インタビュー：ラウンドトリップ
編集・編集：ユリヤ、PANews
ビットコインスポットETFの承認と機関投資家の流入加速、そして依然として高水準にある複雑な世界的マクロ経済金利環境が相まって、暗号資産市場における伝統的な投資パラダイムは深刻な課題に直面しています。従来の「4年サイクル」マップはもはや通用しない可能性があるため、投資家は霧の中を進み、強気相場と弱気相場を乗り切るための確かな道筋を見出すための新たなロードマップを早急に必要としています。NextGen Digital Ventures（NDV）の創設パートナーであるジェイソン・フアンは、伝統的な金融業界で培った投資規律を活かし、独自のバリュー投資の視点を市場に提供しています。
チャイナ・ルネッサンス、Qiming Venture Partners、BlueRun Venturesといった一流企業で10年以上のベンチャーキャピタル経験を持つジェイソン・フアン氏のNDV暗号資産株式ファンドは、最初のラウンドでビットコインを60%～70%アウトパフォームするなど、目覚ましいパフォーマンスを達成しました。PANewsとWeb3.com Venturesが共同制作する新しいFounder's Talkシリーズ「The Round Trip」では、司会のジョン・シアンナ氏とキャシディ・フアン氏がジェイソン・フアン氏を招き、強気相場終焉の時期に暗号資産業界に投資した理由と、現在の市場サイクルに関する独自の洞察を詳しく解説してもらいました。フアン氏は、価値回帰による超過収益を追求するために、時価総額がCoinbaseと比較して依然として過小評価されている取引所Upbitへの投資など、暗号資産の評価に従来のバリュー投資原則を適用する方法を強調しました。
弱気相場は最高の投資機会を提供しますが、アジアの資産配分は依然として比較的保守的です。
司会：ジェイソンさん、今回のエピソードへようこそ。仮想通貨業界への参入を決断されたタイミングは実に興味深いですね。直近の強気相場の終焉直後、本格的な弱気相場が続き、そして今、市場は調整局面に入っているように見えます。振り返ってみて、この決断を後悔していますか？
ジェイソン：もちろん違います。まず第一に、私は弱気相場こそが投資に最適な時期だと常に信じてきました。NDVの最初のファンドが2023年3月に正式に立ち上げられたのは幸運でした。当時、ビットコイン価格は約3万ドルだったと記憶しています。そして、今年2月に市場が急回復する前に、最初のファンドのエグジットと清算を完了しました。最初のファンドは非常に好調に推移し、主に暗号資産（仮想通貨）への投資で、初期投資家に約4倍のリターンをもたらしました。
私が初めてこの業界に入った頃と比べて、今は状況が大きく変わったと感じています。当時は、たとえ1%でも暗号資産に投資する価値があることをお客様に納得していただくために、多くの時間を費やす必要がありました。しかし今、特にビットコイン現物ETFの承認以降、機関投資家の関心は格段に高まっています。お客様との議論において、私たちが重視する点は「投資するかどうか」から「暗号資産に何%投資すべきか」へと変化しました。
司会者：では、現在の配分比率についてはどう思われますか？この比率はここ数ヶ月で変化しましたか？
ジェイソン：私はアジアに住んでいますが、アジアでは暗号資産への配分は一般的に低く、市場はまだ非常に初期段階にあります。私が話を聞いたほとんどの人は、総資産の1%未満しか暗号資産を保有していません。私は通常、5%程度に増やすことを勧めています。これは彼らにとって、より保守的でバランスの取れた配分だと考えています。
現在の売り圧力は限られており、来年には追い上げが期待できるかもしれない。
司会：今年に入ってから、ビットコインはピーク時から30%以上下落しました。従来のWeb2投資家は、暗号資産やブロックチェーン業界全体をどのように見ているのでしょうか？依然として高い関心を持っているのでしょうか？それとも、リスクの高い資産として縮小すべきと考えているのでしょうか？
