著者: Long Yue 、ウォールストリート・インサイト
歴史を映す鏡：欧州中央銀行（ECB）のクリスティーヌ・ラガルド総裁と歴史家のアダム・トゥーズ氏は、現在の「技術ブーム＋保護貿易主義＋地政学的分裂」は1920年代から1930年代の世界恐慌までの道のりと驚くほど似ていると警告している。
債務危機：シタデル・セキュリティーズの創業者ケン・グリフィン氏は、民間資本市場ではなく、政府（特に米国）による「無謀な支出」こそが現在の市場にとって最大の脅威だと批判している。「ほぼ例外なく、すべての政府が過剰支出を行っている。」
AIはバブルではないが、K字型の乖離が生じる可能性が高い：ブラックロックのCEOであり「ウォール街のゴッドファーザー」として知られるラリー・フィンク氏は、AIはバブルではないものの、「勝者総取り」のシナリオ、つまり規模とデータを持つ巨大企業（ウォルマートなど）が競合他社を圧倒する状況につながると考えている。クリスティーヌ・ラガルド氏は、最先端モデルのトレーニングには10億ドルの費用がかかると明らかにし、グリフィン氏は米国のデータセンターの設備投資が今年6,000億ドルに達すると予測している。
関税と分断が AI の拡大を脅かす: ECB のクリスティーヌ・ラガルド総裁は、地政学的な分断と保護主義が AI に必要なデータの流れとエネルギーへのアクセスを妨げ、効率の低下につながると警告している。
関税のコスト：ラガルド氏は、欧州と米国の関税が2％から15％に上昇していると指摘。グリフィン氏は、関税は本質的に米国の消費者と企業に課される逆進的な税金であり、縁故資本主義を助長し、中小企業の活力を阻害する可能性があると警告している。
中央銀行の独立性: 政治的圧力に直面して、ラガルド総裁は中央銀行の独立性の重要性を改めて強調し、財政再建は中央銀行による経済の「救済」に頼ることはできないと強調した。
写真：左から右へ：ダボスフォーラム司会のアンドリュー氏、ブラックロックCEOのラリー・フィンク氏、シタデル・セキュリティーズの創設者ケン・グリフィン氏、著名な経済史家のアダム・タウズ氏、ECB総裁クリスティーヌ・ラガルド氏。
ダボス会議の冷ややかな雰囲気の中、世界のトップ金融関係者は、制御不能な政府財政と地政学的な分断がAIがもたらす生産性の恩恵を相殺する可能性があると警告した。
2026年世界経済フォーラムの2日目には、世界最大の資産運用会社で「ウォール街のゴッドファーザー」（運用資産14兆ドル）として知られるブラックロックのCEO、ラリー・フィンク氏、最も成功しているヘッジファンドの一つであるシタデル・セキュリティーズの創設者、ケン・グリフィン氏（運用資産650億ドル）、欧州中央銀行総裁のクリスティーヌ・ラガルド氏、著名な経済史家のアダム・トゥーズ氏がパネルディスカッションに出席しました。
グリフィン氏が冗談めかして「悲観的」と呼んだこの討論で、ゲストらは、AI技術の爆発的な進歩、国家債務の急増、地政学的分断が、テクノロジー熱狂の後に大恐慌へと導いた時代である「1929年前夜を彷彿とさせる」危険な岐路に世界経済を向かわせているという詳細な分析を行った。
歴史の繰り返しは拒否するが、韻を踏むことには注意する。
「マーク・トウェインは歴史は繰り返さないが、韻を踏むと言った」と、コロンビア大学の歴史学者アダム・トゥーズ氏は冒頭の挨拶で率直に述べた。トゥーズ氏は、現在の2020年代は1920年代と驚くほど似ていると指摘した。当時は電化とフォードの組立ラインという技術の爆発的な進歩があり、今日ではAIが急速に進歩している。その後ドルの覇権が台頭し、今日ではドルシステムへの圧力が高まっている。
最も不安を掻き立てる類似点は「政治的失敗」にある。トゥーズ氏は、1920年代にテクノロジーと金融を利用して政治的分裂を隠そうとした「政治的想像力の欠如による金銭への過度の依存」というパターンが、最終的にシステムの崩壊につながったと警告している。
ラガルド氏も同意見だ。彼女はさらに、1920年代には世界貿易がGDPに占める割合が数年のうちに21%から14%へと急落し、今日では崩壊には至っていないものの、地政学的な分断と関税障壁によって世界貿易はかつてないほどの圧力にさらされていると付け加えた。最低限の国際協力がなければ、AIに必要な「規模の効果」は分断された市場によって阻害されると警告した。
財政の無謀さ：真のシステムリスク
シタデル・セキュリティーズのケン・グリフィン社長は、現在の市場リスクの根本原因について鋭い評価を示した。
「これは無謀さの話だが、民間資本市場における無謀さの話ではない。政府支出における無謀さの話だ」とグリフィン氏は率直に指摘する。1929年の民間部門における過剰なレバレッジとは異なり、2026年における核心的なリスクは、抑制されない政府支出にある。「ほぼ例外なく、すべての政府が過剰支出している」と彼は警告し、こうした財政の奔放さが市場の基盤を脅かしていると付け加えた。
米国の国家債務は今や驚異的な38兆ドルに達している。グリフィン氏は、AIが生産性を大幅に向上させ、財政赤字を「救済」するというワシントンの期待が実現可能かどうか疑問視している。AIが期待通りの生産性向上を実現できなければ、この抑制されない支出は持続不可能となるだろう。
AI: 泡ではなく、強烈な「K型」洗浄
14兆ドルの資産を運用するラリー・フィンク氏は、AIについてよりミクロレベルで厳しい視点を提示しています。彼は「AIバブルが起こっているとは思わないが、大きな失敗は起こるだろう」と明言しました。
