著者: @agintender
なぜ、力を借りて借りたトークンがあなたの仕事に役立つのでしょうか？プロジェクトがトークンをマーケットメーカーに引き渡した後、舞台裏で何が起こったのでしょうか？この記事では、アルゴリズムによるマーケットメイキングの核となるロジックを明らかにし、マーケットメーカーがトークンをどのように活用して取引の深み、価格の安定性、そして市場の信頼を獲得するのかを分析します。
まず結論から：現在のアルトコイン市場の流動性不足により、コールオプション取引を行うマーケットメーカーにとって最善の解決策は、トークンがオープンしたらすぐに売却することです。すると、もし最初にトークンを売却した場合、将来トークンが再び上昇した場合、マーケットメーカーは多額の資金を投じて買い戻さなければならないのではないかという疑問が生じるかもしれません。
理由：
1. マーケットメーカーの戦略はデルタ中立であり、ポジションを取ることはありません。彼らは利益を上げることだけを望んでいます。
2. コールオプションは実際には最高価格を制限しており、これはMMの最大リスク露出を制限することを意味します（たとえ価格が100倍に急騰したとしても、私はまだ2倍の価格でそれを購入することができます）
3. このタイプのMM契約は12～24ヶ月です。現在市場には多くのプロジェクトが存在しますが、そのほとんどはオンライン化されるとすぐにピークに達します。1年後まで継続できるプロジェクトはどれくらいあるでしょうか？
4. 1～2年生き残り、通貨の価格が暴落したとしても、価格変動による利益は事前に売却した損失をカバーするのに十分です。
導入
最近市場は好調で、友人のプロジェクトがいくつか、近い将来にTGEを開催したいと考えています。ところが今、彼らは「マーケットメーカー」選びで行き詰まっています。彼らは皆、マーケットメーカーの条件について「この条件についてどう思う？」「落とし穴は何か？」「マーケットメーカーは私たちのトークンを入手したら何をするの？」「本当に流動性を提供してくれるの？」と私に尋ねてきます。
特に動きのレポートを見ると：https://cn.cointelegraph.com/news/movement-network-binance-38-million-buyback
免責事項：この物語は完全にフィクションです。類似点があったとしても、それは単なる偶然です。
私が間違っていると思うなら、あなたは正しい
娯楽に関する声明：この記事は最大限の「悪意」を持って書かれたものであり、特定の人物に向けたものではありません。ただ楽しむために読んでください。
1. 市場背景
一般的に言えば、マーケットメーカーには 3 つの一般的な協力モデルがあります。
- マーケット メイキング ボットのレンタル - プロジェクト パーティが資金 (トークン + ステーブルコイン) を提供し、マーケット メーカーが「技術的」および「人的」サポートを提供し、マーケット メーカーが手数料および (または) 利益分配 (ある場合) を請求します。
- アクティブMM - プロジェクト側はトークン（場合によってはステーブルコインも含む）を提供し、マーケットメーカーは資金（場合によってはステーブルコインを提供しない）を提供して市場を形成し、コミュニティを導きます。主な目的はトークンの販売です。トークンが販売された後、プロジェクト側とマーケットメーカーは利益を比例配分します。
- コールオプション（共通） - プロジェクトがトークンを提供し、マーケットメーカーが資金（ステーブル通貨）を提供しますが、マーケットメーカーはコールオプションを保有しています。価格が合意価格を超えた場合、マーケットメーカーはオプションを行使して低価格で購入することができます。
この記事では、主に市場で最も一般的な 3. コール オプション モデルについて説明します。
2. コールオプションモデルのマーケットメイク条件
デルタ中立マーケットメーカーの観点からは、一般的に次のプロジェクト協力条件が与えられます (通常 12 ～ 24 か月)。
注：これは完全に架空のものです。見覚えがあるなら、それは事実です。
CeFiマーケットメイキング義務
マーケットメーカーは、以下の取引所でトークン ABC の流動性を提供する必要があります。
