が集まる場所です。高いレバレッジが効くため、個人投資家のポジションは拡大し、清算リスクが極めて高くなります。市場操作を行う者の主目的は、スポット取引で利益を上げることではなく、スポット価格のコントロールを活用して、この二次的な市場でより収益性の高いイベントを引き起こすことです。
スポット資産と並行してデリバティブを導入することで、強力な相乗効果が生まれます。市場全体の流動性、価格同期、そして効率性が向上しますが、同時に、この管理された環境下では、市場操作のための直接的な攻撃ベクトルも生み出してしまいます。
パート2：市場のウォーミングアップ：センチメントの形成とリスクエクスポージャーの測定
市場構造が確立されると、市場操作を行う者の次の段階は、ターゲットを収穫ゾーン（先物市場）に誘い込み、彼らのリスクエクスポージャーを正確に測定することです。これには、デリバティブデータを「燃料計」として利用しながら、活動と需要に関する虚偽のストーリーを作り出すことが含まれます。
2.1. 活動の錯覚：ウォッシュ・トレーディングと偽の取引量
取引量が少ない新しいトークンは、トラクションに欠けます。操作者は、個人投資家や取引量を主要な指標とする自動取引ボットを引き付けるために、活発で流動性の高い市場という幻想を作り出す必要があります。
これを実現するために、操作者は複数の管理されたウォレットを用いて、スポット市場で自らと取引を行います。オンチェーン上では、これは関連当事者間の資金または資産の循環的な流れとして現れます。この行為は、取引所やデータアグリゲーターにおける取引量の指標を人為的に水増しし、需要と流動性が高いという誤解を招く印象を与えます。
戦術が洗練されているにもかかわらず、オンチェーン データの特定のパターンを分析することで、この種のアクティビティを特定できます。
- 高頻度取引は、少数の未知の取引所またはマーケット メーカーのウォレット間で発生します。
- 取引の売買注文はほぼ同時に発生し、実際の実質的所有権に大きな変化はありませんでした。
- 報告されている取引量の高さと、注文簿の深さの浅さ、またはオンチェーン保有者の増加率の低さの間には不一致があります。
2.2. デリバティブ市場の解読：建玉と資金調達率の分析
相場操縦者は盲目的に取引を行うわけではありません。彼らはデリバティブ市場を綿密に監視し、ウォーミングアップの有効性を評価します。最も重要な指標は、建玉残高（OI）と資金調達率です。
相場操縦者は、建玉と資金調達率を、一般のトレーダーのように予測指標としてではなく、リアルタイムのフィードバックと目標設定システムとして利用します。これらの指標は「燃料計」のような役割を果たし、市場が一方的なレバレッジによって完全に浸透したタイミングを正確に知らせ、清算の嵐から利益を最大化し、市場を自立させます。
高い建玉とプラスの資金調達率を見た一般トレーダーは、「トレンドは強い。ロングポジションを取った方がいいかもしれない」とか、「市場は過剰供給されている。そろそろ反転が来るかもしれない」と考えるかもしれません。彼らの視点は確率論的です。一方、スポット価格をコントロールする市場操作者は決定論的な視点を持っています。彼らは価格を押し下げることができることを知っています。彼らの問題は、反転が起こるかどうかではなく、いつ最も利益が出るレンジが引き出されるか、つまり「損切り」のタイミングです。建玉の増加は、レバレッジポジションの数が増えていることを示しています。高い資金調達率は、これらのポジションが圧倒的に一方的であることを示しています。この2つの指標を組み合わせることで、市場操作者は「清算プール」の規模を定量化することができます。彼らは、市場価格より低い様々な価格で清算されるポジションのドル換算額を推定することができます。つまり、彼らは市場の天井を予測しているのではなく、天井を作り出すのに最適な瞬間を待っているのです。未決済建玉と資金調達率は、攻撃を成功させるのに十分な「燃料」がシステム内にあることを示すシグナルです。
- オープン・インタレスト（OI）は「燃料」の指標です。OIは未決済の先物契約の総数を表します。特に上昇トレンドにおいてOIが上昇する場合、新たな資金とレバレッジポジションが市場に流入していることを示しています。これは既存のトレーダーがポジションを入れ替えているだけでなく、取引全体の規模が拡大していることを意味します。相場操縦者にとって、OIの上昇は潜在的な清算対象の増加を裏付けています。
- 感情指標としての資金調達率: 資金調達率は、永久契約価格をスポット価格に固定するためにロングポジション保有者とショートポジション保有者の間で交換される支払いです。
- 高い資金調達率：先物価格がスポット価格を上回っています。ロングポジションはショートポジションを支払っています。これは、市場センチメントが極めて強気であり、レバレッジのかかったロングポジションが集中していることを示しています。
- 高いマイナス資金調達率：先物価格がスポット価格を下回っています。ショートポジションはロングポジションに手数料を支払っています。これは、市場センチメントが極めて弱気であり、レバレッジのかかったショートポジションが集中していることを示しています。
