元記事:アンソニー・ポンプリアーノ、アメリカの起業家、モーガン・クリーク・ベンチャー・パートナー

ユリヤ（PANews）が編集・編集

過去3ヶ月間、ビットコインの価格調整は、買いによって急上昇してきました。現在、ビットコイン価格は11万2000ドルを超え、わずか数日間で数千ドルも変動しています。この強力な買いシグナルは、機関投資家と個人投資家の新たな資金流入の波を示唆しています。このエピソードでは、Morgan Creekの共同創業者であるAnthony Pomplianoが、Bitwise Alphaの戦略責任者であり、ProCap BTCの最高投資責任者兼パートナーであるJeff Park氏を招き、ビットコインがバブルではなく、それを突き破る針である理由、金とビットコイン間の資金循環、ビットコインの大口投資家による現物資産のETFへの流入傾向、そしてCoinbaseによるEcho買収が機関投資家と個人投資家に与える影響について、詳細に議論します。

ビットコインはバブルではない、それを破裂させる針だ

司会：ジェフさん、あなたはかつて「ビットコインはバブルではなく、針だ」という非常に目を引く発言をツイートしましたね。この発言の意味を詳しく説明していただけますか？

ジェフ・パーク：ビットコインはバブルだと考える人は多く、特に4年サイクルの終盤、資産配分に慎重になる傾向がある時期にはなおさらです。しかし、この見方は根本的な論理を無視しています。ビットコインはバブルなどあり得ません。なぜなら、ビットコインは現在の法定通貨ベースのバブルを突き破る針だからです。

世界経済は信用拡大とインフレに基づく法定通貨システム、つまり真のバブルの中で動いています。ビットコインはこの構造を破壊し、「お金」の概念を再定義しています。ビットコインは、許可を必要とせず、自由に流動性を持つ資産であり、お金の流通速度を変えます。ビットコインの存在は、私たちに「価値の保存手段」のあり方を再考させるきっかけを与えています。

司会者：金は長らく通貨システムの基盤と考えられてきたため、「針」であると主張する人もいます。あなたはどうお考えですか？

ジェフ・パーク：金は法定通貨システムにおいて確かに脇役的な役割を果たしていますが、本質的にはバブルの中の「空気」のようなものでしかありません。法定通貨経済全体は、価値の保存手段としての金の上に成り立っています。しかし、金は「有用なネットワーク」ではなく、受動的な価値の保存手段です。一方、ビットコインは異なります。ビットコインは、流動性と信用の関係を再定義する、能動的でプログラム可能なマネーネットワークです。

従来の金融システムでは、サーキットブレーカーや取引制限が存在するのは、急速な資金循環が信用システムを弱体化させるためです。信用システムの存在そのものが、貨幣の相対的な静的性質に依存しています。しかし、ビットコインはこの静的性質を排除します。ビットコインは「動くお金」であり、待ち行列やロック解除期間、人為的な遅延は一切ありません。この特性は、ビットコインこそが、レガシーシステムのバブルを突き破る真の針となるのです。

調整はより緩やかになり、「4年サイクル」は過去のものとなるだろう

司会：ビットコインは依然として50%以上のリトレースメントを経験する可能性があると考える人もいます。あなたの見解は？今回のサイクルでは、ボラティリティはより穏やかになると予想されますか？

ジェフ・パーク：これはビットコイン史上最悪の強気相場になる可能性があると考えています。しかし、強力な機関投資家の資金力のおかげで、市場の下落幅は限定的になると予想されます。ビットコインETFは、これまでにない新しい資本ツールであり、この機関投資家の資金力による「ボトムラインサポート」の重要性は過小評価できません。

例えば、退職金基金、IRA口座、年金基金は、コンプライアンスに準拠した枠組みの中でビットコインを直接配分できるようになりました。これは前例のない展開です。さらに、多くの機関投資家や個人投資家は、「ビットコインが7万ドルまたは8万ドルに下落したら購入する」といった自動注文を設定しています。このような構造化された購入方法は、ETFの導入以前には存在しませんでした。これは、市場構造が変化したことを示しています。