- Binance：±2%の価格帯で、10万ドル相当の買い注文と売り注文を出します（つまり、10万ドル相当のUSDTと10万ドル相当のABCを保有することになります）。ビッド・アスク・スプレッドは0.1%に制御されます。
- Bybit と Bitget: どちらも ±2% の範囲内で、それぞれ 50,000 USD の売買注文を提供しており (50,000 USDT + 50,000 ドル相当の ABC を投資する必要があります)、スプレッドも 0.1% に制御されています。
- DeFi マーケット メイキングの義務 PancakeSwap で ABC に 1,000,000 ドルの流動性プールを提供する必要があります。そのうち 50% は USDT、50% は ABC トークンです (つまり、50 万ドルの USDT + 50 万ドルの ABC)。
- このプロジェクトはリソースを提供します。300万ABCトークン（トークン総供給量の2%、現在の価値は300万ドル、つまりFDVは1億5000万ドル）を貸し出します。
ABC の現在の市場価格は 1 トークンあたり 1 ドルです。
このプロジェクトでは、オプションインセンティブ（ヨーロピアンコールオプション）を提供しています。ABCトークンの市場価格が将来上昇した場合、トークンを購入するオプションを行使することができます。具体的な条件は以下のとおりです。権利行使価格（Strike）数量（ABC）権利行使条件：125万1000ドル。市場価格が1.25ドルを超える場合、150万1000ドルを購入できます。市場価格が1.50ドルを超える場合、150万1000ドルを購入できます。市場価格が2.00ドルを超える場合、200万1000ドルを購入できます。市場価格が対応する権利行使価格に達しない場合、オプションを行使しないことを選択でき、いかなる義務も負いません。
上記の状況を踏まえ、デルタ中立戦略を厳格に実施するマーケットメーカーとして、この 300 万 ABC トークンを取得した後、トークン価格の変動によって損失が発生しないように、全体的なマーケットメイクとヘッジの取り決めをどのように実行するのでしょうか。
3. 考えてみてください。あなたがマーケットメーカーだったら、どうしますか?
3.1. 中核となる目標と原則
デルタ中立性を常に維持します（これが大前提です）。市場価格の変動リスクを完全にヘッジするには、ネットポジション（スポット + 無期限契約 + LP + オプションデルタ）が常にゼロに近い必要があります。
方向性リスクなし: 利益は ABC トークンの価格の上昇または下落に左右されません。
非方向性収益の最大化: 利益は 4 つのコア チャネルから生まれます。
a. 中央集権型取引所（CEX）の売買スプレッド。
b. 分散型取引所（DEX）流動性プール（LP）の取引手数料。
c. 店頭オプションをヘッジすることで実現されるガンマスキャルピング。
d. 潜在的に有利な資金調達率。
3.2. 初期設定と決定的な第一歩：ヘッジ
これは戦略全体の中で最も重要なステップです。行動は予測価格ではなく、受け取った資産と引き受けた義務によって決定されます。
3.2.1 資産と債務の目録
受領した資産（および負債）：3,000,000 ABCトークン。これは借入金であり、将来的に3,000,000 ABCトークンを返済する義務があります。
義務の展開（在庫と資金）：
- Binanceマーケットメーカー：100,000 ABC（売り注文）+ 100,000 USDT（買い注文）Bybit/Bitgetマーケットメーカー：100,000 ABC（売り注文）+ 100,000 USDT（買い注文）PancakeSwap LP：500,000 ABC + 500,000 USDT
- マーケットメイキング総在庫: 700,000 ABC マーケットメイキングに必要なUSDT合計: 700,000 USDT
3.2.2 初期ネットエクスポージャーの計算（簡易計算版）
注: 数字は重要ではなく、論理の方が重要です
トークンローンそのものだけを見れば、300万ABCを保有することで、300万ABCの返済義務を完全にヘッジできます。しかし、マーケットメーカーとして、ローンだけを見るのではなく、事業全体のネットポジションを見なければなりません。
USDTの資金ギャップ：マーケットメイク義務により、買い注文の流動性を即時に確保するには、少なくとも70万USDTが必要です。この資金はどこから調達されるのでしょうか？最も直接的で、合意の精神に合致し、新規コインが開始時にピークを迎える現在の市場状況に合致する手段は、借り入れたABCトークンの一部を売却することで調達することです。