- シグナルの組み合わせ：相場操縦者は、特定のシグナルの組み合わせ、すなわち、建玉の急激な増加と、それに伴う資金調達率（プラスまたはマイナス）の持続的な高水準を待ち構えています。この組み合わせは、多数の個人投資家が同じ方向にレバレッジポジションを保有し、現在価格より低い（ロングの場合）または高い（ショートの場合）清算水準の密集したクラスターを形成していることを示しています。これが連鎖的な清算の「燃料」となります。
2.3. 物語戦争とFOMOの創出
量的な事前ローンチを実施しながら、操作者はしばしば「ソフトパワー」攻勢も仕掛けます。これには、ソーシャルメディア、有料インフルエンサー、プレスリリースなどを活用し、トークンに関する説得力のある物語を構築することが含まれます。
偽の提携を発表したり、「重要な進展」を予告したり、あるいは単に「一攫千金」の物語を宣伝したりするだけで、強烈なFOMO（取り残されることへの不安）を引き起こす可能性があります。こうした心理操作によって、個人投資家は先物市場に引き込まれ、レバレッジをかけた取引が可能になります。これは、操作者が監視しているOI（オペレーショナル・インテリジェンス）や資金調達率の指標に直接影響を与えます。
パート3：実行：マーク価格の武器化
これは作戦の運動段階であり、操作者はスポット市場に対する制御を活用してデリバティブ市場に直接的かつ正確な攻撃を仕掛け、取引所自体のメカニズムを武器化します。
3.1. 機械的接続：マーク価格計算の詳細
この戦略の鍵となるのは、永久スワップの清算が最終取引価格ではなくマーク価格によってトリガーされることです。これは非常に重要な違いです。最終取引価格は変動が激しく、単一の取引所内で簡単に操作できるため、取引所は不当な清算を防ぐために、より堅牢なマーク価格を使用しています。
マーク価格の算出方法は取引所によって若干異なりますが、基本的には指数価格と、それに伴う資金調達利回りの減衰要素を足し合わせたものです。指数価格は、複数の主要取引所における当該資産のスポット価格の出来高加重平均です。
この設計により、直接的かつ避けられない因果関係の連鎖が生まれます。
相場操縦者のスポット市場行動 → スポット価格の変化 → 指数価格の変化 → マーク価格の変化 → 清算の引き金となる。
流動性の低い新規トークンの主要スポット市場を支配することで、操作者はマーク価格計算の主要な入力変数を事実上支配している。彼らは清算メカニズムに影響を与えているのではなく、むしろそれを支配しているのだ。
市場操作を行う者は、取引所固有のリスク管理システム、すなわちマーク価格と自動清算エンジンを、利益増幅の手段として悪用しています。取引所とトレーダーを過度のリスクから保護するために設計されたこのシステムは、単一の主体が原資産のスポット価格をコントロールすると、「収穫」のメカニズムとなります。取引所は、集約されたインデックス価格を単一の主体が操作することは困難であると想定し、単一の取引所における最新の取引価格に基づく市場操作を防止するためにマーク価格を導入します。この想定は、BTCやETHのような流動性の高い分散型資産には当てはまります。しかし、流動性の低い新しいトークンの場合、インデックス価格は1つか2つの「取引所」（その中には分散型取引所の単なる流動性プール）のみで構成される場合があります。流通供給量の過半数（例えば98%）をコントロールすることで、市場操作を行う者はインデックス価格計算において最も重要な入力変数の価格を容易にコントロールできます。このように、市場操作を行う者は取引所の安全策を武器化します。
連鎖的な清算は彼らの行動の副次的な目的ではなく、むしろ主要な目的でした。清算によって生み出された強制的な成行注文は、操作者たちに莫大な流動性を提供し、非常に有利な価格で大規模な先物ポジションを決済することができました。
3.2. ショートスクイーズスクリプト（ショートの収穫）
前提条件：相場操縦者は、価格の下落、建玉の増加、そして大幅なマイナスの資金調達率（資金調達率はロングとショートを誘発する手段としても利用される）を観察しており、レバレッジをかけた大規模なショートポジションが蓄積されていることを示しています。個人投資家のセンチメントは弱気です。
フェーズ1：ポジション構築：市場操作を行う者は、永久契約市場で密かに大規模なロングポジションを構築し、多くの場合、個人投資家の空売り圧力を吸収します。彼らは、一時的にマイナスの資金調達金利を支払うことを、罠を仕掛けるためのコストと見なし、喜んで受け入れます。
フェーズ2：スポット市場攻撃：操作者は、保有する膨大なトークンの一部を用いて、スポット市場で一連の大規模な買い注文を実行します。流通株式数が極めて少ないため、この行為は比較的少ない資本で、ほぼ瞬時に大幅な価格上昇を引き起こします。
フェーズ3: チェーン清算:
- スポット価格の急騰により指数価格も直ちに上昇した。
- その後、指数価格がマーク価格を押し上げました。
- 上昇するマルク価格は、最もレバレッジの高いショートポジションの清算レベルに達しました。