フィンク氏は「K字型経済」という概念を提唱しました。様々な業界において、規模の経済性を持つ企業がAIを活用することで中小企業との差を急速に広げていると指摘しました。ウォルマートを例に挙げ、同社の在庫管理や消費者の嗜好分析におけるAI活用能力は競合他社をはるかに上回っていると指摘しました。
この乖離の根源は、資本の基準がいかに高いかという点にある。ラガルド氏はイベントで、最先端のAIモデルの開発には現在10億ドルもの費用がかかり、国境を越えたデータフローに大きく依存していると明らかにした。ケン・グリフィン氏はさらにマクロレベルの数字を提示した。今年だけで、米国のデータセンターへの設備投資（Capex）は6,000億ドルに達するという。ラリー・フィンク氏は「実際の数字はさらに高くなるだろう」とさえ付け加えた。
これほど高い「参入障壁」は、資本の堀を厚く持つ「大規模事業者」だけがこのゲームに参加できることを意味します。フィンク氏が述べたように、AIは自然に「民主化」するのではなく、むしろ勝者総取りの状況を悪化させる可能性があります。
関税ブーメラン：誰が代金を支払うのか？
近年の地政学的緊張の高まりを受け、関税はダボス会議に永続的な影を落としている。ラガルド総裁は驚くべき数字を示した。米国とEU間の平均関税率は1年前の2%から現在12%を超えており、さらに15%にまで上昇するリスクに直面している。
ラガルド総裁は「消費者が関税コストの96％を負担するとなると、インフレには良くない」と警告した。
一方、グリフィン氏は、零細企業の観点から関税の弊害を批判した。関税は消費者に対する逆進的な税であるだけでなく、「縁故主義」を助長すると指摘した。関税障壁の下では、ワシントンと最も密接な関係を持つ企業が特権を得ることになり、これは中小企業のイノベーションを阻害する毒となる。グリフィン氏は、ブラックロック、シタデル、そして今日のAI巨大企業はすべて中小企業から始まったことを改めて強調し、この市場の活力を守ることが極めて重要であると述べた。
中央銀行の独立性と「最後の防衛線」
巨額の債務と財政赤字に直面し、市場は中央銀行が再び「市場を救うために紙幣を刷る」ことを期待することが多い。ラガルド総裁はこの点に関して強硬な姿勢を示し、ポール・ボルカー氏の例を挙げ、中央銀行は独立性を維持し、財政政策に従属してはならないことを強調した。
ラガルド総裁は「中央銀行が常に『唯一の救世主』になるとは信じていない」と述べ、金融政策だけに頼っていては構造的な財政不均衡を解決できないと付け加えた。
トゥーズ氏は、中央銀行の独立性という概念自体は1920年代にポピュリストの圧力に対処するために生まれたものであり、今日の極度に政治化された環境においては、中央銀行の「不正行為を防ぐ」性質を維持することがこれまで以上に重要になっていると付け加えた。
世界経済フォーラムのパネルディスカッションの全文：
ダボス会議モデレーター（アンドリュー）：このような素晴らしいゲストの方々にご参加いただき、大変光栄に存じます。ラリー・フィンク氏はブラックロック出身で、現在14兆ドルの資産を運用されています。また、今年の世界経済フォーラムの共同議長も務められています。この間、素晴らしいご活躍をされていらっしゃいますね。
ケン・グリフィン氏もここにいらっしゃいます。彼はシタデルの創業者兼CEOです。650億ドルの投資資金を運用し、数十年にわたり金融業界の最前線で活躍してきました。彼は経済の方向性について常に最も洞察力に富んだ人物の一人であり、後ほどお話を伺います。
次に、ヨーロッパの歴史家でコロンビア大学ヨーロッパ研究所所長のアダム・トゥーズ氏を招きました。トゥーズ氏は『大洪水：大戦争、アメリカ、そして世界秩序の再構築（1916～1931）』を含む5冊の著書を執筆しています。
これは、これから議論する時期の一部です。ラガルド氏も後ほど参加されますので、彼女ともこの件について議論できることを楽しみにしています。まずはアダム氏からお話を伺いたいと思います。可能であれば、この時期の歴史的背景についてご説明したいと思います。いくつか顕著な類似点があるからです。私たちは信じられないほどの好景気を経験していました。その一部はテクノロジーに関連していました。当時はテクノロジー関連の問題があり、その後様々な通貨問題、そして後に関税が続きました。当時の状況がどのようなものだったか、お分かりいただけると思います。
アダム・トゥーズ：ありがとうございます。ここに来られて本当に光栄です。私たちは、歴史を機械的に繰り返すような物語を語るべきではないと思います。歴史はそういう風には進まないと思います。マーク・トウェインの有名な言葉「歴史は繰り返さないが、韻を踏む」は非常に参考になります。1920年代には、現代と非常に関連のある点がいくつかあると思います。一つは技術面です。特に電気と大量生産の面で、まさに新しい時代でした。フォードの時代でした。
本質的には、フォーディズムが世界的な現象となり、社会モデルとなったのはまさにこの時でした。それは高賃金、高投入、そして高消費という契約であり、最良の結果においては、高水準の消費と20世紀の成長パターンを安定させました。