USDTを取得するために売却しなければならないABC：現在の価格1ドルで70万USDTを取得するには、少なくとも70万ABCを売却する必要があります。（通常、「初期流動性ウィンドウ」またはOTCで売却されます。良心的なMMは通常、ヘッジのためにロングポジションを開きます）
純エクスポージャーを再計算します。最初は ABC は 300 万あります。
CEX および DEX の売り注文在庫として 700,000 ABC を使用します。
この時点で、手元に残っているABCは3,000,000 - 700,000（在庫） - 700,000（USDTで売却） = 1,600,000 ABCです。この160万ABCが実質的なネットロングエクスポージャー（ネットロングデルタ）となります。USDTの資金ギャップはなくなりましたが、保有する160万トークンにはヘッジがないため、価格が下落すれば損失が発生します。
3.2.3 初期ヘッジ操作：「いつ売るべきか？」という疑問への回答
答えは「すぐに売却」です。売却量は、2つの目標を達成するために正確に計算されます。1) 運用に必要なUSDTの取得、2) 残りのトークンエクスポージャーのヘッジです。
アクション：マーケットメイクが開始されるとすぐに、当社の自動取引システムは合計2,300,000 ABCを市場で即時売却します。700,000 ABCは、マーケットメイクに必要な700,000 USDTと交換されます。残りの1,600,000 ABCは、当社が保有するヘッジされていない残りのトークンポジションをヘッジするために使用されます。
どうして：
運用ニーズの充足：この変更により、すべてのマーケットメイク義務を果たすために必要な米ドル流動性を確保します。真のデルタ・ニュートラルの実現：230万ABCトークンをすべて売却したことで、ヘッジされていないABCトークンのエクスポージャーはなくなりました。当社のリスクは完全にニュートラルです。リスクの固定：価格変動リスクを完全に移転し、マーケットメイクとボラティリティからの利益獲得のみに注力します。
当社は、価格上昇を待つ「裸の」ABCトークンを保有していません。プラスかマイナスかを問わず、すべてのトークンポジションは厳密にヘッジする必要があります。
3.3. ダイナミックヘッジ：24時間365日のリスク管理
初期ヘッジが完了すると、マーケットメイク活動や市場の変化によりリスクエクスポージャーは変化し続けるため、継続的な動的ヘッジが必要となります。
- CEXマーケットメイキングヘッジ：買い注文が約定すると、ABCを買い（ロングデルタを生成）、システムは即座に無期限契約市場で同額のABCをショートします。逆もまた同様です。このようにして、デルタ中立性を維持しながら0.1%のスプレッドを確保します。
- DEX LPヘッジ：PancakeSwapの50万ABC在庫は、変動損失リスク（本質的にはガンマのショートポジション）にさらされています。当社のモデルは、LPのデルタ（価格上昇時はマイナス、価格下落時はプラス）を継続的に計算し、リバースヘッジのために無期限契約を使用しています。
3.4. オプション戦略：真の利益を生み出すエンジン
これは取引全体の中で最も微妙な部分であり、単純なマーケットメーカーを超えて超過利益を達成するための当社の能力の鍵となります。
3.4.1 オプションの価値を理解する
私たちが持っているのはトークンではなく、権利です。この権利（3段階のコールオプション）は、正のデルタと正のガンマを持っています。これは次のことを意味します。
- 正のデルタ: 価格が上昇すると、オプションの価値が増加します。
- 正のガンマ: 価格の変化が急激であればあるほど、デルタの変化は速くなり、私たちにとってより有利になります。
3.4.2 トークン保有の代わりにオプションをヘッジする
価格が1.25ドル、1.50ドル、あるいは2.00ドルに達するのをただ待つのではなく、オプションのデルタをヘッジします。
初期ヘッジ：オプション価格モデル（ブラック・ショールズなど）を用いて、現在価格1.00ドルにおけるこれら3つのオプションのデルタ合計を計算します。計算結果は+400,000と仮定します。中立性を維持するには、無期限契約市場でさらに400,000のABCを空売りする必要があります。（オプションの規模が大きいほど、空売りの必要量も大きくなります。）