とはいえ、私は依然として市場の調整局面は訪れると考えています。結局のところ、あらゆる商品には調整局面があり、それは需要と供給の自然な流れです。需要が高い時であれ、売り手が買い手を上回る時であれ、ビットコインは新規供給が急増することはないという点で独特です。市場に流通する供給は主に二次市場取引によるもので、その成長率は過去の水準をはるかに下回っています。これが、私が「4年周期」理論を捨て去るべきだと考える理由の一つです。

歴史的に、ビットコインの発行量は市場に大きな影響を与えてきましたが、時間の経過とともにビットコインの発行量は大幅に減少し、ブロック報酬も大幅に縮小する一方で、市場に参入する買い手の総数は増加し続けています。この需給構造の変化は、従来のサイクルを打破しました。

司会者：つまり、過去にはブロック報酬は大きかったものの購入者プールが小さかったのに、現在市場はブロック報酬の減少と購入者プールの拡大という 2 つの力の複合的な影響に直面しており、資産の持続的な購入を生み出しているということですか?

ジェフ・パーク：全くその通りです。二重の効果です。ビットコイン供給の初期段階では、マイナーは設備投資を通じてマイニング事業を維持する必要があり、それが市場に一定の有機的な売り圧力をもたらしました。この売り圧力は主に、資金力のある機関投資家から発生していました。彼らは債務返済や今後5年間の設備投資に充てるため、ビットコインを売却せざるを得ませんでした。こうした売却行動は、現金を得ることが主な目的であったため、価格とは概ね無関係でした。しかし、この売り圧力は市場と投資家にとって有害で​​した。したがって、良識ある仮想通貨投資家にとって、マイナーが行動を起こす前に市場から撤退することは非常に理にかなった判断でした。

しかし、この売り圧力は現在大幅に弱まっています。新規の買い手は短期トレーダーではなく長期保有者である可能性が高く、市場のボラティリティは大幅に低下しています。

司会者：下落幅が縮小しているだけでなく、反落期間も短縮しているようです。過去の弱気相場は1年半、あるいは2年も続くこともありましたが、現在の反落は数週間程度で終わる傾向にあります。これは機関投資家の買いにも関係していると思われますか？

ジェフ・パーク：現在、市場には適切なエントリーポイントを待っている投資家が多数いると思います。彼らはビットコインの長期的な価値を理解しているものの、現在の価格は高すぎると考え、「もう少し待つ」ことを好んでいます。しかし、彼らは往々にしてこうした機会を逃しています。ここ数ヶ月、価格が下落するたびにすぐに買いが入り、わずか数日間で数千ドルも上昇しました。これは市場における買いの勢いが持続していることを示しており、価格が上昇するにつれて、この勢いはさらに強まるでしょう。

ビットコインは典型的なモメンタム資産です。価格が上昇すると、より多くの人々がFOMO（損失への恐怖）から市場に参入し、自己強化的な上昇サイクルを形成します。さらに重要なのは、これらの投資家は価格が下落しても売却しないことが多いため、ネットワーク全体の平均保有コストが徐々に上昇し、価格の底値がより高くなっていくことです。

金とビットコインの回転関係

司会者： 2025年、金は約60%上昇し、熱狂的な盛り上がりを見せました。今こそ、金からビットコインへの転換期と言えるかもしれません。金とビットコインの間には一定のパターンがあり、通常、ビットコインは金の上昇トレンドに約100日遅れて追随します。さらに、年末の「資金繰り」について言及する人もいますが、ビットコインは歴史的に第4四半期に好調なパフォーマンスを示してきました。今年のビットコインの値上がりは期待に応えられなかったものの、今はまだ無視すべき時ではないという兆候が見られます。あなたはどう思いますか？