しかし、さらに不吉なのは、1920年代について語る際に忘れられがちなことの一つです。それは、当時の人々のほとんどにとって、それが初めて一極化の瞬間だったということです。自由主義勢力の勝利を目の当たりにした瞬間でした。なぜでしょうか？それは、自由主義勢力が第一次世界大戦に勝利したからです。1920年代は、この壮大な革命戦争、最初の総力戦の直後に起こりました。そして、勝利した勢力は、ある意味でしばらくの間、支配権を握り続けたのです。
マーク・カーニーが昨日午後に論じた覇権――それは誰の覇権だったのか？言い換えれば、大英帝国、フランス帝国、そしてアメリカ合衆国――二つの共和国、自由帝国の最高権力であり、ロシアを唯一の同盟国としていたが、1917年の革命で屈服し、より過激な勢力へと変貌を遂げた。彼らの権力は金銭、金融に支えられていた。1920年代のドル覇権こそが、既に脆弱だったこの世界を支えてくれるはずだったのだ。
1920年代の教訓はこうです。技術と金融を用いて世界を安定させようとした最初の試みは、ヴェルサイユ条約と国際連盟の失敗によって政治的に失敗しました。私たちは技術と金融が良い代替案になると考えました。1920年代のある時期、この方式はうまく機能しているように見えました。金本位制は最終的にますますドル中心のシステムへと進化したからです。傲慢さ、想像力の欠如、そして政治的な失敗は、この構造を維持することができませんでした。しかし、私は生きている間にこの瞬間を予期していませんでした。経済力、生産力、そして貨幣（特にドル）への依存の違い、そしてその中で深い政治的つながりを築けなかったことこそが、私にとって1920年代の真の意味です。だからこそ、今、この出来事が私の心に深く響くのです。なぜなら、ここでの鍵となる力は、1920年代と同様に、アメリカ合衆国だからです。新しい技術はアメリカのものでした。重要な資金もアメリカのものでした。そして本質的には、国内政治的な理由から、米国が覇権的義務に違反したのである。
司会：2024年秋、あなたは2020年代のAIバブルは1920年代のそれと類似しており、技術進歩と世界貿易統合の後退が共存していると述べました。この点について詳しく説明していただけますか？
ラガルド：比較したいのは、1920年代の技術革新です。電力網の規模と範囲、内燃機関とその発展、そして当時発展しつつあった組立ラインなど、いずれも当時の技術革新でした。同時に、株式市場も非常に活況を呈していました。1920年代、そしておそらくアダムさんも言及されたように、世界貿易に大きな変化が起こりました。崩壊とは言いませんが、わずか数年でGDPの21%から14%にまで低下しました。
現在、経済の急速なデジタル化、特に人工知能（AI）への注目が高まっています。先進国だけでなく新興国でも、株式市場は好調に推移しています。地政学的な分断化が進み、ほぼすべての製品カテゴリーにおいて関税の引き上げや輸出入制限が課されています。
これは前例のない事態です。WTOがこれらの制限を監視し続けている限り、私が述べたような数字ほど貿易が崩壊したわけではありません。わずかに減少したものの、持ちこたえています。問題は、この状態が持続できるかどうかです。もう少し時間があれば、私が指摘したい重要な点があります。2020年代と現在の間には大きな違いがあり、それがある意味で現在の状況をより予測不可能にし、ひいてはより厳しいものにしているということです。私はちょうど外の寒さから戻ってきたところです。
「冷たい」という言葉がぴったりです。違いは、1920年代のブレークスルーは、平たく言えば国境を越えて広がる可能性がありました。当時は、それほどの規模やネットワーク効果は必ずしも必要ではありませんでした。
さて、デジタル時代の巨大企業や人工知能（AI）に巨額投資している企業に何が必要か尋ねると――ちなみに、現在、最先端モデルの開発には約10億ドルの費用がかかります――彼らは、可能な限り多くのデータへのアクセスが必要だと答えるでしょう。モデル開発の投資コストを真に償却するには、規模の経済が必要だと言うでしょう。しかし、世界中でプライバシー法の差異や保護主義的な障壁の高まりによって、データアクセスが深刻な脅威にさらされれば、こうした投資の規模拡大は著しく阻害されるでしょう。
現状について私は過度に悲観的かもしれませんが、これは現実の脅威だと考えています。AIの発展、そして私たちが期待する生産性の向上は、標準、ライセンス、そしてアクセスの断片化と両立させることは困難です。これは、ある程度の協力によってのみ解決できると考えています。それは、人々が異なるパラダイム、異なる文化的嗜好、そして異なる世界観を受け入れ、許容する意志があるかどうかにかかっています。それは難しいことです。
司会者：ラリーさん、もし可能であれば、この質問について話してください。あなたがそれについて考えているのはわかりますから。
ラリー・フィンク：西側諸国の経済は、協力し、規模を拡大しなければ、後れを取ってしまうでしょう。「AIバブルに陥っているのか？」と問われると、最もよく聞かれる質問の一つがこれだと思います。大きな失敗もあるでしょうが、バブルだとは思いません。とはいえ、競争力を維持するためには、より多くの資金を投入する必要があると思います。
