DAT フライホイールの回転が止まったら、最後に生き残るのは誰でしょうか?

著者: クロウ

制作：Plain Language Blockchain

ウォール街にはこんな古い格言がある。「潮が引いたときに初めて、誰が裸で泳いでいたかがわかる。」

2025年11月、誰も想像できなかったほどの速さで潮が引いた。

仮想通貨市場は6週間で1兆4000億ドルの損失を出し、ビットコインは8万ドルをほぼ割り込み、イーサリアムは40%以上急落した。しかし、真に沈んだのは個人投資家ではなく、ウォール街から「機関投資家による強気相場の先駆者」と称賛されていた上場企業だった。

マイクロストラテジーは、116億ドルのパッシブ売却の危機に瀕しており、MSCI指数から除外される危機に瀕している。ビットマイン社は、「有害な資金調達」の悪循環に陥り、36億ドルの帳簿上の損失を抱えており、経営陣は生き残るために「1つ買えば2つ無料」の政策も辞さない構えだ。

かつて「錬金術」だったものが、今では「肉挽き器」になっている。

「フライホイール」の回転が止まったとき、最後に生き残るのは誰でしょうか?

01. 幻滅

2025年前半、市場は美しい幻想に包まれていた。連邦準備制度理事会が積極的な利下げサイクルを開始し、すぐに安価な資金が市場に流入するだろう、という幻想だ。

機関投資家は流動性の豊かさに賭け、積極的にレバレッジをかけています。ビットコインは10万ドルを突破し、イーサリアムは5,000ドルに向けて急騰し、DAT（デジタルアセットトレジャリー）の株価も急騰しました。1ドル分のビットコインを含む株を2ドルで買えば、まだお買い得感があると言えるでしょう。

しかし、現実は信じられないほど残酷です。

インフレ指標は予想以上に堅調で、「トランプ貿易」の恩恵は急速に薄れました。10月10日、トランプ大統領は突如、中国製品への100%の関税を課すと発表し、これがついに追い打ちをかける結果となりました。

わずか数時間のうちに、190億ドル以上のレバレッジポジションが強制的に清算されました。

暗号通貨市場は史上最大の清算日の一つを経験しました。

マクロ経済期待の急激な反転は、機関投資家の流動性の急激な低下に直接つながりました。11月初旬には、取引プラットフォームから36億ドルを超える純流出が見られました。機関投資家は「リスクを受け入れる」姿勢から「リスクを回避する」姿勢へと転換しました。

最初に売却されたのは、運用コストを伴うレバレッジをかけた暗号通貨エクスポージャーを持つDAT企業だった。

原資産が 5% 下落すると、DAT 株は 15%～20% 下落する傾向があります。

この非線形の下落は負のフィードバックループを引き起こし、短期間でセクター全体の評価システムが崩壊しました。

地政学的混乱と財政的不確実性の高まりの中、ビットコインの「デジタルゴールド」という物語は部分的に維持されているが、イーサリアムは明確なストーリーの欠如により放棄されている。

「イーサリアムの高ベータ」戦略に賭けた DAT 企業は壊滅の危機に直面しています。

02. フライホイールの秘密

DAT 企業がなぜそれほど脆弱なのかを理解するには、まずその利益追求の論理、つまり反射的フライホイールを分析する必要があります。

MicroStrategy の創設者 Michael Saylor 氏が開拓したこのモデルは、強気相場では完璧だと考えられています。

ステップ 1: 会社の株式がプレミアムで取引されます (1 ドル分のビットコインを含む株式を 2 ドルで購入)。

ステップ 2: プレミアムを使用して、流通市場で高値で新株を発行し、資金を調達します。

ステップ3：調達した資金を使ってビットコインをさらに購入する

ステップ 4: 株式はプレミアム価格で販売されるため、資金調達の各ラウンドで既存の株主の「1 株あたりの通貨」が増加します。

ステップ 5: 株価はさらに上昇し、プレミアムが維持され、サイクルが繰り返されます。

これはお金印刷機です。

コインの価格が上昇する限り、株価はさらに速く上昇します。

Pantera Capitalのレポートによると、2024年から2025年上半期にかけての「DATの夏」において、このモデルは数え切れないほどのフォロワーに巨額の富をもたらしました。BitmineのmNAV倍率（純資産に対する時価総額の割合）は、一時5.6倍に達しました。