ジェフ・パーク：その通りです。これは実は、金もビットコインのアルトコインであるという、先ほどの私たちの指摘とも合致しています。最近、金は約4%急落しましたが、ビットコインはこの環境下で相対的に強さを見せています。これは単なる1日のトレンドであり、過度に解釈すべきではありませんが、市場のモメンタム回転を示しています。金の前回の上昇はほぼ完全にモメンタムによるもので、RSIは2ヶ月連続で70を超えました。これほどまでに買われ過ぎの状態が続く資産は見たことがありません。

一方、金オプション市場の取引量も先週急増し、コールオプションは過去最高を記録しました。これは、市場の真の熱狂を示唆しています。しかし、モメンタムには常に限界があり、一旦調整局面を迎えると、投資家は次の上昇余地のある資産を求める傾向があります。様々な流動性指標で金に後れを取っているビットコインは、まさにそのような追い上げの余地を提供しています。したがって、取引の観点から見ると、ビットコインは次に最も論理的なローテーション方向です。

このような時、ビットコインはしばしば極めて急速な爆発的な成長を経験する。おそらく、ある日目覚めた時には、金とビットコインの成長格差が急速に解消されているのを目にすることになるだろう。

司会：以前、ピーター・シフ氏（著名な金愛好家）と金について話したことがあります。彼は、金は今年60%上昇したのに対し、ビットコインは18～20%しか上昇していないと言っていました。そこで私は彼に、「年末までにビットコインが金を上回る可能性はありますか？」と尋ねました。確かなことは誰にも分かりませんが、ビットコインのボラティリティが非常に高いことは周知の事実です。

ジェフ・パーク：まさにその通りです。ピーター自身もこの「短期的な急騰」の威力を最もよく理解しています。近年、金は力強いパフォーマンスを見せており、2008年から現在までのナスダックの上昇率にほぼ匹敵、あるいはわずかに上回っていますが、このパフォーマンスは限られた期間に集中しています。2002年以降など、より長期的な期間を振り返ると、金の年率リターンは3%未満です。

これらのマクロバリューの「価値保存」資産の取引は、本質的にモメンタムによって推進されます。金が長期低迷の後、1年間の急騰によって失地回復できるのであれば、ビットコインのペースはさらに加速し、数週間、あるいは数日で同様の反発を達成する可能性もあるでしょう。したがって、ピーターの言う通り、ビットコインは単により速い馬なのです。

理由は簡単です。ビットコインは、物理的な商品市場のような制約を受けません。金取引には、倉庫保管、物流、先物ポジションの配分など、数多くのプロセスが伴います。一方、ビットコインは完全にデジタル化された瞬時の市場です。Coinbaseなどの取引所で「購入」をクリックするだけで、誰でもいつでも取引に参加できます。

スポットからETFまで、クジラの新たなゲームプレイ

司会：金からビットコインへのローテーションといえば、もう一つ重要な現象はビットコイン自体のローテーション、つまりスポット取引からETF構造へのローテーションです。これは以前はETFが現物拠出や償還を行うことができなかったため、実現不可能でした。ルールが変更された今、このメカニズムとその重要性について説明していただけますか？

ジェフ・パーク：その通りです。「現物償還」を理解するには、まずETFとミューチュアルファンド制度の発展を辿る必要があります。初期のミューチュアルファンドは1940年の法律に基づいており、投資家が協同組合モデルで資産バスケットを共同保有することを可能にしていました。パッシブ型のインデックスファンドであれアクティブ型のファンドであれ、ミューチュアルファンドは本質的に、専門的な資産運用を一般大衆に民主化するツールです。しかし、ミューチュアルファンドの欠点は、日中取引ができない、価格発見メカニズムが限られている、そして現物資産の償還に不便である、といった点です。

