トランプ大統領が今回の暴落を扇動したとはいえ、その壊滅的な破壊力は、暗号資産市場の固有の金融システムに内在する高レバレッジ環境に起因しています。高利回りステーブルコインUSDe、それを基盤とした再帰的な「循環融資」戦略、そしてマーケットメーカーなどの洗練された市場参加者による証拠金担保としての広範な利用は、高度に集中し、極めて脆弱なリスクノードを総合的に生み出しました。
USDeの価格デペッグは最初のドミノ効果として作用し、オンチェーンDeFiプロトコルにおける清算から中央集権型デリバティブ取引所における大規模なレバレッジ解消へと連鎖反応を引き起こしました。本稿では、このメカニズムの仕組みを、大口ポジション保有者とマーケットメーカーの観点から検証します。
パート1：火薬庫×火花：マクロトリガーと市場の脆弱性
1.1 関税発表：根本原因ではなく、触媒
この市場の混乱のきっかけとなったのは、トランプ大統領が2025年11月1日からすべての中国からの輸入品に最大100%の追加関税を課すと発表したことでした。この発表はすぐに世界の金融市場で典型的なリスクオフ反応を引き起こし、初期の市場売りのきっかけとなりました。
関税戦争の発表を受け、世界市場は急落しました。ナスダック指数は1日で3.5%以上、S&P 500指数は3%近く下落しました。従来の金融市場と比較して、仮想通貨市場ははるかに劇的な反応を示しました。ビットコイン価格は日中高値から15%急落し、アルトコインは壊滅的なフラッシュクラッシュに見舞われ、短期間で70%から90%も下落しました。仮想通貨ネットワーク全体の契約清算総額は200億ドルを超えました。
1.2 現状：投機狂乱の中での市場の不正行為
暴落以前から、市場は既に過剰な投機にまみれていました。トレーダーは高レバレッジ戦略を広く採用し、価格が下落するたびに「押し目買い」を試み、利益を最大化しようとしました。一方、USDeなどの高利回りDeFiプロトコルが急速に台頭し、超高年利回りを提供することで、リターンを求める巨額の資金が流入しました。その結果、複雑に絡み合った金融商品によって、市場はシステム的に脆弱な環境へと変化しました。市場自体が既に潜在的なレバレッジを孕んだ火薬庫であり、火花が散るのを待っていたと言えるでしょう。
パート2：エンジンの増幅：USDeローンループの解体
2.1 利回りの誘惑：USDeの仕組みと市場の魅力
Ethena Labsが立ち上げた「合成ドル」（実質的には金融証券）であるUSDeは、崩壊前に時価総額が約140億ドルにまで成長し、世界第3位のステーブルコインとなりました。USDeの基本的な仕組みは、従来のドル担保ステーブルコインとは異なり、同額の米ドル準備金に依存しない点が異なります。代わりに、「デルタ中立ヘッジ」と呼ばれる戦略によって価格安定を維持しています。この戦略では、イーサリアム（ETH）のスポットポジションをロングすると同時に、デリバティブ取引所でETHの無期限契約を同額ショートします。12%から15%という高い「ベース」APYは、主に無期限契約の資金調達率に由来しています。
2.2 スーパーレバレッジの構築：循環融資の段階的分析
リスクを極限まで高めるのは、いわゆる「リボルビング・レンディング」または「イールド・ファーミング」と呼ばれる戦略です。この戦略は、年間リターンを驚異的な18%から24%にまで高めることができます。そのプロセスは通常、以下のようになります。
- 担保: 投資家は融資契約において USDe を担保として提供します。
- 貸出：プラットフォームのローン対価値（LTV）比率に基づいて、USDC などの別のステーブルコインを貸し出します。
- 交換: 借りた USDC を市場で USDe に交換します。
- 再担保: 新たに取得した USDe を貸付契約に再預け入れし、総担保価値を増加させます。
- サイクル: 上記の手順を 4 ～ 5 回繰り返すと、初期元本を約 4 倍に拡大できます。
この操作は、ミクロレベルでは資本効率を合理的に最大化しているように見えますが、マクロレベルでは非常に不安定なレバレッジピラミッドを構築します。
このメカニズムのレバレッジ効果をより直感的に示すために、以下の表は、初期資本10万ドルを使用し、LTVを80%と想定した回転融資プロセスをシミュレートしたものです。（データは重要ではなく、ロジックが重要です。）
上記の表からわかるように、初期資本がわずか10万ドルであっても、5サイクル後にはポジション総額が36万ドルを超えるレバレッジをかけることができます。この構造の根本的な脆弱性は、USDeポジション全体の価値がわずかに下落しただけでも（例えば25%の下落）、初期資本の100%が完全に消失し、初期資本よりもはるかに大きなポジション全体が強制的に清算されてしまう点にあります。