これは、投資家が 1 ドル相当のイーサリアムを購入するために 5.60 ドルを支払う意思があることを意味します。

おかしいですか？強気相場では、これを「信仰プレミアム」と呼びます。

しかし、フライホイールには致命的な欠陥があります。それは、一方通行の市場でしか効果がないということです。

市場が反転し、プレミアムが消えて、mNAV が 1.0 を下回ると、ロジック全体が即座に逆転します。

この時点で、新株発行はもはや「価値創造」ではなく「希薄化」となります。つまり、株式を1株売却するごとに既存株主の持分は希薄化されます。企業は資金調達能力を失い、「ゾンビ企業」と化します。

運用手数料がかかり、運用リスクもあるため、投資家は ETF を直接購入するほうがよいかもしれません。

さらに恐ろしいのは、反射が裏目に出る可能性があることです。

株価下落 → 市場の債務不履行疑念 → ディスカウント拡大 → 資金調達能力の低下 → 流動性枯渇 → 強制資産売却

2025 年 11 月には、このデススパイラルが DAT セクターで本格的に展開されるでしょう。

フライホイールが肉挽き機に変わった。

03. ダモクレスの剣：116億ドル

すべてのリスクの中で、最もシステム的に破壊的なのは、MicroStrategy が MSCI インデックスから除外される可能性があることです。

世界有数の指数プロバイダーであるMSCIは、バランスシートの50％を超える企業を指数から除外することを検討するための協議を開始した。

理由は簡単です。これらの企業は、従来の事業会社というよりもむしろ投資ファンドに近く、したがって広範な市場株式ベンチマークの定義に適合しないからです。

最終決定は2026年1月15日に発表される予定。

しかし、市場はすでにこのテールリスクを事前に織り込んでいる。

その結果は悲惨なものとなるでしょう。

JPモルガン・チェースの試算によると、MSCIがマイクロストラテジーを除外した場合、同指数を追随するファンドだけで約28億ドルの直接的な資金流出が発生する。しかし、S&PやFTSEといった他の指数プロバイダーも手法の一貫性を維持するためにこれに追随した場合、強制売却総額は最大116億ドルに達する可能性がある。

これはアクティブ投資家による合理的な判断ではなく、むしろパッシブファンドによる機械的な売りです。

値段がいくら安くても売らなければなりません。

流動性が枯渇した市場では、116億ドルの売り圧力は売り圧力と売り圧力の「ダブルパンチ」を引き起こすのに十分である。

ビットコインの価格下落により、NAVも減少しました。
インデックス除外により評価倍率が急落した。

MSTR の株価が 150 ドルを下回り、指数プレミアムを失うと、フライホイールは完全に逆転し、購入資金を調達できず、株価は下落し続け、完全なデススパイラルを形成する可能性があります。

これにより、マイクロストラテジーはビットコイン市場における「最大の買い手」から無力な傍観者、あるいは極端な場合には潜在的な売り手に変わることになる。

市場はついに、DAT が信念によって動かされる「ダイヤモンドの手」ではなく、財務諸表によって制約される「強制的な手」であることを認識した。

04. イーサリアムへの賭けのコスト：帳簿上の損失 36 億ドル。

MicroStrategy が規制リスクに直面したとすれば、Bitmine は自らの命を賭けて死に瀕したことになる。

Bitmine の戦略は非常に積極的であり、「MicroStrategy の Ethereum 版」になろうとしています。

投資の論理としては、イーサリアムはビットコインよりもボラティリティが高く、ステーキング報酬を生み出すことができるため、強気相場では超過収益をもたらすはずだというものです。

この論理に基づいて、Bitmine は多額の借入を行い、360 万 ETH 以上を蓄積しました。

しかし現実は信じられないほど残酷です。

イーサリアムはビットコインのような「デジタルゴールド」としてのコンセンサスを持っておらず、その高いボラティリティは市場の低迷時には諸刃の剣となる。

ビットマインの大多数の保有株は平均価格4,000ドルで確立されたが、イーサリアムは3,000ドルを下回って苦戦した。

帳簿上の損失は36億ドルを超えた。

さらに致命的なのは、ビットマイン社はすでに「現金のほぼ全額を投資」しており、より安い価格でさらに株式を購入するための資金が残っていなかったことだ。

巨大な強気派のプレイヤーとなってしまい、罠にはまり、市場の反転を祈ることしかできなくなっています。

2025年9月の資金調達ラウンドで、その切羽詰まった状況が明らかになった。ビットマイン社は、1株70ドルで522万株を売却した。さらに、1株につき2つのワラント（行使価格87.50ドル）を付与し、合計1,040万株のワラントを保有した。

