Pantera パートナー: 暗号通貨 VC は専門性と合理性に戻る; 次の投資ホットスポットはどこ?

編集・編集：ユリヤ、PANews

大手ベンチャーキャピタルPantera Capitalのパートナーであるポール・ベラディタキット氏とフランクリン・ビ氏は、先日、初のポッドキャストで暗号資産投資市場の現状と変化を分析しました。彼らは、過去数年間のアルトコインをめぐる投機熱の高まりを振り返り、記録的な資金調達額と今年の取引量の大幅な減少という対照的な状況を分析し、プロジェクトの投資戦略と出口戦略、そしてDAT、トークン化、ゼロ知識証明といったトピックについて議論しました。PANewsはこのポッドキャストエピソードを編集・翻訳しました。

暗号通貨投資は専門性と合理性に戻りつつあり、チームの実行力と資産評価が DAT の競争力の鍵となります。

司会：本日は、暗号資産ベンチャーキャピタルの現状についてお話しします。データによると、今年の資金調達総額は過去最高の340億ドルに達しましたが、取引件数は2021年と2022年と比較してほぼ半減し、資金は後期段階のプロジェクトに流れています。お二人はこの著しい対照をどのように捉えていますか？

フランクリン：非常に良い質問ですね。現状を理解するには、2021年と2022年を振り返る必要があります。この2年間は「メタバース時代」でした。当時はゼロ金利と豊富な流動性が投機活動の急増を促しました。しかし、多くの取引は確固たるファンダメンタルズに基づいておらず、誰もが想像力だけで物語を語っていました。投資家はメタバースプロジェクトがどのように成功できるかを明確に理解しておらず、結果として、本来投資を受けるべきではないプロジェクトが数多く生まれました。振り返ってみると、まずシンプルな疑問を抱くべきでした。ステーブルコインでさえ明確な規制がない環境で、どのようにして誰もが完全にデジタル化されたメタバースの世界に足を踏み入れることができるのでしょうか？論理的に考えて、それは理にかなっていません。

ポール：もう一つの理由は、この2年間の「アルトコイン強気相場」です。しかし、今はもうそのような状況ではありません。現在、市場はビットコイン、ソラナ、イーサリアムが支配しています。アルトコイン熱狂がなければ、これほど多くの個人投資家、ファミリーオフィス、中小企業経営者が初期段階のプロジェクトに殺到することはなかったでしょう。現在、資金調達は主に、より専門的な暗号資産ファンドから行われています。これらのファンドはより組織化され、より厳格なデューデリジェンスを実施し、投資を集中させています。つまり、取引頻度は低下しますが、質は向上し、1件あたりの金額は大きくなります。特に、ステーブルコインや決済といった実社会でのユースケースの出現により、従来のフィンテックベンチャーキャピタリストも市場に参入し、彼らのスタイルも量より質を重視しています。

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司会：確かに、人々は今、「エグジット」、つまり投資収益をいかに実現するかに焦点を合わせています。CircleのIPOは、ベンチャーキャピタリストに明確なエグジットの道筋を示した画期的な出来事でした。

フランクリン：まさにその通りです。CircleのIPOは意義深いものです。投資ストーリーの最後のピースがついに完成するのです。以前は、暗号資産企業が上場すると、市場がどのように反応するのか誰もが疑問に思っていました。しかし今では、CircleやFigure（現実世界の資産をトークン化する企業）のような事例があり、投資家はより自信を持っています。VCは、シードからシリーズA、そして最終的にはIPOへの道筋が実現可能であることを明確に理解できるようになりました。プロジェクトがシードからIPOに至る可能性をより明確に評価できるようになり、セクター全体のリスク感は低下しました。

ポール：はい、私がこの業界に入った当初は、ビットコインETFは10年以内に必ず承認されると思っていましたが、実際には10年以上かかりました。今、ようやくインフラが整備され、大規模なエグジットの条件が整ってきました。さらに、エグジット戦略は数年前のトークン発行（TGE）から公開市場への上場へと移行しました。株式投資とトークン投資では、投資家の期待も全く異なります。ここ2、3年は、トークン取引よりも株式取引の方がはるかに多く、これが取引量減少の大きな要因となっています。

司会： IPO以外にも、「デジタル資産保管庫」（DAT）といった新しいツールが市場に登場しています。最近は下火になっているようですが、今後の動向についてどのようにお考えですか？

フランクリン： DATの出現は、市場におけるデジタル資産への理解がより成熟しつつあることを示しています。DATは「機械」に例えることができます。かつては、原油1バレルやエクソンモービルの株を直接購入できました。株を購入することで、継続的に抽出、精製、価値創造を行う「機械」を購入していたため、より大きな利益を得ることができました。DATはデジタル資産分野におけるまさにその「機械」です。資産を静的に保有するのではなく、積極的に運用することでより多くのリターンを生み出します。現在、市場は落ち着きを見せており、人々はこれが単なる誇大宣伝ではないことに気づき始め、経営陣の実行能力に注目し始めています。これは前向きな変化であり、市場が合理性を取り戻し、品質を追求していることを示しています。