ETFの登場によりこれらの問題は解決されましたが、初期（特に2008年以降）には、ETF発行者は規制当局に「免除措置」を申請する必要がありました。このプロセスは長期にわたるため、ブラックロックのような大規模機関投資家に有利となり、中小規模の発行者の市場参入は困難でした。ETF業界が規制の整備と標準化を実現したのは、2019年に「ETFルール」が導入されてからです。統一されたテンプレートに従って、どの機関投資家でもETFを発行できるようになり、追加の承認が不要になりました。この進歩がETF市場の爆発的な成長を促しました。

しかし、この規則は1940年法に基づくファンドにのみ適用され、1933年法に基づくコモディティファンドには適用されません。ビットコインETFは後者のカテゴリーに該当するため、当初は現物株式の償還ができませんでした。この制限は最終的に2025年7月に解除され、富裕層投資家は税制上の制約を受けることなく、保有するビットコインをETFに直接拠出し、ETF株式と交換できるようになりました。

ブラックロックによれば、同社は今年この方法だけで富裕層の顧客から約30億ドル相当のビットコインを集めたという。

司会：では、これを実行するメリットは何でしょうか？現物株を直接保有する場合と比べて、ETF構造にはどのような利点があるのでしょうか？

ジェフ・パーク：メリットは「定量的」と「定性的」の 2 つのレベルに分けられます。

定量的観点から： ETFの構造は、投資家が伝統的な資本市場の金融システムに参加することを可能にします。例えば、ETFを通じて、貸付や空売りは、カウンターパーティリスクの低い規制された環境で行うことができます。暗号資産市場における無担保貸付とは異なり、ETF内での貸付は、中央清算機関、規制されたマーケットメーカー、そしてカストディアンによって裏付けられています。したがって、ビットコインで安全にリターンを得たい投資家にとって、ETFの枠組みの中で利息を得るためにETFの株式を貸し出すことは、スポットビットコインを貸し出すよりも安全な選択肢です。多くの暗号資産ヘッジファンドが、スポット取引ではなくETFを通じてポジションを保有することを選択するのは、このためです。

ETFは、暗号資産以外の資産とのクロスマージン取引も可能にします。例えば、Coinbaseで保有するビットコインは、MicrosoftやAppleの株式購入の担保として使用することはできません。しかし、ETF構造では、カストディアンは全体的なリスクを定量化し、資金提供を行うことができます。これは、長期保有のコイン保有者に新たな流動性とレバレッジツールを提供します。

定性的な側面：ウェルスマネジメント業界では、ファイナンシャルアドバイザーの報酬は顧客の運用資産規模に連動しています。顧客が多額のビットコインを保有していても、それが規制されていない場合、アドバイザーは評価に含めることができず、適切な報酬を支払うことができません。しかし、ビットコインがETFの形で保有されている場合、顧客の資産規模は公式に認められ、より高いレベルのサービスと信用枠につながります。

したがって、ETF は金融商品のアップグレードを提供するだけでなく、富裕層の可視性も変化させます。

司会：つまり、ビットコインをETFに投資することは、従来の金融機関にとっては莫大な利益を生み出すことに等しいのですが、金融サービスを受けたいビットコイン保有者にとっては、まさに架け橋なのです。

ジェフ・パーク：しかし、何事にも長所と短所はあります。ビットコインはETFに拠出されると、もはやオンチェーンに属しておらず、オンチェーンの経済活動に参加できなくなります。ビットコインとビットコインETFは相互に排他的ではないため、両者を二重に配分する方がよりバランスの取れた選択肢になると考えています。投資家は、一部の資産をオンチェーンのDeFiに参加するために、残りの資産をETFに配分して従来のサービスを利用することができます。しかし、ETFの償還プロセスは複雑であり、特に課税ベースの追跡に関しては、より明確なガイダンスが必要です。