今、私たちが取り組むべき問題は、AIが情報に対する巨大なJカーブ需要を生み出すと誰もが信じていることです。重要なのは、この需要が、技術がより多くの用途に普及し、より多くの用途に利用されるようになるまで、確実に顕在化するようにすることです。もしこの技術が6つの巨大企業だけの領域であれば、私たちは失敗します。ですから、私にとって、そしてご存知の通り、私たちはまだ十分な情報を持っていません。重要なのは、どれだけ速く普及させ、どれだけ速く適応させ、採用されるかです。これらが私にとって重要な2つの要素です。私にとって、1929年と2029年の間に共通点があるとすれば、それは「財政赤字を克服するのに十分な速さで経済を成長させることができるか」という点です。特に米国の財政赤字の拡大を考えるとなおさらです。次に、資本市場は、技術導入のJカーブを達成するために、これらの投資への資金提供を継続できるでしょうか。
司会：ケンさんにお伺いしたいのですが、1920年代は巨額の債務によって賄われていました。現在のシステムリスク、AIの集中、そしてその背後にある債務について、どのようにお考えですか？
ケン・グリフィン：まず第一に、この「悲観的な終末論」パネルに参加できることを大変光栄に思います。1920年代の脚注は世界恐慌です。今ここで私たちが無謀なのは、世界中の政府が財政能力を超えた支出を行っていることにあります。これは1920年代の民間資本市場の無謀さとは異なります。AIに関して言えば、大きな疑問符が付きます。それは、政府が私たちの無謀な支出を克服するために期待するような生産性の向上を、AIが実現できるかどうかです。世界は救世主を必要としており、希望はAIにあります。しかし、それが実現するかどうかは分かりません。
現在、AIをめぐる熱狂は凄まじいものがあります。ある意味では、大手AI企業がこの分野に参入するためには、数百億ドル、あるいは数千億ドルもの投資を集めるために、こうした熱狂を生み出す必要があるのです。ラリーは（おそらくもっとよくご存知でしょうが）今年の米国のデータセンターへの設備投資は約6,000億ドルです。
ラリー・フィンク：まだまだあると思いますよ。
司会者：しかし、これは誇大宣伝されすぎているということでしょうか？
ラリー・フィンク：建設中のデータセンターの多くはクラウドサービス用です。大きな問題は、その支出を収益化することです。AI向けに建設されるデータセンターには、より高度なチップが必要です。問題は、それらのチップの寿命がどれくらいかということです。もし新たな技術革命が起こり、チップの寿命が1年しか持たないのであれば、その投資は実に無駄なものになるでしょう。もし彼らの予想通り寿命が4～5年で、それらのチップをクラウドサービスに活用できるのであれば、これらの投資は良い投資となるでしょう。私は個人的に、AIが世界にどのような影響を与えるかについて非常に楽観的です。
司会：ラガルドさん、今日のシステムにおける公的債務についてお伺いします。米国は1920年代には財政黒字を計上していましたが、現在は38兆ドルの債務を抱えています。1929年以降、私たちが学んだ戦略は、問題解決に資金を投入することでした。ベン・バーナンキ氏はこれを学び、2008年に実行に移しました。パンデミックの際にも、私たちは同じことを繰り返しました。次のパニックの際にも、同じことを繰り返す可能性はあるでしょうか？債券市場には、投資家が「もう買わない」と言うような、目に見えないレッドラインがあるのでしょうか？
ラガルド氏：人工知能への投資が極めてプラスの影響を与え、生産性向上をもたらす可能性を否定しません。ただし、その額については疑問が残ります。どの程度の成果をもたらすかについては、意見が大きく分かれています。
しかし、「最小限の協力」という私の指摘に戻ると、これは資本集約型、エネルギー集約型、そしてデータ集約型であることも考慮する必要があると思います。これら3つすべてに注意を払う必要があります。エネルギー集約型の観点から言えば、データ管理にどのようなエネルギーが使用されるかが重要になります。人類への影響も重要です。ですから、世界各地におけるデータのプライバシーや嗜好への対応を含め、この協調的なアプローチは必要であると同時に、エネルギー消費量、エネルギーの種類、そしてそれらが気候に与える影響にも留意する必要があると思います。
第二に、私たちは人類にとっての結果を意識しなければなりません。なぜなら、仕事が選択肢となるケインズの夢の世界に私たちが入ったことを知らない限り（私の中期ビジョンではそのような世界は見ていませんが）、社会の混乱を招くリスクを冒したくないのであれば、人類にとっての結果が何であるかを理解しなければならないからです。
債務問題に戻ると、債務は大幅に増加していますが、重要な問題は、この資金が何に使われているかということです。必要な生産プロジェクトに投資された債務、安全保障目的の債務は、必ず資金調達先が見つかります。これが私の推測です。生産目的に使われない債務、持続可能な成長を維持できない債務は、資金調達がはるかに困難になるでしょう。ですから、私は「レッドライン」があるなどとは言いませんし、中央銀行が常に関与するとも言いません。しかし、債務購入の実際の量よりも、その目的の性質の方が重要になると考えています。
司会者：中央銀行が常に存在するとは限らないという考えについては、どのようなことをご存知ですか？
ラガルド氏：私は多くの危機を経験してきましたが、「中央銀行は唯一の命綱だ」という意見もあります。しかし、それは永続的な均衡を達成するための正しい方法ではありません。財政当局は、社会の結束を維持するために、改革に向けた措置を講じ、支出の目的とそれが国民に与える影響を考慮する必要があります。
ケン・グリフィン: 私たちの議会が財政の慎重さを放棄し、無謀な支出のショックに対処するために中央銀行に過度に依存するようになったと言っているのですか?