- これらの清算は市場買い注文として実行され、価格にさらに上昇圧力を加えます。
- これによりフィードバックループ、つまり「ショートスクイーズ」が発生します。つまり、強制的な買いが価格を押し上げ、次の層の空売りを解消し、それがさらなる強制的な買いを生み出す、という連鎖反応です。この連鎖反応は、ほとんどの空売りポジションが解消されるまで続きます。
3.3. 複数の殺害、複数のスクリプト（雄牛の収穫）
前提条件：相場操縦者は、価格上昇（多くの場合、自らのウォッシュトレードや誇大宣伝によって引き起こされる）、建玉の急増、そして高い資金調達率（資金調達率はロングポジションとショートポジションを誘発する手段としても利用される）を観察している。個人投資家のセンチメントは熱狂的であり、彼らはロングポジションを取るために多額のレバレッジをかけている。
フェーズ1：ポジション構築：操作者は無期限契約市場で大規模なショートポジションを構築します。彼らは多くのロングポジションから資金調達手数料を徴収し、待機中に利益を得ます。
フェーズ2：スポット市場攻撃：操作者は保有トークンの一部をスポット市場に放出します。この突然の大規模な売り圧力により、スポット価格は瞬く間に急落します。
フェーズ3: チェーン清算:
- スポット価格の急落により指数価格が下落し、マーク価格も下落した。
- マルク価格の下落により、レバレッジをかけたロングポジションの清算が引き起こされました。
- これらの清算は市場の売り注文に強制され、価格にさらなる下落圧力をかけました。
- これにより、「ロングキリングロング」または連鎖清算効果が生まれ、強制売りがさらなる強制売りを誘発し、市場の過剰レバレッジが解消されるまでドミノ倒しのようにロングポジションが解消されます。
パート4：その後：利益、リスク、そして識別
4.1. 利益の実現
利益を生む決済：主な利益は、執行段階の最初の段階で確立された大規模な先物ポジションから得られます。カスケード決済の過程では、大量の強制成行注文（ショートスクイーズ時の買い注文、ブルスクイーズ時の売り注文）が市場に流入します。これにより、操作者は完璧な大量決済流動性を得ることができ、数百万ドル規模のポジションを非常に高い利益で決済することが可能になります。
二次的利益：相場操縦者はスポット市場の動き自体からも利益を得ることができます。市場の暴落によりロングポジションが清算された後、彼らは大幅に低い価格でトークン（あるいはそれ以上）を買い戻すことができます。市場の急騰によりショートポジションが清算された後、彼らはFOMO（買い控え）による上昇局面を利用するためにトークンを売却することができます。
4.2. マニピュレータのリスク分析
資本コスト：スポット市場操作は効果的ですが、コストが伴います。ポンピングを実行したり、ダンプのスリッページを吸収したりするには、多額の資本が必要です。
取引所の介入：Binance/OKX/Bitgetなどの取引所は、社内に市場監視チームを設置しています。悪質な操作は、特に発覚した場合、アカウントの凍結、資産の上場廃止、あるいは調査につながる可能性があります。Binance/Bitgetが主要顧客による操作を暴露した調査員を解雇した事例もあり、複雑で時に矛盾する市場環境が浮き彫りになっています。
カウンターパーティリスク：この戦略では、市場操作を行う主体が市場に存在する唯一の大口投資家であると想定しています。97%の支配権を持つため、その可能性は低いものの、他の大口投資家が市場を逆方向に操作しようとする可能性は依然として存在し、コストのかかる価格操作合戦に発展する可能性があります。
4.3. 個人投資家のための危険信号と防御分析
トークンエコノミクスの危険信号（パート1より）：オンチェーン上の保有者の集中度を検証する。上位10人の保有者が供給量の90%以上を保有している場合、その資産は構造的に脆弱であり、操作されるリスクが高い。初期の流通供給量が非常に少ないトークンは避けるべきである。
市場活動の危険信号（パート2より）：価格が急騰し、取引量が疑わしいほど高いにもかかわらず、コミュニティの成長や実用性に乏しいトークンには注意が必要です。取引量とオンチェーン上の取引件数、保有者の増加率を相互参照することで、潜在的なウォッシュトレードを特定できます。
デリバティブ取引の危険信号（パート2および3より）：最も強い警告サインは、極端な資金調達率を伴う、建玉の持続的かつ急激な増加です。これは、市場が過剰レバレッジ状態にあり、スポット価格をコントロールする主体によって仕組まれた劇的な「パージ」イベントの発生が見込まれることを示唆しています。建玉の変化率を分析することで、その絶対値よりも多くのことが明らかになる場合があります。
この戦略の構造を理解することにより、つまりトークン経済の構造的基礎からマーク価格を通じてそれが実行される方法を理解することにより、洗練された市場参加者はこれらの綿密に作られた罠をより適切に識別し、操作者が獲得しようとする「流動性」になることを回避することができます。
それがそうであることを知り、またそれがなぜそうなるのかも知っておいてください。
市場に対して常に畏敬の念を持ち続けられますように。