ジェイソン：人によって違うと思います。今年市場に参入した投資家のほとんどは、資産の減少を経験し、保有を継続することを選択するでしょう。しかし、過去3ヶ月間の市場のボラティリティを考えると、今保有を増やすよう求められた場合、より保守的な姿勢を取るかもしれません。
しかし、これまで投資経験のない人たちは、むしろ今から始めることに意欲的だと思います。多くの人が、過去に何度も繰り返されてきたいわゆる「4年サイクル」を懸念しています。個人的な見解としては、この伝統的な4年サイクルは再び経験されないかもしれないと考えています。過去には、ビットコインの新規供給（ブロック報酬の半減期）が4年ごとに発生していたため、このサイクルは存在していました。しかし、現在のサイクルでは、既に約1,900万ビットコインが採掘されており、今後4年間の新規供給量は約62万ビットコインに過ぎません。この潜在的な売り圧力は、近年のETFへの資金流入規模と比較するとごくわずかです。
したがって、ビットコインは現在、米国株式市場とほぼ相関関係にあると考えています。依然として高金利環境にあることを考慮すると、来年FRBが利下げを開始すれば、新たな強気相場が始まると考えています。そのため、私は現在、かなり強気な見方をしています。
司会者：強気な論理は興味深いですね。しかし、暗号資産の世界から一歩踏み出すと、暗号資産は米国株と高い相関関係にあるのに、なぜそこまで高いリスクを負って投資する必要があるのでしょうか？AI業界に直接投資する方がはるかにリスクが低いように思えます。
ジェイソン：より広い視点で様々な資産クラスのパフォーマンスを比較すると、ビットコインは今年マイナスリターンとなった唯一の主要資産クラスであることがわかるでしょう。以前、今年は新興アジア市場の一部の資産がアンダーパフォームしていると冗談を言ったほどです。これはビットコインにとって非常に異例なことです。過去12年間を振り返ると、ビットコインはほぼ9年間、最高のパフォーマンスを示した資産クラスでした。
したがって、私たちは実際には「弱気相場の後期」にあり、ビットコインのパフォーマンスは他の資産と比較して大幅に過小評価されていると考えています。したがって、来年には追い上げ相場が訪れる可能性が非常に高いでしょう。AIに関しては、率直に言って、特に確固たる意見はありません。今朝、マイケル・バリー氏がパランティアについて語っているインタビューを見ていました。そこで、何気なく株価収益率（PER）を確認したところ、なんと800倍という高水準でした。なぜこれが過小評価されていると言えるのか、理解に苦しみます。
ハイテク企業がアジアの投資を牽引する主力であり、ビットコインと金は経済環境全体の恩恵を受けている。
司会者：しかし、NVIDIAのPERはそれほど誇張されているわけではありません。投資家のタイプについて言えば、アジアの投資家は全体的により伝統的な傾向があるように感じます。彼らはWeb1の投資家のようなリスク許容度さえ持たず、不動産などの有形資産への投資を好みます。彼らをAIや暗号通貨に移行させるのは、かなり難しいように思えます。それとも、あなたの意見では、彼らはバフェット流の投資アプローチ、つまり継続的に利益を生み出す事業を好むのでしょうか？
ジェイソン：この投資哲学には何の問題もないと思いますし、アジアの投資家を一括りにするのはやめましょう。おっしゃった伝統的な不動産投資家は、確かに安定したキャッシュフローを生み出す有形資産を好みますが、最近は彼らも相当なプレッシャーに直面しています。
私のコンタクト先は主に中国のテクノロジー業界出身のファミリーオフィスです。彼らの世界では、成功の鍵は「ネットワーク効果」にあります。世界的に見ても、ビットコインを除けば、これほどのネットワーク効果を持つ資産はほとんどありません。ビットコインは、ほぼすべての人が一定の割合で保有しても構わないと考える資産であるため、今後10年から20年で最も人気のある「アプリケーション」になる可能性が高いでしょう。したがって、購入者構成を見ると、現在アジア市場に参入している主力は、まさにこれらのテクノロジー業界のファミリーオフィスです。
司会：では、テクノロジー業界のファミリーオフィスによるビットコインの分配需要は今後も高まり続けるとお考えですか？特に現時点では、さらなる蓄積への需要は強いのでしょうか？