ラガルド氏：これが今当てはまると言っているわけではありませんが、過去にはそのようなことが観察されてきました。
アダム・トゥーズ：歴史の皮肉なのは、1920年代に人々が中央銀行を「唯一の命綱」と称していた当時、彼らはより積極的な財政政策を主張していたということです。問題は、当時は低インフレと停滞した経済成長という状況にあり、ブラックロックをはじめとする著名人が、マクロ経済政策の二つの手段の間に深刻な不均衡があったため、より積極的な財政政策を主張していたことです。これは1920年代に得られた教訓です。
そして今、ケンが示唆しているように、あなたが主張しているのは、より抽象的な主張、つまり政府のすべての部門に責任があるという主張だと私は理解しています。確かに、この責任はマクロレベルの数字だけでなく、具体的な支出の種類にも関わるものだ、とあなたはおっしゃっているのがわかります。生産的な支出と非生産的な支出を区別するのは、単に経済的な目的のためだけでなく、政治的正統性と社会の一体性という重要な問題にも関わっています。ヨーロッパとアメリカ、特にヨーロッパでは、社会契約のせいで、現代の福祉国家は非生産的だという考え方が根強く押し寄せており、非常に悪質な分配闘争が数多く行われています。それが1920年代のもう一つの亡霊、ファシズムの亡霊を呼び覚ましているのではないでしょうか。私たちの参加者の中には、もっと多くのプラットフォームを与えてほしいと強く願っている政党がありますが、彼らはまさにその伝統の直接の継承者なのです。彼らは現在、ヨーロッパで動員され、公共支出廃止の正当性をめぐる、生産的、非生産的、国内、国際、移民、人種、国家に関わる問題を攻撃しています。だからこそ、この政治は爆発的な勢いを帯びているのです。
ラリー・フィンク：アダム、2000年代には「大きすぎて潰せない」という信条がありました（アンドリューもそれについて書いています）。しかし、「大きすぎて潰せない」という信条のせいで、社会全体では救済すべきではないという見方が広まりました。そのため、必要な財政刺激策が十分に実施されませんでした。しかし、2020年に得られた教訓は、振り返ってみると、私たちは莫大な財政刺激策を講じたと言えるでしょう。もしかしたら、やりすぎだったかもしれません。ですから、私たちは皆進化しており、どのレバーを引くべきかを決めていると私は考えています。ですから、ヨーロッパ、特に2008年と2009年以降、財政ツールを十分に活用していなかったと思います。私たちは皆進化しており、どのレバーを引くべきかを決めているのです。
アダム・トゥーズ：それは構造にもよります。繰り返しになりますが、ヨーロッパでは雇用が存在するため、実質的に短時間労働制度が機能し、人々の雇用を維持しています。一方、2020年に失業率が急上昇した米国は、真に機能する国の失業保険制度を持たず、郵便受けに送られてくる数兆ドル規模の緊急援助という「偽りの繁栄」に頼らざるを得ませんでした。やり過ぎはよくありますが、これは確かに現代における偉大なマクロ経済的成功物語の一つであり、1929年のような事態は二度と繰り返されていません。
司会者：ラガルドさん、中央銀行の政治家に対する独立性についてお伺いします。危機時には、中央銀行総裁は政府と協力しなければなりません。ラガルド総裁は最近、連邦準備制度の独立性に関する書簡に署名されましたが、これについてどのようにお考えですか？
ラガルド：いや、でもこれは…いや、これは興味深い類似点に触れています。1920年代、特に1929年に実際に何が起こったのかを振り返ってみると、当時の連邦準備制度理事会（FRB）のメンバーの日記をいくつか読んだことがあります。彼らは当時の政治情勢を非常に懸念していました。彼らは政治的に非常に鋭敏でした。ちなみに、当時の大統領、フーバー大統領が彼らに具体的に何をすべきかを指示したわけではありません。むしろ彼らは、当時まだ実験段階と考えられていた中央銀行そのもの、つまり新しい制度を懸念していたのです。
ラリー・フィンク：（解散されるだろう）
司会者：中央銀行総裁が今後も留任するかどうか、彼らが何に不安を抱いているか、均衡が崩れるかどうか、議会が「やっとだめだ」と言うかどうかなどについてお話しいただきます。そこで、こうした危機において、中央銀行総裁が財務省や大統領と緊密に連携しなければならなかったケースが数多くあったのではないかと考えています。そして今、私たちはまさにこの状況にいます。あなたは最近、米国と連邦準備制度理事会で何が起こっているかについて、公の場で書簡に署名されました。これについて、どのようなお考えをお持ちですか？
ラガルド：まず、区別しておきたいのは… 当時の人々がどのように考え、何を恐れていたかを非常に詳細に研究されたあなたの研究に敬意を表します。しかし、今日の「共働」――確かに、私たちはCOVID-19の期間中、ある程度はそうしました――と「財政依存」は区別したいのです。ですから、たとえ極めて例外的な状況であっても、例外的な状況下での共働は全く正当だと考えています。私たちがやりすぎたかどうかは、私たちがすべきであり、すべきであるという考えは、非常に良い議論です。
それがどのような形を取るのかという問いも興味深いものです。というのも、ご存知の通り、大西洋のこちら側でのショックアブソーバーと消費者への直接的な財政支出のどちらがより効果的かというコンセンサスはないからです。しかし、財政依存は別の問題であり、私は強く反対します。中央銀行総裁への依存を打破した偉大な先駆者であり英雄は、私にとってボルカー氏です。彼はリスクを負ったのです。
