編集者：Wu Shuo Blockchain
このエピソードでは、Finternet 2025 アジアデジタルファイナンスサミットにおける香港と中国本土の政策に関する円卓討論を特集します。パネリストは、Wu Blockchain創業者のコリン・ウー氏、OSL Groupのエグゼクティブディレクター兼CEOのケビン・クイ氏、チャイナ・ルネッサンスの会長シニアアドバイザーのパトリック・パン氏、そしてニューファイア・テクノロジーのエグゼクティブディレクター兼CEOのリビオ・ウェン氏です。
ゲストは、香港と中国本土における政策変更がWeb3業界、特にビットコイン、ステーブルコイン、DAT（デジタル資産トレジャリー）といった革新的な金融商品の市場動向に及ぼす影響について考察しました。彼らは、現在の市場が強気相場から弱気相場へと移行する重要な局面にあるかどうか、そして米国株やビットコインの価格変動、そしてステーブルコインに対する政策規制を背景にDATの市場展望と課題を分析しました。また、ゲストは香港と中国本土の暗号資産業界における異なる政策方向性、そして香港が段階的に規制を緩和し金融イノベーションを促進するための積極的な取り組みについても知見を共有しました。
現在の市場は強気相場と弱気相場の転換点にあるのでしょうか?
コリン：市場は確かに、多くの人が転換点と考えている状況に到達しました。例えば昨日、AllianceDAOの共同創設者は、周囲のトレーダーや機関投資家の大多数が弱気になり始めていると考えていました。ここ2日間、特に過去12時間で、市場は一定の下落を見せています。この業界は強気相場から弱気相場への転換点に達したとお考えですか？それとも、これは一時的な下落で、その後再び強気相場に戻る可能性はあるのでしょうか？
ケビン：まず最初に、これは金融アドバイスではないことを明確にしておきます。実のところ、私は長い間契約取引を行っていません。レバレッジ商品であれば、誰もがリスクを認識する必要があります。「命を大切に、契約には手を出せ」という諺がありました。市場の動向を見ると、個人的には強気相場から弱気相場への移行の兆候は見られません。ビットコインが10万ドルを下回れば、個人的には買いの機会になると考えています。なぜなら、長期的には市場全体の成長傾向に変化がないからです。これは私の個人的な見解です。
パトリック：市場サイクルは劇的に変化しているというのが私の見方です。ご存知の通り、ビットコインは基本的に市場全体の先導役であり、市場は概ねビットコインのサイクルに追随しています。一般的には4年サイクルがあり、以前「1つの強気相場と3つの弱気相場」について話しました。これは、4年間で1年間の強気相場と3年間の弱気相場を意味します。しかし、現在のサイクルは異なる可能性があると考えています。トランプ政権の政策、例えば「天才法」の影響で、市場サイクルは従来の「1つの強気相場と3つの弱気相場」ではなく、おそらく2つの強気相場と2つの弱気相場といった、よりバランスの取れたサイクルになると予想しています。
したがって、私は現在、市場は強気相場の真っ只中にあると考えています。まだ最高値でも最低値でもありませんので、誰もがより慎重になるはずです。肝心なのは、「高値を追いかけてはいけない」ということです。もし市場が調整局面を迎えれば、それはむしろ非常に良い機会となるでしょう。これが私の市場評価です。
リビオ：私たちの見解はほぼ一致しています。市場が完全に弱気相場に突入したということはあり得ませんし、強気相場も終わっていません。むしろ、急上昇の後、市場は一旦停滞し、調整局面に入る可能性が高いでしょう。マクロ的な視点で見ると、ステーブルコインの総供給量は増加を続けており、政府系ファンド、上場企業、主流機関投資家といった他の主体もステーブルコインを購入しています。一方、連邦準備制度理事会（FRB）による利下げは継続しているため、マクロ環境は見た目ほど悪くはなく、米国株や金といった他の資産も好調に推移しています。
しかし、暗号資産業界は依然としていくつかの課題に直面しています。一つは、最近の市場の大幅なボラティリティです。これにより、価格が急騰しすぎました。例えば、イーサリアムは1,000ドル以上から5,000ドル近くまで急騰しました。このような急騰は、必然的に、低価格で購入した初期投資家が利益を確定させる結果につながります。これは自然な市場現象であり、永遠に上昇し続ける市場などあり得ません。
