レバレッジルーチンはバグを悪用する方法である可能性がある：過剰担保融資の多角的分析

一見非常に「古い」ビジネスに見えるレンディング機能は、バグ修正の達人、裁定取引の専門家、金融の達人たちの手によって、Web3における従来の流動性問題の解決という枠を超え、様々な資金調達ニーズを満たすダークプールへと変貌を遂げ、静的なユーザー預託資産を取引所の飛躍的成長を促すツールへと変換する役割を果たし、さらにはライバルプロトコルへの攻撃手段にもなっています。

今日は、さまざまなキャラクターの視点から始めて、説明書に従わないことでどのような隠された遊び方ができるかを見ていきます。

1. 個人投資家の錬金術：リボルビングローン

1.1 「マネーレゴ」サイクル：リボルビングローンの仕組み

コアコンセプト：ユーザーはまず、レンディングプロトコルに担保として資産を提供し、次に同じ資産を借り入れ、そして借り入れた資産を新たな担保としてプロトコルに預け入れます。このプロセスを複数回繰り返すことで、高レバレッジのポジションを構築できます。

一般的な手順は次のとおりです。

入金: ユーザーはプロトコルに 1,000 ドルの USDC を入金します。
貸出: 資産のLTVが80%であると仮定すると、ユーザーは800ドルのUSDCを貸し出すことができます。
再預け入れ: ユーザーは借りた 800 USDC をプロトコルに再預け入れし、担保総額は 1,800 ドルになります。
再貸出: 新たに追加された 800 USDC の担保に基づいて、ユーザーはその価値の 80% または 640 USDC を貸し出すことができます。
繰り返し: このサイクルを繰り返し実行することで、ユーザーは少額の初期資本でプロトコル内の合計ポジションを大幅に増幅し、報酬へのエクスポージャーを高めることができます。

興味深いのは、Binanceにおける$USDの価格が10.11で「オフペッグ」されたという点です。価格が0.91 - 0.86 - 0.75まで下落しましたが、これはリボルビングローンの清算ポイント（9サイクルは0.91で清算、8サイクルは0.86で清算、など）に相当します。

1.2 経済的インセンティブ：イールドファーミング、エアドロップ、トークン報酬

この戦略の収益性は、プロトコルが預金者と借り手に支払う報酬（通常はプロトコルのガバナンストークン）の年利回り（APY）が、純借入コスト（つまり、借入金利から預金金利を差し引いたもの）よりも高いかどうかに依存します。プロトコルがトークンインセンティブの高い発行によって流動性を確保している場合、純借入金利（借入金利 - 借入報酬APY）は純預金金利（預金金利 + 預金報酬APY）よりも低くなることがあり、裁定取引の機会が生まれます。

1.3 レバレッジのレバレッジ：リスクの増幅

回転ローン戦略は収益を増幅しますが、非線形的にリスクも増幅します。

清算リスクは差し迫っています：リボルビングローンのポジションは市場変動に非常に敏感です。担保価値のわずかな下落（ステーブルコインのペッグ解除であっても）や借入金利の急上昇は、この高レバレッジのポジションを瞬く間に清算の瀬戸際に追い込む可能性があります。
金利変動リスク：借入金利と貸出金利は動的に変動します。外部需要の急増により資本プールの稼働率が急上昇した場合、借入金利が急上昇し、リボルビング・レンディング戦略は急速に採算が取れなくなり、場合によっては逆スプレッドが生じる可能性があります。利用者が適時にポジションを決済しない場合、累積する利息負債によって担保価値が目減りし、最終的には清算に至ります。

1.4 システム的影響と経済攻撃

回転ローンは個々のユーザーにリスクをもたらすだけでなく、その大規模な存在はプロトコル、さらには DeFi エコシステム全体に体系的な影響を及ぼす可能性もあります。

「無効な」資本: この戦略は、多様で実際の融資ニーズに実際の流動性を提供することなく、プロトコルの TVL を人為的に膨らませるため、「寄生的」であると主張する人もいます。
伝染リスク：レバレッジ型リボルビングローン戦略の崩壊、特に「クジラ」ユーザーが関与している場合、連鎖的な清算を引き起こす可能性があります。これは市場価格を混乱させるだけでなく、清算プロセス中のスリッページによりプロトコルに不良債権が残り、システミックリスクを引き起こす可能性があります。
経済攻撃とポイズンピル戦略：リボルビングローンの仕組みは、悪意のある行為者や競合他社によって経済攻撃の手段として悪用される可能性があります。攻撃者は多額の資本を投入し、標的のプロトコルに大規模なリボルビングローンのポジションを設定し、その利用率とTVLを人為的に高めることができます。その後、攻撃者はすべての流動性を突然引き揚げることで、プロトコルの利用率を瞬時に崩壊させ、金利を大きく変動させ、連鎖的な清算を引き起こし、プロトコルを不安定化させ、評判を失墜させます。この戦術は、一時的に多額の資本を注入し、その後すぐに引き揚げることで、競合他社のプロトコルを実ユーザーにとって魅力のないものにし、流動性提供者を撤退させることを狙っています。これはコーポレートファイナンスにおける「ポイズンピル」防御に似ていますが、ここでは攻撃的な戦術として用いられています。