経済に真に影響を与え、経済を危険にさらす甚大なリスクこそが、永続的な物価安定を確かなものにするのです。当時ニクソン大統領の前で、物価安定の回復のために中央銀行の独立性を示すという彼の姿勢は、私たちが心に留めておくべきものだと思います。今、そして今日も含めて、今起こっていることについてはコメントしません。ただ、1週間前に起こった出来事を背景に、私と他の数人の同僚が率先して中央銀行の独立性を主張したことを申し上げたいと思います。
アダム・トゥーズ：本当に興味深い点の一つは、中央銀行の独立性という概念自体が1920年代の産物であるということです。1920年代の産物である理由は、ほとんどの中央銀行が連邦準備制度とは異なり、古い制度だからです。イングランド銀行やフランス銀行もそうです。20世紀初頭、中央銀行が対処しなければならなかったのは、近代民主主義の台頭、つまり複数政党制、ポピュリスト、社会民主主義、右翼といった問題でした。こうした状況の中で、連邦準備制度はいわば危機の中で誕生したのです。アメリカ合衆国がもっと早く中央銀行を設立しなかった理由の一つは、アメリカ合衆国が民主主義国家であり、資本主義民主主義が議論の的となっているからです。資本主義民主主義において貨幣は議論の的となっています。中央銀行もまた非常に議論の的となっており、アメリカ合衆国は1913年にウィルソンが妥協点に達するまでこれを実現できませんでした。そしてもちろん、イギリス、フランス、ドイツといった国々は、真に活発な社会民主主義において、市場中心、金融中心の銀行、つまり銀行であることの意味を真に理解する必要がありました。このため、中央銀行という概念は、1920年代の初めから、ポピュリスト民主主義に敵対的なものとなってきました。
これはモンタギュー・ノーマンの言葉、「悪党の証拠」ですね。中央銀行システムがそのような圧力に耐えられるようにしたい。今、この言葉に共感するところがありますね。中央銀行がそのような政治的圧力に耐えられるようにする必要があるのです。ボルカー以来、このフォーラムは専門知識、政治、そして市場の圧力の関係性について考える上で有意義なものだったと思います。ボルカーについては人それぞれ意見が異なるかもしれませんが、彼が現代の独立系中央銀行のパラダイムを確立したという点には完全に同意します。そのパラダイムが好まれるかどうかは別として、カーター政権からレーガン政権にかけて、レーガン政権時代の圧力に耐えたことは、明らかに決定的な瞬間でした。しかし…
ケン・グリフィン：状況を説明すると、現代の中央銀行は、ベトナム戦争当時のような金本位制ではないという現実を体現しています。
ケン・グリフィン：150年前に戻りましょう。私は金本位制を主張しているわけではありません。ただ、当時は世界が全く異なっていたということです。そして、今日と100年以上前を振り返ることの2つ目の大きな違いは、債務が蔓延していることです。市場経済において、もし…
司会者：借金はどこにあるんですか？
ケン・グリフィン：デフレはどこにでもある。
アダム・トゥーズ：彼は…恐怖に怯えていました。まあ、それが現実です。第一次世界大戦後の1920年代には、あらゆるところに借金が蔓延していました。ヨーロッパでは、第一次世界大戦後の債務対GDP比はかつてないほど高くなっていました。第一次世界大戦後、金本位制を採用した国は皆無でした。そのため、民主主義を維持し、GDP比140%、150%の債務に対処し、中央銀行の運営方法を考えなければなりませんでした。驚くべきことに、彼らは金本位制を選択しました。つまり、当時、イギリス、フランス、ドイツはいずれも金本位制を採用していませんでした。そして1919年、1920年代が始まったイタリアでは、アメリカと歩調を合わせることで、金本位制に戻らざるを得ませんでした。これが1920年代のケインズとウィンストン・チャーチルの大きな対立となりました。「我々はこのために何を払うのか？」これが「金の十字架」です。アメリカではウィリアム・ジェニングス・ブライアンが、1920年代のヨーロッパでは「我々はこの再安定化のために何を払うのか？」という対立です。ユーロ圏がひどい1920年代のように見え、感じられるのはそのためです。
ラガルド：そうですか？しかし、当時と今では大きな違いがあります。
ラガルド氏：金融政策の結果は完全に硬直的だが、われわれはより柔軟性があり、より多くの手段を利用できる。
ケン・グリフィン：成功事例はたくさんあります。ヨーロッパの物価安定を見れば、ジンクスを言うつもりはありませんが、今は非常に良好に見えます。
ラリー・フィンク：はい、今日私たちが注目すべき点に戻りたいと思います。これは、2026年の世界経済フォーラムとダボス会議で私たちが考えていることの根底にあると思います。データの正確性に関わらず、テクノロジーが社会の多くの部分をどのように変革していくかということです。ブラックロックの視点から見ると、ますます多くの業界がK字型経済を呈しているように見えます。そうです、巨大な超勝者と多くの敗者です。ほぼすべての業界で勝者となるのは、AIをより迅速に活用する機会、内部キャッシュフロー、そして収益性を持つ規模の企業です。例えばウォルマートは、他のほとんどの小売業者を凌駕する、非常に優れた在庫管理能力を持っています。消費者が商品を購入する際、商品が棚から降ろされる際、そして店舗間を移動する際の消費者の嗜好を瞬時に理解します。それは彼らの業績にも表れています。多くの小売業者が苦戦を強いられている一方で、ウォルマートは四半期ごとに非常に好調な業績を上げ、高い収益率を達成しています。倒産なども起こっています。あらゆる業界でこの現象を目にしています。今後、あらゆる国で同様の現象が見られるようになるでしょう。現在、大規模事業者が勝利を収めていますが、これが世界経済全体に波及するわけではありません。多くの点で、その波は縮小しているのかもしれません。私にとって、これはラガルド氏が述べていたことに戻ります。AIとテクノロジーの普及と民主化がどれだけ早く実現できるかが、真の鍵となる問題です。AIは十分に安価でしょうか？中小企業に普及し、大規模事業者と同様のメリットを得て成長できるほどに普及しているでしょうか？