さらに、業界は重大な課題に直面しています。例えば、最近の市場暴落は、オープンポジションの総量と流動性の大幅な低下をもたらしました。一部の中核機関や主要プレーヤーで取り付け騒ぎが発生し、市場流動性に直接的な影響を与えました。その後、Balancerハッキングやストリーミング問題など、業界内で一連の問題が発生し、いずれも業界の健全な発展に悪影響を及ぼしました。さらに、大規模なオンチェーン投資家による頻繁な取引や、一部の政治勢力による介入も市場動向に影響を与えています。
これらの要因により、当初市場参入を計画していた多くの賢明な投資家は躊躇しています。多くの人が、政治的操作の標的になるのではないかと懸念し始めており、大きな混乱が市場暴落につながる可能性もあると懸念しています。これは業界全体に大きな影響を与える信頼感の揺らぎです。しかし、最近のデータによると、恐怖と貪欲指数は20％台に低下しており、これは通常、市場が過剰に恐怖にさらされていたことを示し、多くの賢明な投資家はこの時点で健全な投資機会を見出している可能性があります。つまり、恐怖と貪欲は共存しており、極端な市場感情が反発の機会を生み出すこともあります。パトリックが先ほど述べたように、市場にはまだ回復のチャンスがあり、調整に少し時間が必要なだけです。
パトリック氏の指摘に戻ると、これは強気相場と弱気相場のサイクルが逆転したことを意味するのではなく、将来の強気相場と弱気相場の特徴が曖昧になる可能性がある。過去の強気相場と弱気相場は主にビットコインの半減期サイクルの影響を受けていたが、4年周期の市場への影響は現在弱まっている。また、伝統的資本の参入によって市場はより複雑化しており、将来のサイクルはより明確ではなくなり、強気相場と弱気相場の特徴がより曖昧になる可能性がある。
全体的に、現在の市場状況は特に悲観的ではないと思います。
DATの過大評価された市場と冷却
コリン：次に、皆さんの関心が高いDATについてお話ししましょう。トム・リー氏のBitmineは毎週月曜日に積極的に買いを入れていますが、イーサリアムの価格は下落を続けています。Bitmineは次なるマイクロストラテジーになる可能性はあるでしょうか？
お三方のゲストの皆様、お三方はいずれもDAT関連事業に深く関わっていらっしゃいます。現在、市場ではDATをめぐる議論が盛んに行われており、規制当局からの反応も様々です。トム・リー氏自身も、DATは崩壊の危機に瀕していると述べています。もちろん、彼の発言は常にかなり過激です。では、現段階におけるDATについて、皆様はどのようにお考えでしょうか？急成長期を経て、DATには依然として大きなチャンスがあるのでしょうか？それとも、自然淘汰の段階に入っているのでしょうか？
リビオ：DATについては、2つの視点から見る必要があると思います。まず、DATは確かに以前の段階では過大評価された新しいコンセプトでした。市場が冷え込んだ後、多くのホットマネーが清算され、市場に疑念が生じました。しかし、本質的には、DATは業界にとって重要なパレート改善であり続けています。
2013年から2017年、そして2018年にかけての初期の頃は、仮想通貨は取引所を通じてしか購入できず、参入障壁が非常に高かった。多くの人がこれらのプラットフォームを信頼する必要があり、アクセスするにはインターネットの制限を回避する必要さえあった。さらに、資金を入金するのも困難だった。
そして、ここ2年間でETFの登場により、伝統的な資本がこの市場に参入しやすくなりました。多くのファンドはETFを取引範囲外と考えていますが、多くのファンドと伝統的な資本は既に株式市場を利用して仮想通貨を購入するか、仮想通貨を購入するための軽量なチャネルとして機能しています。これは、伝統的な投資家にとってより良いチャネルです。
かつて万向ブロックチェーンの会長である肖鋒氏が述べたように、ETFも良いが、DATはさらに優れており、MicroStrategyのような企業が示すように、より大きな役割を果たすことができる。現在、私たちは検証段階にあると考えている。市場が非常に好調な状況では、DATの上昇余地は大きく、多くのDATのmNAV（時価純資産価値）は本質的価値の数倍、2倍、あるいは3倍に達し、プレミアムが発揮される。しかし、市場が低迷している時には、DATの下落リスクに注意する必要がある。DATが崩壊するかどうかを検証する必要がある。もしこの調整局面を乗り越えることができれば、市場の回復とともに良好なプレミアムを維持し、そのビジネスモデルを証明するだろう。