この循環型融資モデルは、深刻な流動性ミスマッチと「担保錯覚」を生み出します。融資プロトコルには相当額の担保がロックされているように見えますが、実際には、担保のない元の資本のごく一部しかロックされていません。同じ資金が複数回カウントされるため、システム全体の総ロック額（TVL）は人為的に膨らんでしまいます。これは、銀行取り付け騒ぎに似た状況を生み出します。市場がパニックに陥り、すべての参加者が同時にポジションを清算しようとすると、彼らは大量のUSDDeを市場に流通している限られた「実物」ステーブルコイン（USDC/USDTなど）に交換しようと躍起になり、市場におけるUSDDeの暴落につながります（ただし、これはメカニズムとは無関係である可能性があります）。
第3部：大口保有者の視点：イールドファーミングから強制デレバレッジまで
3.1 戦略構築：資本効率と収益最大化
大量のアルトコインを保有するクジラにとって、主な目標は、資産を売却することなく（キャピタルゲイン税の発生や市場エクスポージャーの喪失を回避するため）、遊休資産からのリターンを最大化することです。彼らの主な戦略は、AaveやBinance Loansなどの中央集権型または分散型プラットフォームにアルトコインをステークし、ステーブルコインを借りることです。そして、借りたステーブルコインを、その時点で利用可能な最も高い利回りの戦略、つまり前述のUSDeレンディングループに投資します。
これは実際には二重のレバレッジ構造を構成します。
- レバレッジレイヤー 1: 変動の激しいアルトコインを担保にしてステーブルコインを借りる。
- レバレッジレイヤー 2: 借りたステーブルコインを USDe の再帰ループに入れて、レバレッジを再度増幅します。
3.2 初期ショック：LTV閾値の警告
関税報道以前、これらの大口投資家が担保として利用していたアルトコイン資産の価値は実際には変動損失状態にあり、余剰証拠金に頼ってかろうじて維持されていたが、関税報道が最初の市場下落を引き起こしたとき、担保として利用されていたこれらのアルトコイン資産の価値も下落した。
これは、第一段階のレバレッジにおけるLTV比率の上昇に直接つながりました。LTV比率が清算閾値に近づくと、マージンコールが発生しました。この時点で、担保を追加するか、ローンの一部を返済する必要があり、どちらの場合もステーブルコインが必要でした。
3.3 オンチェーンクラッシュ：強制清算の連鎖反応
これらの大口投資家は、マージンコールへの対応やリスクの積極的な軽減を目的として、USDeの回転貸付ポジションの解消を開始しました。これにより、USDeはUSDC/USDTに対して大幅な売り圧力にさらされました。USDeのオンチェーンスポット取引ペアの流動性が比較的低いため、この集中的な売り圧力によってUSDeの価格は瞬く間に下落し、複数のプラットフォームでUSDeは大幅に下落し、価格は0.62ドルから0.65ドルまで急落しました。
USDeの非ペッグ化は、2つの同時かつ壊滅的な結果をもたらした。
- DeFi内部の清算：USDe価格の急落により、リボルビングローンの担保としての価値が瞬時に低下し、レンディングプロトコル内の自動清算プロセスが起動しました。高収益を目指して設計されたシステムは、数分のうちに大規模な強制売却へと崩壊しました。
- CeFiスポット清算：適時に証拠金を追加できなかった大口トレーダーに対し、レンディングプラットフォームは債務返済のため、当初担保としたアルトコインスポットポジションを強制的に清算し始めました。この売り圧力は、すでに脆弱だったアルトコインスポット市場に直接的な影響を与え、価格下落スパイラルをさらに悪化させました。
このプロセスは、隠れたセクター横断的なリスク伝染経路を明らかにしています。マクロ環境（関税）に起因するリスクは、CeFiレンディングプラットフォーム（アルトコイン担保貸付）を通じてDeFiプロトコル（USDe流通）に伝播し、DeFi内で劇的に増幅されました。この崩壊の影響は、DeFiプロトコル自体（USDeのペッグ解除）とCeFiスポット市場（アルトコインの清算）の両方に逆効果をもたらしました。このリスクは特定のプロトコルや市場セクターに限定されたものではなく、レバレッジを伝達手段として様々なセクターに滞りなく伝播し、最終的にシステム崩壊を引き起こしました。
第4部：マーケットメーカーの試練：担保、流動性、そして統合口座の危機