しかし、この時期は大規模事業者が勝利を収めています。資産運用業界でもこの傾向を目の当たりにしてきましたが、大規模事業者はより多くのテクノロジーを活用しているため、より優れたコネクティビティを備えています。これはまだ初期段階であり、大きな社会問題を引き起こすことになるでしょう。
司会：話題を少し変えて、もう一つの大きな問題について触れたいと思います。これは実際には1920年代には起きなかったものの、厳密に言えば1930年代に起きたことです。これは皆さんにとって非常に重要なことだと思いますが、平行線についてお話しします。それは1930年のことです。フーバー大統領は1928年の票獲得に躍起になり、農家に関税を導入すると約束しました。1930年が到来しました。私たちはすでに1929年の恐慌を経験していました。ワシントンでは、あらゆる経済学者や銀行家がひざまずいて「お願いですから、こんなことはやめてください。お願いですから、関税は導入しないでください」と訴えていました。もちろん、彼は票を獲得するためにこの約束をしたので、それを押し通す必要があると言いました。そして、言うまでもなく、1年後には貿易は60%も減少していました。
現在の状況において、この問題についてどのようにお考えか、興味があります。大統領は今日後ほど関税について言及されるかもしれませんね。貿易が60%減少したあの瞬間に何が起こったのかだけでなく、政治的な理由から、実際に関税を撤廃し、よりグローバル化された秩序へと移行させるまでに、実際にどれくらいの時間がかかったのかについてもお聞きしたいです。そして、その秩序は今まさに崩壊しかねません。この質問に答えられる方はいらっしゃいますか？
アダム・トゥーズ：ラリーがもう歴史の話はしないほうがいいと示唆したように思います。そこで現在に目を向け、最も大きな違いは不換紙幣の問題だと言わせていただきます。1930年代初頭の世界貿易崩壊の真の原因は、関税と金融混乱、1931年の金本位制の崩壊、そして大規模な輸入割当制度の導入でした。現時点では、そのような世界からはまだ程遠いので、確かにこれらは悪いことですが、これはむしろ典型的な貿易戦争型の関税のように見えます。特に現在の関税制度の不安定さを考えると、これは良いことではありません。それが本当に奇妙な点です。歴史的に見て、来週の米国の関税がどうなるかは実際には分かりません。しかし、それは比較的安心できる点だと思います。この軸については、パニックになる理由はないと思います。
司会者：ラガルドさん、これらの関税は永続的な状況だとお考えですか？20年後、私たちが今直面している関税はある程度まで残っているでしょうか？そして、世界情勢における分断のようなものも、依然として存在しているでしょうか？
ラガルド氏：そうならないことを願っています。しかし、20年後には、あなたはここにいるかもしれませんが、私はいないかもしれません。繰り返しになりますが、関税の表面下を見て、誰が本当に打撃を受けているのかを見極めることが重要だと思います。驚くような結果になるかもしれません。私は多くの研究を見たわけではありませんが、ドイツのキール研究所の研究は、関税負担の主な負担者はアメリカの消費者と輸入業者であると指摘しています。現在のEUと米国の関係を見ると、関税は2%ですが、1年前のユーロ圏の平均関税は12%強でした。差し迫った脅威、もし標的型攻撃が行われれば、平均15%にまで上昇するでしょう。その96%がアメリカの消費者と輸入業者によって負担されるとしたら、特にインフレの観点から、良い結果ではないと思います。したがって、どのような結果になるのか、波及効果は何か、結果として生じるインフレはどのような結果になるのか、そして成長にどのような影響があるのかを本当に詳しく調べる必要があると思います。
ケン・グリフィン：ご存知の通り、私はこの問題について1年以上も発言してきました。残念ながら、私が指摘した懸念のいくつかは現実のものとなったと思います。関税はアメリカの消費者にとって逆進的です。政府はアメリカの消費者に直接影響を与える品目、すべての品目ではないものの、多くの品目から関税を撤廃しました。第二に、関税の負担は誰なのか、という問題があります。どんな税金でも、関税は税金であり、誰が負担するのかという問題は常につきまといます。今回の場合、税金は外国企業ではなく、アメリカの消費者とアメリカ企業に負担がかかることを示唆する研究が2つか3つあるようです。そしてもちろん、関税に伴う縁故主義への根強い懸念があります。ワシントンと最もつながりの深い企業が便宜を図るような環境が生まれ、中小企業が大きな不利な立場に置かれることになります。