ジェイソン：ビットコインそのものについてだけ言えば、米国政府が今後も「紙幣増刷」を続けることは誰もが認識していると思います。ですから、金とビットコインは間違いなくこの環境の直接的な恩恵を受けていると言えるでしょう。私の周りの少なくとも80%は、ビットコインが「価値の保存手段」として持つ重要性を既に理解しています。
他の暗号資産に対する一般の理解と受容については、まだ未解決の問題だと思います。しかし、個人的には、暗号資産取引所とステーブルコインこそが、この業界における真の「ビジネスモデル」だと考えています。テクノロジー株に投資する人にとって、これらのモデルを理解することは難しくありません。
ETF は購入ロジックを再形成しており、DAT は規制裁定取引に近いものとなっています。
司会：先ほど、従来の4年サイクルはもはや有効ではないかもしれないとおっしゃいましたね。しかし、過去の経験からすると、弱気相場は通常3年間続き、最高値から70%～80%の戻り幅があります。前回のサイクルでは、ビットコインは最高値の6万ドルから2倍にもなりません。この構造的な変化をどのように説明しますか？
ジェイソン：はい、このサイクルにおける最も重要な構造変化の一つは、ビットコインスポットETFの出現だと思います。これにより、機関投資家が初めて規制を遵守しながら大規模に市場に参入できるようになりました。これは、いくつかの重要な影響を直接的に引き起こしました。
- ビットコインは、より多くの長期的かつ合理的な機関投資家が関与するようになったため、より安定してきました。
- アルトコインへの資金流入は鈍い：ETFはビットコインへの「一方通行」であり、機関投資家はキャッシュフローがなく、本質的な価値の裏付けがない資産を嫌う。そのため、いわゆる「アルトコインシーズン」はほとんど見られない。
- マイニングコストが強力なサポートを提供している：現在、ビットコインのマイニングコストは約7万ドルから8万ドルの間です。価格がこのコストを下回らないとは言いませんが、非常に強力な心理的サポートレベルであり、多くの機関投資家はこの価格をエントリーレンジと見なすでしょう。
これらの要因が組み合わさってビットコインの価格はより安定し、過去に簡単に75%に達する可能性があった大きな値下がりを経験する可能性は低くなっています。
司会者：市場構造が変化し、ボラティリティが減少した現在、ビットコインは過去と同様に、弱気相場の終了後に2倍、3倍、さらには5倍の成長を達成できるでしょうか？
ジェイソン：ビットコインが過去5倍から10倍に上昇したのは、特に個人投資家による高いレバレッジが一因だったと思います。大量のショートポジションが清算されたことで、それが価格上昇の「原動力」となりました。しかし、現在ではETFが取引量の大半を占めており、過去に見られたような急騰ははるかに難しくなっているでしょう。
ビットコインを将来的にアウトパフォームできる可能性について、多くの人が議論しています。私たちの最初のファンドのパフォーマンスは、まさにこの疑問に答えています。ビットコインを約60～70%アウトパフォームしました。その理由は、株価収益率（PER）で評価できる真の価値を持つ暗号資産関連銘柄に投資しているからだと考えています。市場が拡大サイクルに入ると、PERの上昇と企業純利益の増加という二重のメリットを享受できます。このリターン構造は、ビットコインをアウトパフォームする可能性を秘めています。したがって、今こそ暗号資産関連銘柄への投資は、過去よりも魅力的になっていると考えています。
司会：あなたは暗号資産への投資に非常に強気ですね。しかし、そこにはシステミックリスクは伴うのでしょうか？例えば、ストラテジーは、株価が純資産価値（NAV）を下回った場合、自社株買いのためにビットコインを売却せざるを得なくなる可能性を示唆しています。もしそうなれば、市場の信頼が揺らぐ可能性はあるでしょうか？
