ビットコインのフライホイールが故障した場合、戦略は損失をどうやって回復できるでしょうか?

著者: Chloe、ChainCatcher

MSTRは10月以降、約50%下落しています。昨年457ドルの高値を付けた後、急落し、市場を大きく下回るパフォーマンスとなっています。MarketBeatのデータによると、過去12ヶ月間の安値は約155.61ドル、高値は450ドルを超えています。現在は比較的割安な水準にあり、非常にボラティリティが高い状態です。

なぜMSTRの株価は数ヶ月にわたって低迷し、市場全体、ひいてはビットコイン自体よりもさらに悪いパフォーマンスを見せているのでしょうか？これにより、市場はビットコインのフライホイール効果が失敗したのではないかと疑問を呈しています。

強気相場では喜びも2倍、弱気相場では苦しみも2倍になります。

ビットコイン価格の急落が最も直接的な引き金となりました。ビットコインは10月6日の高値から約31%下落しており、約65万ビットコイン（総供給量の3.1%）を保有するストラテジーも当然ながらその影響を受けました。MarketWatchはさらに、BTCとMSTRの相関関係は0.97に近く、ほぼ1対1の関係にあると計算しました。しかし、レバレッジ効果によりMSTRのボラティリティはさらに増幅され、ビットコインが31%下落する一方で、MSTRは50%以上下落しました。

市場は、MSTRが依拠するフライホイールモデルの破綻を懸念している。StrategyのmNAV（平均純資産価値）は現在1.15である。CryptoSlateによると、市場はMSTRに対してビットコイン保有高の15%のプレミアムしか支払わないとしている。mNAVが1.0を下回ると、さらなる株式発行は極めて希薄化を招くだろう。ブルームバーグはまた、Strategyの時価総額がビットコイン保有高をわずかに上回る程度であるため、プレミアムが大幅に圧縮され、この正のフィードバックループが機能不全に陥っていると指摘している。

さらに、ストラテジーは11月17日から11月30日までの間にわずか130ビットコインを購入し、その額は1170万ドルでした。これは、約65万ビットコインを保有する同社にとって無視できる額です。これは、ストラテジーが現在のプレミアム水準では、大規模な株式発行は株主の利益を増進させるどころか損なうと認識し、積極的にブレーキをかけたことを示唆しています。

フィナンシャル・タイムズはまた、MSTRの株価がピーク時を過ぎてビットコイン自体を下回り始めていることを指摘し、株式投資商品がビットコインを保有するよりも高い価値を生み出せるのかという疑問を提起しています。特に、ビットコイン現物ETFの導入により投資家がビットコインに容易にアクセスできるようになった今、MSTRに伴う負債負担、運用リスク、そして潜在的な株式希薄化を、なぜ投資家が負わなければならないのでしょうか？

さらに、Strategyは今年、ビットコイン購入プログラムの資金調達のため、大量の転換社債と高利回り優先株を発行しており、固定金利の負担が重くのしかかっている。Seeking Alphaの分析によると、これにより年間の優先株配当負担は数億ドルに増加すると予想されており、CryptoSlateは、この数字は転換社債の利息を除いて年間7億5,000万ドルから8億ドルに達する可能性があると推定している。問題は、MSTRの従来のソフトウェア事業は依然として四半期ごとに1億ドル以上の収益を生み出しているものの、この増大し続ける優先株配当負担を単独では支えられないということだ。

これが同社が14億4000万ドルの現金準備金の確保を発表した主な理由である。

暗号通貨の売却による現金化に関する懸念に対処するため、Strategyは米ドル準備金を確保しました。

月曜日、ストラテジーは、優先株の配当金を支払うために「仮想通貨を売却して現金を調達する」のではないかという懸念に対処するため、優先株の配当金と既存債務の利息の支払いに特化した14億4000万ドルの準備金を設定すると発表した。

ストラテジーのプレスリリースによると、14億4000万ドルは、市場募集計画に基づくクラスA普通株式の売却による収入から得られたものです。同社は現在、少なくとも12ヶ月分の配当支払いをカバーするのに十分な準備金を維持する計画であり、この準備金を段階的に増やし、最終的には24ヶ月以上の配当支払いをカバーできるバッファープールを構築する予定です。

今回、ストラテジーは株式売却で調達した資金の大部分を、過去のようにビットコインを購入するのではなく、米ドル建ての現金準備に投資しました。セイラー氏でさえ、不安定な仮想通貨価格に直面し、より防御的な財務戦略を模索せざるを得なかったと言えるでしょう。

