著者:デューン

編集：Felix、PANews

Duneは最近、Steakhouse Financialと提携し、ステーブルコインのデータセットを公開しました。このデータセットは、保有者構成、資金フロー、オンチェーン行動分類、流通速度といった側面を網羅しており、機関分析、調査レポート、コンプライアンス監視、そして高度な意思決定のための基盤を提供します。Duneは、このデータセットの分析を通じて、ステーブルコイン市場の真の姿を明らかにした記事を公開しました。詳細は以下のとおりです。

誰もがステーブルコインの供給データを引用しています。あらゆる報告書、決算発表、政策公聴会など、あらゆる場所で目にします。しかし、「流通額3,000億ドル以上」という数字以外に、ステーブルコインについて私たちはどれほどのことを本当に知っているのでしょうか？

誰が保有しているのか？所有権の集中度は？流通速度は？どのブロックチェーン上で稼働しているのか？実際の用途は何なのか？DeFiの流動性、決済、それとも単なる遊休資金なのか？

Metaがサードパーティのステーブルコイン決済を自社のプラットフォームに統合する計画を発表、Bridgeが通貨監督庁（OCC）からナショナル・トラスト・バンク設立の承認を取得、Payoneerが200万の加盟店にステーブルコイン機能を提供、Anchorage Digitalが米国以外の銀行向けに準拠したステーブルコインサービスを開始するなど、機関や規制当局が多数この競争に参入しており、彼らが求める答えは供給量よりもはるかに深遠なものとなっている。

これらの疑問に答えるために、Duneが新たに公開したステーブルコインデータセットを使用しました。データから明らかになったことは以下の通りです。

供給概要

2026年1月現在、EVM互換チェーン、Solana、Tronにおける上位15銘柄のステーブルコインの完全希薄化後供給量は3,040億ドルに達し、前年比49%増加しました。TetherのUSDT（1,970億ドル）とCircleのUSDC（730億ドル）は依然として市場シェアの89%を占めています。

ブロックチェーン別では、イーサリアムが1,760億ドル（58%）、トロンが840億ドル（28%）、ソラナが150億ドル（5%）、BNBチェーンが130億ドル（4%）に達しました。総供給量はほぼ倍増しているにもかかわらず、ブロックチェーン間の供給分布は過去1年間でほぼ変化していません。

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しかし、二大ステーブルコインを除けば、2025年は「挑戦者の年」でした。USDS（Sky Ecosystem）の時価総額は376%増の63億ドルに達しました。PYUSD（PayPal）の時価総額は753%増の28億ドルとなりました。RLUSD（Ripple）の時価総額は5,800万ドルから11億ドルへと急上昇し、1,803%という驚異的な伸びを示しました。USDGの時価総額は52倍に増加しました。そしてUSD1の時価総額はゼロから51億ドルに跳ね上がりました。

しかし、すべての競合が成長したわけではありません。USD0は66%下落しましたが、EthenaのUSDeは10月にピークに達し（ほぼ3倍）、年末には23%上昇しました。それでも、USDTとUSDCより下位の競合グループは引き続き大幅に拡大しました。

ステーブルコインを保有しているのは誰か

ほとんどのステーブルコインデータセットは総供給量しか示しません。しかし、私たちのデータセットはウォレットレベルの残高とアドレスタグを追跡するため、誰がこれらのステーブルコインを保有しているかが分かります。

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EVMとSolanaでは、CEXが800億ドル（昨年は580億ドル）と、最大の保有カテゴリーとなっています。ステーブルコインは、主に取引所の取引・決済インフラとして機能しています。クジラウォレットは390億ドルを保有しています。イールドプロトコルの保有量は、オンチェーンイールド戦略の成長を反映して、ほぼ倍増の93億ドルに達しました。発行者アドレス（金庫およびミント/バーニング契約）は、22億ドルから102億ドルへと4.6倍に増加し、市場に流入する新規供給の規模を直接反映しています。

タグの品質について：供給量のうち、完全に未識別のアドレスにあるのはわずか23%です。これはオンチェーンデータとしては非常に高い識別率です。これは、ステーブルコインの実際のリスク源を理解する上で非常に重要です。