Jason:これは確かにエコシステム内の潜在的なリスクですが、大きな問題ではないと思います。まず、Strategyを他のデジタル資産トレジャリー（DAT）とは区別して検討する必要があります。最近の開示情報によると、彼らは約24ヶ月分の債務利息を支払うのに十分な現金を準備しており、短期的な売り圧力は大幅に緩和されています。
他のDATについては、プレミアム価格で取引されている時は好みません。ETFに直接投資すれば、同じエクスポージャーを得ることができます。DATとETFの唯一の違いは、DATは追加リターンを生み出すために担保として設定できることです。これはむしろ「規制アービトラージ」の一種だと私は考えています。現在、ほとんどのDATは20～30%のディスカウント価格で取引されており、多少のアービトラージの機会はあるものの、それだけです。
全体的に見て、私は投資テーマとしてイーサリアムをあまり好みません。ガス料金をイーサリアムネットワークの「純利益」と見なすと、現在の評価額は利益の100倍を超えており、AI分野のPalantirとよく似ています。そのため、私はイーサリアム自体よりも、Coinbaseのような暗号資産株を好みます。
バリュー投資が優先です。RWA と予測市場については楽観的です。
司会者：それでは、新しいファンド（ファンド II）の核となる投資ロジックは何ですか？
ジェイソン：私たちの戦略は、割安だと考える銘柄をロングポジションで保有することです。具体的なIPO目標は公表できませんが、例えば最近、韓国最大の仮想通貨取引所であるUpbitの保有株を大幅に増やしました。この企業の時価総額は約100億ドルですが、2024年には7億ドル以上の純利益を上げ、2億ドルの配当金を支払っています。世界的に見て、実質利益を上げている取引所のPERは30～70倍程度であるのに対し、UpbitのPERはわずか15倍程度です。同社はPwC Koreaの監査を受けており、コンプライアンスを遵守しています。
当ファンドは当初、GBTCを割安価格で購入することから始めました。私にとってUpbitへの投資は「GBTC 2.0」、つまりCoinbaseのような高品質な事業を割安価格で購入するようなものです。これは、まずバリュー投資を行い、次に将来の可能性を追求するという、私たちが重視する投資アプローチの典型的な例です。
司会者：あなたは非常に規律正しい投資家のようですね。それはおそらく、伝統的な金融業界での経験から来ているのでしょう。対照的に、暗号資産投資家はレバレッジに強い関心を持っているようですね。
ジェイソン：そうですね。でも、暗号資産の世界では、レバレッジ、カストディリスク、そしてアルトコインが、間違いなくあなたを「殺す」3つの要因だと思います。もしもう1つ加えるとしたら、「アルコール」でしょう。特に業界カンファレンスではなおさらです。チャーリー・マンガーが言ったように、「あなたを殺してしまうものからは距離を置け」です。これらの要因をうまく避けることができれば、暗号資産市場における優秀な投資家の上位10%に入ることができるでしょう。
司会：最後の質問です。2026年以降を見据えて、ビットコインに強気な姿勢以外に、どのような展望をお持ちですか？資金がアルトコインに再び流入すると思いますか？
ジェイソン：私は個人的に、ステーブルコインの普及という特定の分野に非常に興味を持っています。ステーブルコインは「銀行のアップグレード版」だと考えています。その結果、すべての決済チャネルと銀行システムがアップグレードされれば、金融ネットワーク全体の取引コストが大幅に削減されるでしょう。
私は特に、Polymarketのような予測市場や、ステーブルコインの台頭に伴って出現する可能性のある新しい取引プラットフォームに興味を持っています。RWAやその他の新しいビジネスモデルなど、多くのイノベーションが生まれると確信しています。暗号資産を保有し、日常の支払いにステーブルコインを使いたいという人が増えるにつれ、暗号資産の世界に「次世代Stripe」が誕生するかもしれません。これらのイノベーションは、ここ数年見てきた単なるミーム的な物語とは全く異なる、真に実用的な価値を生み出すでしょう。私はこの分野に非常に強気ですが、これらの企業が成熟するかIPOするまで、辛抱強く待つ必要があります。