2. マーケットメーカーのプレイブック：資本効率とレバレッジ流動性

マーケットメーカーは金融市場の中核参加者であり、その主な機能は売買価格を同時に提示することで流動性を提供することです。担保付貸付制度は、マーケットメーカーに資本効率を向上させ、より複雑な戦略を実行するための強力なツールを提供します。

取引在庫と運転資金の獲得: マーケットメーカーは通常、効率的に運営するために、大量の基礎資産 (プロジェクトトークン ABC など) と相場資産 (ステーブルコイン USDT など) を保有する必要があります。
ネイティブトークンの借入: 一般的なパターンは、マーケットメーカーがプロジェクトの財務からネイティブトークン (ABC) を取引在庫として直接借入することです。
資本価値の解放：マーケットメーカーは、借りたトークンを放置するのではなく、DeFiまたはCeFiレンディングプラットフォームに担保として預け入れ、ステーブルコインを貸し出すことができます。これにより、マーケットメイキングに必要なステーブルコインを自己資本の全額を投資することなく入手でき、資本効率が大幅に向上します。
レバレッジ・マーケットメイキング戦略：マーケットメーカーは、より複雑なレバレッジチェーンを構築することで、運用資本をさらに増強することができます。例えば、マーケットメーカーは以下のことが可能です。

プロジェクトから 100 万ドル相当の ABC トークンを借りる。
ABC トークンをレンディングプロトコルに預け入れ、LTV 60% で 600,000 ドルの USDC を借り入れます。
この 600,000 ドルの USDC を使用して、BNB などの流動性が高く LTV の高い資産を購入します。
次に、600,000 ドル相当の BNB を貸付契約に預け、LTV 80% で 480,000 ドル相当の USDC を借り入れます。

このプロセスを通じて、マーケットメーカーは当初借り入れたABCトークンを活用し、最終的に100万ドル（60万+48万）を超えるステーブルコイン流動性を確保しました。この流動性は、複数の取引ペアや取引所におけるマーケットメイクに活用できました。このレバレッジ手法はリターンを増幅させる可能性がありますが、清算リスクも大幅に増加し、複数の担保資産の価格変動を監視する必要が生じます。同様の手法としてクロスマージンレバレッジモデルがあり、同様の原理に基づいて運用されるため、ここではこれ以上詳しく説明しません。

3. プロジェクト財源：非希薄化資金調達とリスク管理

財務管理はプロジェクトやチームにとって極めて重要であり、長期的な発展と存続に直接影響を及ぼします。プレッジ融資は、プロジェクトに柔軟な財務管理ツールを提供します。

非希薄化運用資金：プロジェクトが直面する最大の課題の一つは、トークンの市場価格を損なうことなく、日々の運営（例：従業員の給与、マーケティング費用など）に必要な資金を調達することです。大量のトレジャリートークンをオープンマーケットで直接売却すると、大きな売り圧力が生じ、価格暴落やコミュニティの信頼を揺るがす可能性があります。
売却ではなく借入：プロジェクトは、トレジャリーにネイティブトークンを担保として預けることで、レンディングプロトコルからステーブルコインを借り入れ、経費を賄うことができます。これは、プロジェクトがネイティブトークンを保有し続けながら必要な流動性を確保できるため、希薄化のない資金調達方法であり、将来のトークン値上がりの可能性を維持します。
トレジャリー資産の収益最大化：トレジャリーに眠っている資産（ネイティブトークンであれステーブルコインであれ）は非生産的です。プロジェクトはこれらの資産をDeFiレンディングプロトコルの流動性プールに預け入れることで、利息やプロトコル報酬を得ることができます。これにより、プロジェクトに新たな収益源が生まれ、資本効率が向上します。
店頭取引（OTC）: 担保付き融資は、大口投資家やファンドとのより柔軟な店頭取引を促進するツールとしても活用できます。プロジェクトは、大量のトークンを割引価格で直接販売する代わりに、購入者と構造化された融資契約を締結することができます。（融資のふりをしながら、実際には現金化を行う）