DATは一時的な流行にとどまるものではなく、アクティブ運用の投資ツールは常に価値を持ち続けると考えています。将来的には、多くの財団が名ばかりの現状ではなく、より専門的な資本市場のツールを用いて資産を運用する、プロジェクトに特化した財団がDATへと変貌する可能性があると考えています。

ポール：米国におけるDAT創出ブームは終焉に近づいているかもしれませんが、アジア太平洋地域やラテンアメリカといった地域では依然として大きな成長余地があります。今後、この市場は統合化が進み、資産価値を継続的に向上させることができる強力な執行チームを持つDATだけが最終的に勝利を収めるでしょう。

暗号通貨投資のトレンド: インフラストラクチャには検証が必要であり、消費者向けアプリケーションはニッチから抜け出す必要があります。

司会：現状についてお話ししたところで、次は未来についてお話ししましょう。データによると、過去1年間で最も収益性の高いセクターは金融、消費財、インフラ、AIでした。次の投資のホットスポットはどこになると思いますか？

フランクリン：私は特に2つの分野に注目しています。1つ目はトークン化です。これは古いテーマではありますが、数十年にわたって続いてきた大きなトレンドであり、今まさに始まったばかりです。私は2015年からこの分野に注目していますが、アイデアから実際の機関投資家や顧客が参加するまでには10年かかりました。これは、人々が新聞をオンラインに移行したインターネット黎明期のようなものです。今日では、資産をブロックチェーンに「コピー＆ペースト」しています。これは効率性とグローバル化の面で素晴らしいことですが、真の可能性は、これらの資産をスマートコントラクトによって「プログラム」し、全く新しい金融商品やリスク管理モデルを生み出す方法にあります。

2つ目はZK-TLS技術、別名「ネットワーク証明」です。簡単に言えば、ブロックチェーンには「ゴミを入れればゴミが出る」という問題があります。つまり、チェーンにアップロードされたデータに誤りがあると、ブロックチェーン自体が役に立たなくなります。ZK-TLS技術は、オフチェーンデータ（銀行取引明細書や配車記録など）の真正性を検証し、データ自体を公開することなくチェーン上に取り込むことができます。これにより、RobinhoodやUberなどのアプリケーションにおける行動データがオンチェーンの資本市場と安全にやり取りできるようになり、多くの革新的なアプリケーションが生まれます。さらに、JPモルガン・チェースはZcashとStarkwareチームの初期パートナーの一つであり、ゼロ知識証明技術の中核的な知見は以前から存在していましたが、大規模応用の条件を満たし始めたのはつい最近のことです。適切なインフラと人材の参加により、ゼロ知識証明技術は徐々に成熟しつつあります。

ポール：いくつか補足させてください。まず、トークン化の分野において、ステーブルコインは間違いなくキラーアプリケーションです。規制が明確になるにつれて、「IPベースの通貨」の真の可能性が解き放たれ、グローバル決済が極めて安価で透明性の高いものになります。私がこの業界に入った当初、上司から最初に与えられた仕事は、世界中で暗号通貨に対する真の需要のある市場を見つけることでした。そして、ラテンアメリカや東南アジアといった地域では、ステーブルコインが一般の人々に暗号通貨の世界を受け入れてもらうための最良の足がかりとなることを発見しました。

第二に、私は消費者市場と予測市場について非常に楽観的です。Augurのような既存のプレーヤーからPolymarketのような現在のプレーヤーまで、この分野は活況を呈しています。誰もがあらゆるトピック（企業の決算報告やスポーツイベントなど）に賭けを作成・実行できるため、これは新しいエンターテイメントの形であるだけでなく、効率的で民主的な情報発見のメカニズムでもあります。規制、経済性、コストの面で予測市場の可能性は徐々に現れつつあり、幅広いトピックに関する市場を創出する可能性を秘めています。これは、ニュースや取引分野にかつてないほどの情報流入をもたらすでしょう。

フランクリン：これらすべては、オンチェーン資本市場が決して従来の市場の単なる複製ではないことを示しています。例えば、ラテンアメリカでは、多くの人がBitsoのようなプラットフォームを通じてビットコインへの最初の投資を行っています。彼らはこれまで株式を買ったことさえないかもしれませんが、近いうちに永久契約のような複雑な金融デリバティブ取引に携わるようになるかもしれません。この「金融における世代的飛躍」は、彼らが従来のウォール街のツールを二度と使わなくなる可能性があることを意味します。なぜなら、それらのツールは非効率的で理解しにくいと彼らは考えるからです。

強気か弱気か？取引所、決済チェーン、そしてプライバシーについて。

司会：次は「強気か弱気か」というゲームをしましょう。最初の質問：もし3年間保有しなければならないとしたら、Robinhood（HOOD）とCoinbase（COIN）のどちらの株を買いますか？