司会者：富裕層が懸念するもう一つの要素はセキュリティです。ビットコインをETFに預け、証券口座で保有すれば、盗難や不正利用の心配はありません。しかし、オンチェーンの自己管理では、多くの人が送金前にテスト取引を行い、エラーを防ぐなど、慌てふためいています。もちろん、この安心感には代償が伴います。ETFには管理手数料がかかりますが、多くの人はこの「保険料」に見合う価値があると考えています。

ジェフ・パーク：数日前のAWSの障害と同様に、MetaMaskは一時的にメインネットへの接続ができませんでした。資産へのアクセスを失う恐怖は、自己管理が自由をもたらす一方で、リスクと不確実性も伴うことを改めて認識させてくれます。現実世界では「レンチアタック」（暴力による脅迫で秘密鍵を奪取する行為）が増加しており、ETFの保管における安全性は心理的な安心材料となっています。結局のところ、ETFの株式は秘密鍵のように脅迫によって直接譲渡されることはありません。

コインベースの野望：プライマリー市場とセカンダリー市場の障壁を打ち破る

司会：最後の話題です。Coinbaseは最近、Cobie氏のNFTを2,500万ドルで購入し、その後、彼の会社であるEchoを3億7,500万ドルで買収したと発表しました。興味深いことに、NFTの購入は会社の買収よりも注目を集めました。この取引についてどうお考えですか？

ジェフ・パーク：今回の買収は非常に象徴的な意味を持つものです。Coinbaseは「経済的自由の促進」というスローガンの下、暗号資産の世界においてこれまで対立していた二つの勢力、すなわち「システムからの脱却」を望むビットコイン支持者と、オープンイノベーションにコミットする技術理想主義者を巧みに統合するという戦略的ビジョンを改めて示しました。このスローガンは、この二つのグループが共通のビジョンの下で共存することを可能にします。Echoの買収は、Coinbaseの戦略マトリックスをさらに強化するものです。

Coinbaseは二次元的なスケールで捉えることができます。横軸は顧客タイプを表し、一方は個人投資家、もう一方は機関投資家です。縦軸は市場特性を表し、一次市場（価値創造）から二次市場（価値循環）までを網羅しています。Coinbaseは単なる取引所ではありません。資金調達、発行、取引、流動性管理のあらゆる側面を繋ぎ、暗号資産の世界における「垂直統合」を実現する、金融インフラの再構築者です。

私の考えでは、これは金融システムを再構築するための「聖杯」のような道です。あるプロジェクトがCoinbaseのプライマリー市場で資金調達を行い、その後Coinbase取引所のセカンダリー市場にシームレスに参入できると想像してみてください。このようなピアツーピアの相互接続されたアーキテクチャこそが、真の暗号経済とインターネット資本市場が目指すものです。

司会者：これは、従来の市場、特にプライベート・エクイティ・ファイナンスと上場との間のギャップに対するあなたの度重なる不満に応えるものでもあるようですね。

ジェフ・パーク：はい、過去20年間で伝統的な株式市場の構造はますます非効率になってきました。2000年代以前は、企業は早期段階でIPOを選択することが多く、一般投資家が成長の波に早く参加することができました。しかし、過去15年間でルールは完全に変わり、個人投資家にとって大きな不利な状況になっています。

この変化は、Facebook の IPO 前の事業と 2011 ～ 2012 年の JOBS 法という 2 つの重要な出来事から生じています。

Facebook以前、米国には「500株主上限ルール」があり、500人以上の株主を持つ企業は上場しなければなりませんでした。しかし、FacebookはIPOを遅らせようと、数百人の投資家を単一の「適格投資家」としてまとめるSPV（特別目的会社）を設立することで、このルールを巧みに回避しました。この行為はパンドラの箱を開けさせ、規制当局はクラウドファンディングの境界を再定義せざるを得なくなりました。