しかし、準備基金に関するニュースが発表されたにもかかわらず、市場の反応は依然として冷淡で、MSTRは日中11％以上下落し、4か月連続の下落となった。

同社のmNAV（平均純資産価値）が長期間にわたって1付近で推移していることは、当初の「株式を売却し、仮想通貨を購入する」というフライホイール戦略が正式に効果を失ったことを示唆している。CEOのフォン・レ氏は以前、資金が枯渇した場合、最終的に保有するビットコインの売却を検討する可能性があることを認めている。

準備金により市場の懸念は一時的に和らいだものの、資本構成に関連するリスクは依然として残っている。

独立系リサーチャーのSpreek氏によると、mNAVは全般的に低下しており、ビットコイン戦略はボトルネックに直面している。Saylor氏は今年初め、新たな資金調達手段として債券に目を向け始めていた。これらの債券は株価との直接的な相関性が低く、MSTR価格とmNAVのさらなる下落を回避することを目的としている。

スプリーク氏は、STRCは個人投資家を直接ターゲットとし、安定性と高いリターンを重視しているものの、潜在的なリスクは軽視していると述べた。「STRCはMSTRの以前の商品というより、LunaやUSTに近い」。しかし、MSTRのバランスシートは当時のLunaよりもはるかに強固であるものの、反射性メカニズムは依然として存在している。Strategyが商品の金利を引き上げるたびに、年間の現金配当金が大幅に増加するため、資金調達のためにビットコインの売却を検討するのは時間の問題かもしれない。

調査予測によると、この戦略には大まかに3つの予測可能な軌道があります。まず、レバレッジを引き下げ、保守的なスタンスを取り、STRシリーズの優先株または債券の大量発行を停止し、ビットコイン購入の規模と速度を抑制し、準備金を可能な限り維持し、たとえ株価が長期間mNAVを下回ることになるとしても、BTCの売却を控えるという戦略です。これは実質的にビットコインのフライホイールのデフォルトの終焉であり、MSTRは長期間にわたってディスカウント価格で取引されます。

もう一つの道は、連邦準備制度理事会（FRB）による流動性供給や、ビットコインブームの再燃を促す政治的要因といった外部的なマクロ経済要因に依存しており、セイラーは一時的に泥沼から脱出し、従来の戦略を再開する。つまり、株価回復を利用して株式や転換社債を発行し、価格が上昇した際にビットコインの保有を増やすという戦略だ。しかし、これは最終結果を遅らせるだけだろう。なぜなら、同社のキャッシュフローの構造的な欠陥により、たとえ方向性が正しかったとしても、常にピーク時に買い増しをすることでセイラーは利益ギリギリの状態に留まるからだ。ビットコインの観点から見ると、これは短期的には最も好ましい展開であり、売り圧力を軽減し、価格を支えることができる。

3つ目の道は、STRCなどの優先株を急速に拡大し、事業維持を図ることです。利回りを高めることで個人投資家を誘致し、負債を数十億ドル、あるいは数百億ドル規模にまで押し上げます。短期的には、株式やビットコインを直接売却するよりも、市場の即時ショックを回避し、フライホイールを一時的に回復させるという点で、これは優れているように思われます。しかし、前述の反射性メカニズムは増幅される可能性があります。支払義務が膨れ上がるにつれて（現在、年間配当は約7億5000万ドルで、将来的には倍増する可能性があります）、企業はドル建て負債の重い負担に直面し、返済資金を調達するためにビットコインを売却することは、最終的には最後の手段となる可能性があります。

最近のブルームバーグの報道によると、StrategyのCEOであるフォン・レ氏は、保有トークンの一部を貸し出すことを検討していると述べました。これは、Strategyが貸付を通じて新たな収益源を獲得したいと考えていることを示唆しており、年利は通常3～5%ですが、実現にはまだ長い道のりが残っています。

ストラテジーが14億ドルの準備金を放出するという決定は、ビットコインを売却しないという同社の戦略への譲歩と言えるかもしれない。しかし、現実を直視し、ストラテジーは通期の財務予測と主要業績指標（KPI）を同時に引き下げ、年末のビットコイン価格を8万5000ドルから11万ドルに設定している。ビットコインの通期帳簿価額目標も、当初の200億ドルから84億ドル、そして128億ドルへと大幅に引き下げられた。さらに、ストラテジーは通期純利益が55億ドルの赤字から63億ドルの黒字という大きなレンジに収まると予測しており、通期純利益の当初予測240億ドルから大幅に引き下げられている。