ここで、巨大で成功した企業の台頭についてのご発言に戻り、少し触れておきたいことがあります。その多くは、私たちが生きている間に小さな会社としてスタートしましたよね？私の右側にいる男性は、世界最大の資産運用会社を経営しています。彼は世界最大の資産運用会社を設立し、生涯でその事業を築き上げました。まさに大成功物語です。
これはアメリカ経済のダイナミズムを物語るものです。中小企業がわずか数十年で世界的リーダーへと成長を遂げたのです。実際、今日のAI企業といえば、誰もがアントロピックとオープンAIについて語ります。アントロピックは数年前には存在していませんでした。オープンAIも15年前には存在していませんでした。NVIDIAはビデオゲーム用プロセッサを製造する企業です。AI分野の三大巨頭は、実はいずれも創業から10年も経っていません。このダイナミズムこそがアメリカに資本を惹きつけ、アメリカ経済の真の繁栄を実感させているのです。私たちは中小企業の機会セットを守り続ける必要があります。なぜなら、どの企業が次のブラックロック、次のアントロピック、そしてアップルになるかは誰にも分からないからです。
司会：ラリーさん、技術的な質問があります。1929年の危機の原因の一つは、実はテクノロジーでした。つまり、ニューヨーク証券取引所が取引量に対応できなかったということですか？ 1929年10月の暴落の際、何千人もの人々がニューヨーク証券取引所の外に立っていた、あの有名な白黒写真をご覧ください。彼らは自分のお金がどうなったのかを知ろうとしていたのです。処理が遅すぎたため、分からなかったのです。今日では、携帯電話でミリ秒単位の精度で、ほぼ完璧にその情報を得ることができます。
しかし同時に、噂は広まりやすく、しかも非常に速いという点についてもお話ししましょう。昔は、悪い噂が広まるまでには長い時間がかかりました。そして、効率性の観点から、その噂を訂正するのにも長い時間がかかりました。しかし今日では、例えばアメリカのシリコンバレーの銀行でこれが見られます。誰かが「この銀行から口座を移す」と公言した途端、誰もが出口に駆け出します。なぜなら、皆が全く違う見方をしているからです。ですから、テクノロジーは素晴らしい一方で、一方でどのようなリスクがあるとお考えか、お聞かせください。
ラリー・フィンク：透明性によってリスクは実際には低下していると私は考えています。シリコンバレー銀行は規制が不十分だったと思います。ブラックロックは実際に資産負債ポートフォリオの調査を義務付けられており、破綻の2年前には、当時米国で最もミスマッチな銀行であると判断されていました。ですから、これは情報伝達の失敗ではなく、規制の失敗だったと思います。
他のことについて言えば、つまり、情報の伝達は処理されているということです。確かに、日々の変動はいつでもかなり激しいものになり得ます。しかし、2025年には、私たちは皆、一つのことを忘れています。各四半期の初日を選ぶと、10年国債は3ベーシスポイント変動します。1月1日、4月1日、それだけです。そして、10年国債は3ベーシスポイント変動するのでしょうか？ええ。しかし、これらの四半期の間には、非常に大きな変動があります。そして…それが市場の効率性です。これがシタデルの美点です。資金の急速な動きがそれを均衡させ、私たちは非常に短い時間で適正価値を判断できます。これが資本市場の素晴らしさだと思います。
透明性こそが市場を動かす原動力だと私は思います。ケンはこの問いに答えるべきでしょう。なぜなら、彼はこの建築分野の天才の一人だからです。
しかし、少し技術的な話に戻りますが、トークン化と小数点化への移行は必要だと思います。皮肉なことに、小数点化と通貨のトークン化、そしてデジタル化において世界をリードしているのは、ブラジルとインドという2つの新興国です。私たちはこの方向に迅速に進む必要があると考えています。手数料を引き下げ、さらに手数料を引き下げることで、より民主化を進めていきます。すべての投資がトークン化されたプラットフォーム上にあれば、トークン化されたマネー・マーケット・ファンドから株式や債券へ、そしてまたその逆へと移行することができます。私たちは共通のブロックチェーンを持っています。そして、ご存知のとおり、腐敗も減少します。ですから、特定のブロックチェーンへの依存度が高まる可能性はあり、それについては議論の余地があります。しかし、そうは言っても、これらの活動はこれまで以上に安全に処理される可能性があります。私たちは…
司会：時間オーバーになりそうです。ケン、手短にお願いします。今、この技術面についてお考えになると、社会にとってのメリットがデメリットを上回るとお考えだと思いますが、技術的な側面には考慮すべきリスクがあるとお考えでしょうか？
ケン・グリフィン：私たちの金融市場は依然としてテクノロジーがすべてです...
司会者：マクロレベルで言うと、金融市場は（テクノロジーのおかげで）はるかに安全になったと思います。
ケン・グリフィン：いいですか、簡単な質問です。皆さんもご存知の通り、この歴史的瞬間がどれほど困難だったか話していますよね。さて、今の人生を送るか、200年前に生まれてイングランド国王になるか、どちらを選びますか？
司会者：さて、歴史的に見て、私たちは今何年だと思いますか？最も近い例は何でしょうか？
ラガルド：ハミルトンがジョージ6世に問いかけた「次はどうなるんだ？」という言葉を思い出します。私たちは皆、次に何が起こるのかを知りたいのです。しかし、次に何が起こるかについては、私たち全員が責任を負うべきだと考えています。そして、私が今お願いしているのは、まさに「最低限の協力」です。