保有者は1億7200万人いるが、集中度は極めて高い。

2026年2月現在、1億7,200万のユニークアドレスが、これら15種類のステーブルコインのうち少なくとも1種類を保有しています。このうち、USDTは1億3,600万、USDCは3,600万、DAIは470万です。これら3種類のステーブルコインの分布は非常に広く、上位10のウォレットが保有する量は供給量のわずか23～26%にとどまっており、HHI（ハーシュマン指数。経済集中度を示す標準的な指標で、0は完全な分散、1.0は保有者が1人のみであることを表す）は0.03未満です。

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しかし、他のステーブルコインの状況は全く異なります。上位10のウォレットが供給量の60～99%を保有しています。USDSの流通供給量は69億ドルにも達しますが、その90%が10のウォレットに集中しています（HHI 0.48）。USDFは99%が上位10のウォレットに集中しています（HHI 0.54）。そしてUSD0は最も顕著で、99%が上位10のウォレットに集中しています（HHI 0.84）。つまり、これらの大口保有者の中でも、供給量は1つか2つのウォレットによって支配されているということです。

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これは必ずしもこれらのステーブルコインに問題があることを意味するものではありません。中には比較的新しいものもあり、機関投資家によって意図的に操作されているものもあります。しかし、これらのステーブルコインの供給データはUSDTやUSDCとは異なる扱いをする必要があることを意味します。集中度は、ペッグ解除のリスク、流動性の深さ、そして供給が自然需要を反映しているのか、それとも少数の大規模プレイヤーの需要を反映しているのかに影響します。このような分析は、鋳造/焼却イベントの集計データのみに頼るのではなく、すべての保有者の残高がわかっている場合にのみ実施できます。

1月の送金額は10.3兆ドルに達した。

1 月、EVM、Solana、Tron のステーブルコイン取引量は 10.3 兆ドルに達し、2025 年 1 月の 2 倍以上となりました。オンチェーン取引量の分布は注目に値し、その供給量シェアとは際立った対照をなしています。供給量がわずか 44 億ドルの Base が、取引量 5.9 兆ドルでトップを占めています。Ethereum の取引量は 2.4 兆ドル、Tron は 6,820 億ドル、Solana は 5,440 億ドル、BNB Chain は 4,060 億ドルとなっています。

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USDCは、USDTの2.7分の1の供給量であるにもかかわらず、8.3兆ドルとUSDT（1.7兆ドル）のほぼ5倍の規模で圧倒的なシェアを占めています。USDCの取引速度と頻度はUSDTよりもはるかに高くなっています。DAIの取引量は1,380億ドル、USDSは920億ドル、USD1は430億ドルです。

重要なのは、このデータが客観的かつ中立的であるということです。データセットは、「現実の」経済活動の固定的な解釈に基づいて取引を事前審査するものではありません。そのため、合計には裁定取引、ボット、内部ルーティング、その他の自動化されたアクティビティに関連するトラフィックが含まれる可能性があります。私たちの目標は、オンチェーン活動の客観的かつ完全な全体像を提示し、ユーザーが独自のフィルタリング基準を適用できるようにすることです。例えば、ボットによる取引量を除外したり、オーガニックな利用を分離したり、取引アクティビティに関するより現実的な指標を定義したりすることができます。

ステーブルコインは具体的に何をするのでしょうか?

このデータセット内のトランザクションは、「トランザクション量」としてラベル付けされるだけでなく、特定のオンチェーンアクティビティにも分類されます。

1月の内訳:

1. 市場インフラ（DEX取引と流動性）

DEX流動性供給と引き出し：5.9兆ドル。これは単一のユースケースとしては最大規模であり、オンチェーン・マーケットメイクの基盤資産としてのステーブルコインの役割を反映しています。

DEXスワップ：3,760億ドル。自動マーケットメーカーを通じて直接取引が行われます。

どちらのデータも、ステーブルコインが主に取引の担保および流動性インフラとして機能していることを示しています。取引量が純粋な取引需要ではなく、イールドファーミングや積極的な資本最適化といったインセンティブ主導の活動に集中していることは注目に値します。