最近のデータに基づくと、大手DAT企業のmNAVが1を大幅に下回るかどうかを観察できます。もし下回らなければ、DAT企業のビジネスモデルは業界で確立され、将来的に大きなチャンスが生まれるでしょう。一方、流動性が低い小規模DAT企業は、市場での生き残りに苦労する可能性があります。したがって、DATに参加したい場合は、大手DAT企業を選択することをお勧めします。
パトリック：DATについても少し私の考えを述べさせてください。DATは非常に重要な革新的な金融商品であり、通貨を直接保有したりETFを購入したりするよりも、アクティブ運用においてより柔軟な運用が可能だと考えています。しかしながら、DATの全体的な発展には、特に運用と管理の複雑さなど、いくつかの課題が存在します。
リビオ氏が先ほど述べたように、最大の課題はDATのmNAVが1を下回るかどうかです。これは検討に値する問題です。企業の時価総額が純資産価値を下回る場合、DATの価値はどこにあるのでしょうか？しかし、分析に基づくと、DATのmNAVは長期的に過度に高い水準を維持することはないと考えています。例えば、長期間にわたって2や3の水準に留まる可能性は低いでしょう。長期的には、DATのmNAVは時間の経過とともに、約30%～50%という妥当なプレミアム水準に戻るでしょう。
DATの妥当なプレミアムは30%から50%であり、個人的には許容範囲内だと考えています。マイクロストラテジーがこのプレミアムを維持できれば、市場に潜在力があることを証明します。また、DATの発展はいくつかの段階を経てきたことも分かります。
MicroStrategyは、最初のフェーズではDATのバージョン1.0と見なすことができます。フェーズ1.0では、DATは実質的に参加者の少ないシンプルなファンドのようなものでした。主な業務はビットコインの購入で、特に他社が購入していない時でも購入を継続し、非常に強気な姿勢を示していました。
多くのファンドや機関投資家にとって、運用会社が市場の下落リスクを負う必要はありません。超強気のスタンスを維持することは、優れたヘッジ手段となり得ます。しかし、市場環境が反転すると、こうした戦略による損失は市場の下落幅をはるかに上回ることがよくあります。ビットコインが20%下落すれば、40%以上下落する可能性があります。そして、DATは2.0時代に入りました。
少なくとも私の視点から見ると、DAT 2.0は、Solana（Tom Lee氏がサポート）とEthereumベースのDATのバージョンと見なすことができます。バージョン1.0とは異なり、バージョン2.0ではステーキング、利回り、受動的な収入といった機能が追加されており、運用モデルがより魅力的になっています。
このアプローチはビットコイン投資とは大きく異なります。DATが生み出す受動的な収入は通常、法務・監査費用を含む運営費を賄うのに十分です。そのため、DATは事業維持のために追加の株式売却を必要としません。トム・リーのような企業が米国株式市場で資金調達に成功し、特にNASDAQ上場時には驚異的な業績を上げているのを私たちは見てきました。
しかしながら、DATのmNAVは引き続き低下し、1を下回るケースも見られました。これは主に戦略的な配慮であり、後発の投資家が2.0フェーズに参入するのを防ぐためのものです。DATが前進するためには、現在の課題を克服するためのさらなるイノベーションが必要だと私は考えています。単純なステーキングと利回りだけでは不十分であり、より革新的なビジネスモデルが必要です。そうでなければ、単なるファンドになってしまいます。ETHのステーキング機能が段階的に実装されるにつれて、DATはさらに激しい競争に直面することになるでしょう。
DATはバージョン3.0、あるいは2.0プラスに移行する必要があると考えています。パッシブインカムやステーキングに加え、競争力を維持するためには新たな収益モデルが必要です。全体として、DATは現在調整期に入っていると考えており、トップ企業だけが生き残るというLivio氏の見解に強く賛同します。
大手企業が生き残るためには、新たなビジネスモデルが必要です。トークンの購入とステーキングだけに頼ると、市場に受け入れられず、プレミアムは10%から30%程度に戻り、トークンを直接保有した場合の純価値をはるかに下回ることになります。