この「1つ買うと2つ無料」の構造は、金融の世界では「有害な資金調達」として知られています。

それは会社にとって絶望の兆候だ。

上昇余地は限定的：1,040万本のワラントが87.50ドルの水準で巨大な「売りの壁」を形成しており、この水準に達すると反発は抑制されるだろう。
壊滅的な希薄化: すべてのワラントが行使された場合、1,500 万株以上の新株が発行され、既存の株主の株式が即時に 7.26% 希薄化されます。
信頼の崩壊: 市場はこれを経営陣が生き残るために長期的な価値を犠牲にしていると解釈します。

この取引の発表後、Bitmine の mNAV プレミアム率は 5.6 倍から 1.2 倍に急落し、0.86 まで下がりました。

フライホイールは希釈機になりました。

05. 裁判日：2026年1月15日

すべての投資家の注目は、2026年1月15日に集まっています。

MSCIは最終決定を発表する予定だ。

これは単なる指数調整の発表ではなく、DAT セクターにとっての審判の日でもあります。

悲観的なシナリオ

MSCIがこれを撤回すると、2026年2月にパッシブファンドの大規模な売却が発生するだろう。

MicroStrategy のような株式は、30% ～ 50% の即時価格改定に直面する可能性があり、DAT セクター全体が停滞期に入るでしょう。

さらに恐ろしいのは伝染効果です。

MicroStrategyが除外された場合、他のインデックスプロバイダーも追随し、ドミノ効果を引き起こす可能性があります。インデックスファンディングに大きく依存しているDAT企業は、流動性枯渇のリスクに直面するでしょう。

楽観的なシナリオ

MSCIがこれらの企業を維持、あるいはそのウェイトを制限するだけであれば、市場は大規模な「ショートスクイーズ」を経験することになるだろう。

リスクヘッジのために以前に確立されたショートポジションは決済される必要があり、短期的な激しい反発を引き起こす可能性がある。

たとえこの災難を逃れたとしても、DAT 業界がかつての栄光を取り戻すのは難しいだろう。

スポット ETF の存在により、DAT の評価プレミアムは永久に圧縮されました。

最後の一滴

唯一の変数はポリシーレベルから生じます。

米上院は、2025年12月に暗号通貨市場構造法案を採択し、2026年初頭に大統領に署名を求めて提出することを目指している。

この法案の主目的は、CFTC と SEC 間の管轄権の境界を明確にし、どのデジタル資産が「デジタル商品」のカテゴリーに該当するかを法律で定義することです。

この法案が可決されれば、ビットコインとイーサリアムは明確な法的地位を得ることになる。

これは、MSCI による除外決定に対抗する上で DAT にとって最も強力な武器となるだろう。

法律でこれらの資産が正当な企業準備資産として認められれば、指数プロバイダーは「性質が不明瞭」という理由でそれらを削除することが難しくなるだろう。

これは、DAT 業界が事態を好転させる唯一のチャンスです。

しかし、結果が明らかになるまでは、すべては不確実です。

市場は息を詰めて見守っており、この大きな賭けの結果は2か月以内に明らかになるだろう。

06. 要約

DAT パターンは消えたわけではありませんが、劇的な進化の過程にあります。

2024 年の「暗号資産保有者」は段階的に廃止され、2026 年には資本配分、リスク管理、規制交渉を理解している「資本運用者」に取って代わられるでしょう。

いわゆる「フライホイール」は永久機関ではなく、むしろ風が吹いたときに広がる帆のようなものです。

嵐の際に帆が間に合うように巻き上げられなければ、船全体が転覆する可能性があります。

市場はすでに1兆4000億ドルの損失ですべての人に教訓を与えている。

暗号通貨の世界では、生き残ることがすべてです。

遺跡の中に立ち続けたプレイヤーだけが次のサイクルに参加する資格を得ます。

この変化を理解している投資家だけが生き残るだろう。