4.1 資本効率の追求：利付マージンの魅力
マーケットメーカー（MM）は、継続的にビッド・アスク価格を提示することで流動性を維持します。彼らのビジネスは非常に資本集約的です。資本効率を最大化するために、マーケットメーカーは通常、主要取引所が提供する「統合口座」またはクロスマージンモデルを使用します。このモデルでは、口座内のすべての資産がデリバティブポジションの統合担保として機能します。
暴落前は、市場を作っているアルトコインを中核担保として（さまざまな担保比率で）ステーブルコインを貸し出す戦略が、マーケットメーカーの間で人気を博していた。
4.2 担保ショック：パッシブレバレッジと統合口座の破綻
アルトコインの担保価格が急落すると、マーケットメーカーの証拠金口座の価値は瞬く間に劇的に減少します。これは重大な結果をもたらします。実効レバレッジが受動的に2倍以上に増加するのです。かつては2倍のレバレッジで「安全」と考えられていたポジションが、分母（担保価値）の暴落により、一夜にして3倍、あるいは4倍というリスクの高いレバレッジポジションに変わってしまう可能性があります。
まさにここで、統合口座構造が崩壊の媒介要因となる。取引所のリスクエンジンは、どの資産が証拠金不足を引き起こしたかを気にせず、口座全体の合計価値がすべてのデリバティブ取引のポジションを維持するために必要な証拠金を下回ったことのみを検出する。閾値に達すると、清算エンジンが自動的に作動する。このエンジンは、既に価値が急落したアルトコインの担保を清算するだけでなく、証拠金不足を補うために口座内の流動資産の強制売却を開始する。これには、BNSOLやWBETHといったマーケットメーカーが在庫として保有する大量のアルトコイン現物資産が含まれる。さらに、この時点でBNSOL/WBETHも機能不全に陥り、それまで健全だった他のポジションにもさらなる影響を与え、巻き添え被害を引き起こした。
4.3 流動性の真空：マーケットメーカーの被害者と感染者としての二重の役割
自身の口座が清算されたため、マーケットメーカーの自動取引システムは、主要なリスク管理指令である市場からの流動性の引き出しを実行しました。彼らは数千ものアルトコイン取引ペアの買い注文を大量にキャンセルし、下落する市場でさらなるリスクを負うことを避けるため資金を引き出しました。
これにより、壊滅的な流動性の空白が生じました。市場が売り注文（大口保有者の担保清算やマーケットメーカー自身の統合口座からの注文）で溢れかえった瞬間、市場の主要な買い支えが突如として消え去りました。これは、アルトコインで見られる劇的なフラッシュクラッシュを完璧に説明しています。注文簿に買い注文が不足していたため、たった1件の大規模な売り注文で、わずか数分で価格が80%から90%下落し、市場価格をはるかに下回る1件の孤立した指値買い注文に達するまで下落しました。
この事件におけるもう一つの構造的な触媒は、担保清算ボットです。清算ラインに達すると、ボットは対応する担保をスポット市場で売却します。これによりアルトコインはさらに下落し、さらなる担保清算（大口投資家の担保であれマーケットメーカーの担保であれ）が引き起こされ、スパイラル的な暴落へとつながります。
レバレッジ環境が火薬だとすれば、トランプ大統領の関税戦争の発表は火であり、清算ロボットは石油だ。
結論：崖っぷちからの教訓：構造的脆弱性と将来への影響
事件全体の因果関係を検証します。
マクロ経済ショック → 市場リスク回避 → USDe 回転貸付ポジションの清算 → USDe のペッグ解除 → オンチェーン回転貸付の清算 → マーケットメーカーの担保価値が急落し、パッシブレバレッジが急上昇 → マーケットメーカーの統合アカウントが清算 → マーケットメーカーが市場流動性を引き上げる → アルトコインスポット市場が崩壊。
10月11日の市場暴落は、極限の資本効率を追求する斬新で複雑な金融商品が、いかにして市場に壊滅的な、隠れたシステミックリスクをもたらすかを示す、まさに教科書的な事例です。この事件の核心的な教訓は、DeFiとCeFiの境界線が曖昧になったことで、複雑で予測不可能なリスク伝播経路が生み出されるということです。あるセクターの資産が別のセクターの担保として利用される場合、局所的な障害が瞬く間にエコシステム全体の危機へとエスカレートする可能性があります。
この暴落は、暗号通貨の世界では、最高の利回りは、最も高く、最も陰険なリスクをヘッジするための代償であることが多いということを、はっきりと思い出させるものだ。
事実とその背後にある理由の両方を知りながら、私たちは常に市場に畏敬の念を抱き続けましょう。