プロジェクト当事者は、ネイティブトークンを担保として使用し、購入者（貸し手）からステーブルコインローンを取得します。
両者はより低い金利とより長い返済期間を交渉することができ、実質的に購入者にトークン保有のコスト上の利点を提供します。
プロジェクトが「デフォルト」（つまり、ローンを返済しないこと）を選択した場合、購入者は事前に合意された条件に従って抵当トークンを取得します。これは、固定された、場合によっては割引された価格で買収を完了することと同じです。

このアプローチは、プロジェクト関係者に即時の流動性を提供しながら、大規模取引のためのより秘密にされ構造化されたソリューションを提供します。

国庫にとって最大のリスクは、そのネイティブトークンの価格です。トークン価格が大幅に下落した場合、金庫の担保が清算される可能性があり、資産の損失につながるだけでなく、市場に強いネガティブなシグナルを送り、パニック売りを引き起こす可能性があります。特に一部のブローカーは、悪意を持って価格を操作し、国庫トークンの売買を誘発しています。

4. CEXトレジャリーの収益化：ローンによるレバレッジ取引の活用

CEXのレンディングモデルは、従来の商業銀行の預貸業務と本質的に同じです。基本的なロジックは、取引所が資産を預けるユーザー（預金者／貸し手）には比較的低い金利を支払い、資産を借りるユーザー（借り手）には比較的高い金利を請求することです。この2つの差額（純金利差、NIMと呼ばれます）が、レンディング業務の粗利益となります。

CEXの貸出事業は本質的に資産負債管理（ALM）事業であり、単純な手数料ベースの事業ではありません。その成功は、従来の銀行のように金利リスク（金利変動）、信用リスク（機関投資家の債務不履行）、流動性リスク（預金者の引き出し）を効果的に管理できるかどうかにかかっています。しかし、これが主な収益源ではありません。

偉大な乗数：融資が取引収入を爆発的に増加させる方法

貸付事業は純金利マージンを通じて相当な直接利益を生み出すことができますが、CEX ビジネスモデルにおける最大の戦略的価値は、貸付事業自体の収益性ではなく、取引所の主要収入源である取引手数料を飛躍的に増大させる触媒としての役割にあります。

例えば：

1,000Uの資産を持つトレーダーが10倍のレバレッジを利用するとします。これは、膨大なユーザー資産プールを背景に、取引所がトレーダーに9,000Uの資産を貸し出すことを意味します。これにより、トレーダーは1,000Uの資産で総額10,000Uの取引ポジションをコントロールできるようになります。この9,000Uの貸し出しは、取引所のレンディング機能の最も直接的な適用シナリオです。

CEXの取引手数料は、トレーダー自身の資金ではなく、取引の総額に基づいて計算されます。そのため、このレバレッジ取引では、取引所は9倍の取引手数料を請求しました。

この論理に基づけば、取引所が一般的にレバレッジ最大100倍、あるいはそれ以上のレバレッジが適用される永久スワップなどの高レバレッジ商品の提供に熱心である理由は容易に理解できます。レバレッジが高いということは、トレーダーはより少ない資本でより大きな想定取引量を活用できることを意味し、それは取引所の取引手数料の増加に直接つながります。

覚えておいてください: 取引所の収益性は、そのユーザーが負うリスク (レバレッジレベル) と正の相関関係にあります。

高レバレッジ契約取引では、貸付/抵当機能が前提条件として追加され、ここでの清算変数は単純な x2 ではなく、指数関数的に増加します。これは、取引所にとって最も収益性の高い顧客は、最もリスクの高い取引行動に従事する顧客であることが多いという主張をさらに裏付けています。

追記

ここまで読んでくださった方は、ここに辿り着く運命にあると言えるでしょう。ここで答えは見つかりませんが、一つ質問させてください。もしあなたがマーケットメーカー、プロジェクトオーナー、あるいは大口投資家だとしたら、上記の手法をどのように組み合わせ、連携させれば利益を最大化できるでしょうか？

このサークルでは、プロジェクト関係者/マーケットメーカー/大口投資家/トレーダーのアイデンティティが同時に保持されるだけでなく、異なる期間で入れ替わることもできることを知っておく必要があります。アイデンティティの想像を超えることがバグを捕まえる第一歩です。

レゴはすでにあなたにチャンスを与えています。ブルジュ・ハリファ？フェラーリ？ハリー・ポッターの魔法の城？すべてはあなたの想像力次第です。