ケビン：はい、DATは革新的な金融商品だと思います。暗号資産を裏付け資産とするETFと比較して、DATは資金調達や運用を含め、アクティブ運用においてより柔軟性があります。この柔軟性により、株式市場では特に需要が高く、特に政策上の制約により暗号資産を直接保有できない、あるいはより安全に保有できない企業にとって特に魅力的です。
したがって、DATは市場で確実に需要があると考えています。金融商品として、DATには2つの側面があります。第一に、健全な運用が非常に重要です。第二に、DATに投資する場合には、どちらの側面を重視するかを明確にする必要があります。DATはそれぞれ暗号資産のバックグラウンドや運用モデルが異なり、これは投資家にとって非常に重要です。
同様に、パトリックとリビオの2番目の指摘にも同意します。最終的な結論は「パレートの法則」（80/20の法則）となるかもしれません。規模が大きくなる企業は必然的に、経営が行き届き、質の高い資産を持つ企業であり、そのような企業の数は限られています。将来的には、不正行為の出現など、より多くの問題が発生するかもしれません。DAT企業は、特にホスティングや運営モデルに関して、より透明性を高めることが予想されます。透明性の向上は、業界の発展にとって重要な方向性となる可能性があります。
香港と中国本土の政策がWeb3業界に与える影響についての議論
コリン：次に、最近の政策関連の議論についてお話しします。過去6ヶ月間、香港と中国本土の両方で大きな政策変更がありました。香港の政策は比較的安定しており、段階的なアプローチで進められており、毎年計画通りに新たな規制が導入されています。これには、昨日発表された新たな解釈や規制も含まれており、これにより一部の調整や緩和が行われています。
しかし、過去6ヶ月間の中国本土の政策対応は極めて対照的であり、この極端な変化は香港全体の環境にある程度影響を与えています。私の個人的な観察では、ほぼすべての中国本土の国有企業と香港の銀行が、かつてないレベルの連携のもと、ステーブルコイン関連チームの設置、調査の実施、ライセンスの申請、そして人材採用を開始していました。しかし、一夜にして規制当局がすべての企業に指示を出し、これらの活動を即座に停止させた可能性があります。人々はもはやステーブルコインについて議論することさえためらうほど、やや「過剰反応」的な雰囲気さえ漂っています。
一方、香港の政策全般の方向性、特に法律や規制の制定は、比較的安定しており、堅実な状況が続いています。進捗ペースが十分ではないという意見もありますが、毎年着実に前向きな進展が見られます。これは楽観視できる点です。次の質問は、この期間における政策の変化について、特に今後6ヶ月から1年間の香港と中国本土の政策の方向性について、皆様のご意見をお聞かせいただくことです。まずはケビンさんからお話を伺いたいと思います。
ケビン：私は中国本土の政策についてコメントする立場にありませんが、香港の政策全体の観点から見ると、香港の政策はそれほど急進的ではないかもしれませんが、香港の政策はますますオープンになり、徐々に国際舞台における前向きな変化や動向を積極的に受け入れることができるようになっていることが確かに見られます。
これは香港の当社にとって、特に香港および海外を拠点として提供するサービスにとって、非常に喜ばしいニュースです。昨日発表された流動性共有注文部門の方針により、香港のすべてのお客様により良い流動性が提供されると確信しており、これは間違いなく香港金融市場にとって非常に前向きな展開です。世界第3位の金融市場である香港が段階的に政策を開放していくことは、全体的な視点から見ると、業界全体にとって有益です。香港の規制政策は必ずしも非常に積極的ではないかもしれませんが、毎年何らかの前向きな変化が見られるのは喜ばしいことです。
パトリック：今後の政策について、中央政府は香港を暗号資産業界の重要な政策拠点として明確に位置付けていると考えています。まず、香港は既にVATPライセンスの発行権限を取得しており、昨年はステーブルコインの試験運用を開始し、今年中には最初の一連のステーブルコインを発表する可能性があり、来年にはさらに多くのVATC類似のライセンスが利用可能になる可能性があります。つまり、中央政府は香港をグレーターチャイナ地域、さらには世界の暗号資産市場の政策拠点と認識しており、香港の位置付けに変化はありません。