フランクリン：私はRobinhoodを選びます。なぜなら、市場はまだその野望を完全に理解していないと思うからです。Robinhoodは単なる証券会社ではなく、決済、取引、その他あらゆる側面を垂直統合し、自らの運命をコントロールする統合型金融テクノロジープラットフォームを目指しています。一方、Coinbaseのビジョン（すべてのブロックチェーン化）ははるかに壮大で、10年から20年かかるでしょう。市場が3年でそれを完全に理解するのは困難でしょう。

ポール：それならCoinbaseを選びます。市場はCoinbaseの機関投資家向けビジネスと国際展開における潜在力を過小評価していると思います。世界的な規制が明確化されるにつれ、Coinbaseは買収を通じて急速に世界市場を獲得し、「サービスとしての暗号資産」モデルを通じて多くの従来型金融機関に力を与えることができるでしょう。

司会：私もRobinhoodを推しています。新商品を迅速に立ち上げ、収益化に成功することで、その実力を証明しています。

司会者：ステーブルコイン決済用に設計された「専用決済チェーン」は強気でしょうか、それとも弱気でしょうか？

ポール：興味はありますが、弱気ではありません。特定のシナリオ（例えば決済）に合わせてチェーンをカスタマイズし、スケーラビリティとプライバシーを最適化することは重要です。例えば、StripeのTempoチェーンは中立的ではありませんが、Stripeのリソースのおかげで確実に大きなスケールを実現できるでしょう。

フランクリン：私はやや弱気です。なぜなら、長期的には、価値は最終的にユーザーへと流れていくものであり、ユーザーを囲い込もうとするプラットフォームには流れていかないからです。ユーザーは、単一のチェーンに縛られるのではなく、最終的に最もオープンで流動性の高い場所を選ぶようになるでしょう。オープンな暗号資産の世界では、チャネルの堀の効果は大きく弱まるでしょう。

司会者：最後の質問ですが、プライバシーは投資する価値のある分野でしょうか？

フランクリン：私は悲観的です。プライバシーは製品ではなく機能だと考えています。ほとんどすべてのアプリは最終的にはプライバシー機能を必要とするでしょうが、技術的なブレークスルーはオープンソースになる可能性が高いため、機能自体だけでは価値を生み出すのは難しいでしょう。

ポール：私は逆の意見です。一般ユーザーは気にしないかもしれませんが、企業や機関にとってプライバシーは根本的に不可欠です。投資機会はテクノロジーそのものではなく、テクノロジーとコンプライアンスを組み合わせ、商業的に実現可能なソリューションを提供し、それを業界標準にできる企業にあります。

投資家の「特権」を拒否するパブリックブロックチェーン戦争はまだ終わっていない。

司会： Twitterで話題になっているトピックについてお話しましょう。まずはトークンのロックアップ期間についてです。4年間ロックアップすべきだという意見もあれば、すぐにロック解除すべきだという意見もあります。皆さんはどうお考えですか？

フランクリン：実はこの話題は大嫌いなんです。前提が間違っているから。みんな「投資したんだから、きっと価値があるはずだ」っていつも思うじゃないですか。でも、ベンチャーキャピタルの厳しい現実は、プロジェクトの98%が最終的にゼロになってしまうということです。プロジェクトが失敗する根本的な理由は、ロックアップ期間の設計がまずいからではなく、プロジェクト自体に価値がないからなんです。

ポール：創業者の苦労はよく分かります。トークン価格はコミュニティへのインセンティブとなり、その後の資金調達にも重要です。しかし、プロジェクトチームの観点からは、妥当なロックアップ期間（例えば2～4年）が必要です。ロックアップ期間を設けることで、チームは製品開発と目標達成に十分な時間を確保し、トークン価格の暴落を防ぐことができます。

司会者：では、ロックアップ期間は創業者と投資家で同じであるべきでしょうか？

フランクリン：同じでなければなりません。私たちの理念は「一つのチーム、一つの夢」です。投資家が早期撤退のために特別な条件を求めるということは、そのプロジェクトに長期的に関与するつもりがなかったということであり、それはプロジェクトにとって壊滅的な兆候です。

司会：最後のトピック：「L1パブリックチェーン戦争」は終わったのか？

ポール：今後も継続すると思いますが、以前ほど急激にはならないでしょう。今後、新しいL1パブリックチェーンが出現する数はそれほど多くないでしょうが、既存のパブリックチェーンはそれぞれのコミュニティとエコシステムのおかげで存続し続けるでしょう。

フランクリン： L1パブリックチェーンがどのように価値を獲得できるかに人々が注目し始めているのは良いことだと思います。L1が死んだと断言するのは時期尚早です。なぜなら、テクノロジーは常に進化しており、価値を獲得する方法はまだ模索されているからです。当時のSolanaのように、誰もがL1は死んだと言っていましたが、まだ新鮮な息吹があると信じていれば、大儲けできたはずです。チェーン上で多くのユーザーアクティビティがある限り、価値を獲得する方法は常に存在するでしょう。結局のところ、「優先手数料がすべてを決定する」のです。競争があるところに価値が生まれるのです。