2. レバレッジと資本効率（借入＋フラッシュローン）

フラッシュローン（借入と返済）：1.3兆ドル。自動化された裁定取引と清算サイクル。

融資活動：供給、借入、返済、引き出し、1,370億ドル。オンチェーンの短期資本効率と構造化信用を表します。

3. アクセスチャネル（CEXとブリッジング）

CEX トラフィック: 入金 (2,240 億ドル)、出金 (2,240 億ドル)、内部振替 (1,510 億ドル)、合計 5,990 億ドル。

クロスチェーンブリッジの入出金：280億ドル。これらの資金の流れは、ステーブルコインが中央集権型取引所間およびクロスチェーン決済において果たす重要な役割を実証しています。

4. 発行層（通貨運用）

発行者の業務：鋳造（280億ドル）、破棄（200億ドル）、デアンカリング（230億ドル）、その他業務で合計1,060億ドル。これは前年同期の420億ドルの約5倍に相当します。

5. 収益契約

プロトコル活動による収益：27億ドル。これは規模は小さいものの、構造的に重要な部分であり、構造化戦略やオンチェーン資産管理と密接に関連しています。

全体として、取引量の 90% は特定されたアクティビティカテゴリを通過しており、オンチェーンテクノロジースタックの各層におけるステーブルコインのフローを詳細に把握できます。

循環の速度：同じトークン、異なる世界

1日あたりの取引回転率（取引量を供給量で割ったもの）は、ステーブルコイン分析においておそらく最も過小評価されている指標です。これは、ステーブルコインの保有量だけでなく、交換手段としての活動を反映しています。

私たちが分析したトークンの中で、USDC と USDT は、それらの違いにもかかわらず、再び目立っていました。

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USDCはL2とSolanaで最も速い流通速度を誇ります。Baseでは、主にDeFiにおける高頻度取引の影響で、USDCの1日あたりの流通速度は14倍にも達します。SolanaとPolygonでは約1倍、Ethereumでは0.9倍に達し、ほぼ全量が毎日取引されています。

USDTはBNBとTronで最も速い流通速度を誇ります。BNBチェーンの平均流通速度は1.4倍で、活発な取引を反映しています。Tronでは平均流通速度は0.3倍で、取引量は少ないものの非常に安定しており、クロスボーダー決済の主要チャネルとしての役割を担っています。一方、イーサリアムではUSDTの平均流通速度はわずか0.2倍で、1,000億ドルを超える供給量の大部分が遊休状態となっています。

USDeとUSDSの取引速度が遅いのは意図的なものです。イーサリアム上のUSDeの1日あたりの取引速度はわずか0.09倍であるのに対し、USDSの1日あたりの取引速度は0.5倍です。どちらも利回りを生み出すステーブルコインとして設計されています。USDeは通常、イーサリアムのデルタ中立戦略による利回りを得るためにsUSDeにステーキングされます。一方、USDSはプロトコル資金による利回りを得るためにSky Savings Rateに預け入れられます。そのため、供給量の大部分は貯蓄契約、Aaveのような貸出市場、あるいは構造化された利回りループで遊休状態になっています。この低速はデメリットではなく、むしろメリットです。これらの資産は利回りを循環させるのではなく、蓄積するように設計されているからです。

ブロックチェーンはトークンよりも重要です。Solana上のPYUSDの1日あたりの流通速度は0.6倍で、これはイーサリアム（0.1倍）の4倍です。同じトークンでも、エコシステムによって利用パターンは大きく異なります。

供給量と取引量はそれぞれ状況の一部を反映しています。流通速度はこれら2つを結び付け、特定のチェーン上のステーブルコインがアクティブなインフラとして機能しているのか、それとも遊休資金として存在しているのかを単一の指標として測定します。

ドルを超えて

この分析は15種類の米ドル建てステーブルコインに焦点を当てていますが、完全なデータセットははるかに幅広い範囲をカバーしています。20種類以上の通貨、200種類以上のステーブルコインを追跡しており、その中にはユーロ（17トークン、発行額9億9,000万ドル）、ブラジルレアル（1億4,100万ドル）、日本円（1,300万ドル）、ナイジェリアナイラ、ケニアシリング、南アフリカランド、トルコリラ、インドネシアルピア、シンガポールドル建てのトークンなどがあります。

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現在、米ドル以外のステーブルコインの供給量はわずか12億ドルですが、既に6大陸で59種類のトークンが利用可能であり、データに含まれるトークン総数の約30%を占めています。現地通貨ステーブルコインのインフラはオンチェーン上で構築されており、その発展を追跡するためのデータも整備されています。

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