JOBS法は当初、制度上の欠陥を解消し、アーリーステージの投資機会を拡大することを目的としていましたが、マイナスの影響も及ぼしています。企業がプライベートエクイティ段階に長く留まることを可能とし、早期上場の必要性をなくしました。Republic、Wefunder、SeedInvestといった個人投資家が利用できるいわゆる「クラウドファンディング・プラットフォーム」は、劣った投資プラットフォームを選択する受動的な投資家へと変貌を遂げています。

真に質の高い企業はこれらのプラットフォームでの資金調達を避け、個人投資家は限定的で質の低い投資機会しか残されない状況に陥っています。その結果、富裕層や機関投資家向けの「アーリーステージ・プライベート・エクイティ市場」と、後から参入する個人投資家向けの「セカンダリー取引市場」という、二つの並行市場が形成されています。この構造的な分断は、ある意味で社会の「ガン」と言えるでしょう。なぜなら、一般の人々は早期に投資して成長の恩恵を受けることができないからです。

司会者：では、暗号化の出現はまさにこの社会的分断を埋めるためのものだとお考えですか?

ジェフ・パーク：そうです。暗号資産における真の革命とは、誰もがプライマリー市場とセカンダリー市場の両方に参加できる機会を持つことです。Echoを通じて構築されたCoinbaseの個人向け金融プラットフォームとSonarのオンチェーンエンジンを組み合わせることで、このビジョンを実現できます。この連携が完了すれば、トークン化が現実のものとなり、投資家はもはや多層的な仲介業者や、私募から公開市場への資産の複雑な移行に煩わされる必要がなくなります。

現在の伝統的なシステムでは、プライベートエクイティを保有する投資家は、株式登録、名義書換代理人、ブローカーへの届出、そして決済会社への確認といった煩雑な手続きを経なければなりません。どの段階でもミスが発生する可能性はあります。さらにひどいことに、ブローカーはリスク部門が「高リスク」と判断したという理由だけで、合法的に保有されている株式の受け取りを拒否することがあります。合法的な資産を保有する投資家は、システム上で「受け入れられない」と告げられ、「経済的自由」という概念そのものに反しています。

Coinbaseがすべきことは、一次発行から二次流通までの「パイプライン」全体をオープンにし、個人投資家と機関投資家が同じスタートラインに立てるようにすることです。これは暗号資産業界にとって大きな利益となるだけでなく、経済システム全体と個人投資家にとっての構造的な公平性の再構築にもつながります。

トークン化：IPOのあらゆる障壁を排除する「最終兵器」

モデレーター：ブロックチェーン分野では、ウォレットの普及により、すべてのユーザーに公平なスタート地点が与えられています。ユーザーの資金、経歴、経験に関わらず、オンチェーンウォレットはすべての人に平等な参加機会を提供します。

ジェフ・パーク：しかしながら、JOBS法のような政策は、IPOコストを真に削減したわけではありません。むしろ、企業にとっての法的・行政上の障壁を高めたのです。「より多くの人々が早期に参加できるようにする」という当初の目的は、複雑な手続きと手数料によって相殺されてしまいました。

トークン化によりこれらの障壁が取り除かれます。

所有権がオンチェーントークンの形で直接発行、移転、取引できるようになると、資金調達プロセス全体が透明化、効率化、そして摩擦のないものになります。Coinbaseは、この「真のオンチェーン・エクイティ構造」を推進しており、これは技術革新であるだけでなく、制度上の転換点でもあります。

もちろん、これは「証券とは何か」という議論を再燃させることにもなるでしょう。この議論は過去のICO時代やゲンスラー氏が強調した規制の論理と密接に関連していますが、この議論は個人投資家の公正な参加と機関投資家のための透明なメカニズムという2つの中核的な目標に関連しているため、健全な議論です。

司会者：これは市場主導の進化と言えるでしょう。規制が制約を課す一方で、市場は独自の道を模索しています。個人投資家による初期投資を制限する「適格投資家ルール」について不満を抱く人も多くいますが、同時に、暗号資産市場を通じてその回避策を模索している人々もいます。