さらに、ステーブルコインとRWA（実世界資産）に関する政策については、多くの中央政府系国有企業、国有企業、銀行、インターネット企業がステーブルコインとRWAの申請やプロジェクトに参加しており、これらの政策のプラス効果を実証しています。香港の政策は短期的には、特に地元企業によるステーブルコインのパイロットプログラムの迅速な展開と流動性供給の支援において、より焦点を絞った厳格なものになる可能性があると考えています。この方向性は変わらないでしょう。全体として、香港の位置付けと政策の推進、特に暗号資産エコシステムにおける香港の推進は、今後も変わらないでしょう。
中国本土に関しては、短期的には暗号資産業界に門戸を開くとは考えていません。しかし、香港はRWAや様々なトークン化手法を通じて暗号資産業界の発展に有利な環境を提供しているため、この業界の企業にとって依然として最適な場所と言えるでしょう。
リヴィオ：そうですね、今年は非常にオープンな政策から、より統制のとれた政策へと、実に稀な転換が見られたと思います。実は2017年にも、ライセンス発行の噂が流れた際に、このような状況が起こりました。
コリン：当時、Huobiのような企業にライセンスを発行するという噂がありましたよね？
リヴィオ：はい。その後、一連の出来事が展開するにつれて、この新しい現象に対する人々の理解がより複雑になり、関連するリスクも増大していることがわかりました。特に中国本土の複雑な状況を考えると、例えば今年半ばにステーブルコインが初めて議論された際には、議論は非常に白熱し、多くの金融機関が積極的に導入に取り組みました。しかし、この時期に特に活発化したのが、あるグループでした。彼らは「政府の支援」を装い、ビットコインのように価値が2倍、あるいは数百倍、数千倍にまで上昇する可能性があると主張し、様々なトークンを発行し始めました。その結果、多くの人が詐欺に遭いました。
実際には、政府が目にしたのは、仮想通貨という概念を利用して新たな投資家層を欺く違法金融活動であり、これが政策停止につながった。2017年を振り返ると、当時の政策統制はビットコインやイーサリアムの価値を否定するものではなく、むしろこうした混乱した現象への対応だった。当時、数千ものIEOやICOプロジェクトが存在し、多くのチームが簡単なパワーポイントのプレゼンテーションだけで巨額の資金を詐取することができた。これは、かつてのP2Pレンディング危機に匹敵する金融の混乱であった。これは、複雑な国家事情と、多くの人々の教育水準や理解力のばらつきが、一連の金融詐欺につながったためである。
そのため、中央政府は様々な考慮に基づき、香港を実験場として活用することを決定しました。香港に戻ると、過去3年間、特に2022年から2025年にかけて、香港は適切な政策の方向性を模索してきました。業界の観点から見ると、香港政府の政策は過去3年間は比較的模索的でしたが、今年に入ってから徐々に方向性を見出せるようになりました。特に、7種免許による取引所の開放、12ヶ月制限の撤廃、グローバル流動性接続の実現といった最近の重要な措置は、香港の規制政策が業界への開放を加速させていることを示しています。
香港の規制アプローチは、Web3業界が直面する課題への対応において非常に効果的です。新興産業の規制は本質的に困難であり、特にWeb3のような急速に発展する分野では近年多くのリスク事象が発生していますが、香港の政策は段階的に実施され着実に進展しており、業界の将来は依然として有望です。
日本、シンガポール、米国といった国々の規制当局は、いずれも過度な介入なく効果的な規制を行うという共通のジレンマに直面しています。香港の規制の遅さを批判する声もありますが、これらの政策は最終的に実施されました。香港は試行錯誤から徐々に規制への信頼を築き上げていくというアプローチへと移行し、政府は健全な発展を確保しながら、適切に業界を開放できるようになりました。
今後3年間で、香港の政策は、特に規制と産業発展の面でより成熟していくでしょう。子供が歩き方を覚えてから学校に通うようになるように、香港の暗号資産エコシステムはより成熟した段階に入り、業界全体の成長が加速するでしょう。
コリン：はい、皆さんありがとうございました。本日のイベントにご参加いただき、誠にありがとうございます。香港および中国語圏におけるWeb3業界の発展に貢献し、この業界とコミュニティがさらに発展していくよう、皆様のご協力をお願いいたします。