ガンマスキャルピング: これは、「いつ買い、いつ売るか」という質問に対する動的な答えです。
シナリオ 1: 価格が 1.00 から 1.10 に上昇すると、オプションのデルタが増加します (行使価格に近づくため)。たとえば、+400,000 から +550,000 に増加します。
ネットポジションは0ではなく、+150,000のロングポジションです。アクション：システムは自動的に150,000のABC無期限契約を売却し、中立性を取り戻します。シナリオ2：価格が1.10から1.05に下落します。オプションのデルタは、例えば+550,000から+500,000に減少します。
既存のショートヘッジポジションが「過剰」となり、ネットショートエクスポージャーが-50,000となりました。アクション：システムが自動的にABC無期限契約を50,000枚購入してポジションをカバーし、再び中立状態に戻ります。
すごいと思いませんか？！ヘッジを通して、自然に「高く売って安く買う」という戦略を実現できます。このプロセスが継続的に繰り返され、市場のあらゆる変動から利益を「剥ぎ取る」のです。これがガンマスキャルピングです。方向性ではなく、ボラティリティから利益を得るのです。
3.4.3 行使価格付近での操作
価格が1.25ドルに近づき、それを超えると、最初の選択肢はイン・ザ・マネーとなり、デルタはすぐに1（100万）に近づきます。
ヘッジのショートポジションもそれに応じて増加し、ABCは約100万枚になります。権利行使の判断：オプション満了時に価格が1.25ドルを超えた場合、オプションを行使します。アクション：プロジェクト関係者に125万ドルUSDTを支払い、100万ABCトークンを受け取ります。これらの100万ABCトークンをスポット市場で直ちに売却します。同時に、オプションのこの部分をヘッジするために設定した100万ABC無期限契約のショートポジションを決済します。利益：利益は、権利行使価格と市場価格の差額、およびプロセス全体にわたるガンマスキャルピングの累積収益から得られます。
行使価格1.50と2.00の場合も、ロジックは全く同じです。価格に到達できるかどうかに賭けているのではなく、価格変動時にヘッジポジションを動的に調整することで利益を上げ続け、実際に価格に到達した際にはリスクなしで行使価格アービトラージを実行できます。
3.5. 結論と運用上の推奨事項
初期トークン処理：230万ABCトークンが即時売却され、そのうち70万は運用USDTの取得に、160万は残りのポジションのヘッジに使用されます。ヘッジされていないトークンポジションは常時保持されません。
価格が1.25ドル未満の場合：ヘッジなしのABCは積極的に売買しないでください。CEX市場、DEX LPヘッジ、およびオプションガンマスキャルピングは継続してください。利益はスプレッド、手数料、およびボラティリティから得られます。
価格 > 1.25ドル（およびそれ以降の権利行使価格）: 価格が権利行使価格を大幅に上回る場合、当社のヘッジエンジンは既に対応するショートポジションを確立しています。権利行使はリスクのないデリバリープロセスとなります。プロジェクトからトークンを低価格で購入し、すぐに市場で高値で売却し、同時にヘッジポジションをクローズします。
この戦略は、一見複雑に見えるマーケットメイク契約を、定量化可能でヘッジ可能、そして収益性の高いリスク中立的な一連の取引に分解します。マーケットメーカーの成功は、市場予測ではなく、優れたリスク管理能力とテクニカルな実行力にかかっています。
これを読んでいただければ、マーケットメーカーがあなたに問題を抱えて「故意に」売りを仕掛けているわけではないことがお分かりいただけると思います。むしろ、このメカニズムとアルゴリズムでは、トークンを「売却」して最初にショートポジションを開くことが、マーケットメイク戦略の局所最適解となっているのです。
彼が悪いというのではなく、メリットとデメリットを天秤にかけた上での合理的な選択です。
市場は残酷だ。取引が魅力的に見え、リスクが低いと思えば見えるほど、それは綿密な計算の結果である可能性が高い。
リスクポイントが見えない場合は、あなた自身がリスクポイントになります。
私たちは常に市場アルゴリズムに畏敬の念を抱き続けたいと思います。
